中國(guó)燃?xì)馐召?gòu)價(jià)格博弈

盡管新奧能源、中國(guó)石化還未與中國(guó)燃?xì)舛聲?huì)正式接洽，但前者收購(gòu)志在必得的決心已昭然若揭。然而對(duì)于未獲邀請(qǐng)的收購(gòu)，中國(guó)燃?xì)獠⒉豢春眯聤W能源的收購(gòu)實(shí)力。

自2011年12月13日中國(guó)石化（00386.HK）和新奧能源（02688.HK）雙雙發(fā)出收購(gòu)公告后，被收購(gòu)方中國(guó)燃?xì)猓?0384.HK）卻一直與前者對(duì)抗，拒絕與這種“國(guó)民”組合“聯(lián)姻”。

2月8日，一位接近中國(guó)燃?xì)舛聲?huì)的消息人士接受《證券市場(chǎng)周刊》獨(dú)家專訪時(shí)表示，除了對(duì)目前收購(gòu)價(jià)格的不滿意之外，也對(duì)新奧能源的收購(gòu)實(shí)力非常擔(dān)擾。

一旦中國(guó)燃?xì)獗恍聤W能源和中國(guó)石化收購(gòu)后，新奧能源的負(fù)債率將超過(guò)100%，而更為擔(dān)擾的是，新奧能源與中國(guó)燃?xì)庠跇I(yè)務(wù)上不能發(fā)生協(xié)同效應(yīng)。

不過(guò)，新奧能源和中國(guó)石化均表示，此前所出價(jià)格已經(jīng)符合中國(guó)燃?xì)獾膬r(jià)值，不會(huì)再考慮加價(jià)。中國(guó)燃?xì)庖脖硎荆?dāng)前每股3.5港元的價(jià)格很難爭(zhēng)取到股東同意。目前，雙方正在展開一場(chǎng)博弈，誰(shuí)將成為贏家一時(shí)難下定論。

敵意收購(gòu)陷價(jià)格僵局

由于新奧能源與中國(guó)石化準(zhǔn)備收購(gòu)中國(guó)燃?xì)鈺r(shí)并沒(méi)有獲得對(duì)方的邀請(qǐng)，使得這種敵意收購(gòu)一直糾結(jié)在價(jià)格上。

敵意收購(gòu)，又稱惡意收購(gòu)，是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許，不管對(duì)方是否同意的情況下所進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。

接近中國(guó)燃?xì)獾南⑷耸空J(rèn)為，新奧能源和中國(guó)石化至今沒(méi)有與中國(guó)燃?xì)舛聲?huì)接洽；這起收購(gòu)?fù)耆且粋€(gè)機(jī)會(huì)主義行動(dòng)，他們提出收購(gòu)的時(shí)候，是公司股價(jià)處在比較低的時(shí)期，當(dāng)時(shí)中國(guó)燃?xì)獾墓蓛r(jià)是2.8港元，主要受公司高層出事的影響，這并不能反映中國(guó)燃?xì)獾膬r(jià)值。

中國(guó)燃?xì)鈩?chuàng)始人兼前董事總經(jīng)理劉明輝于2010年底與另外一名高層黃勇因貪污工程款被公安部下令拘捕。受一系列事件影響，多家券商對(duì)公司前景作出負(fù)面評(píng)估，中國(guó)燃?xì)獾墓蓛r(jià)在2011年跌幅超過(guò)60%。

2011年12月13日，中國(guó)石化和新奧能源發(fā)布公告稱，以167億港元收購(gòu)中國(guó)燃?xì)庖寻l(fā)行所有股份。新奧能源承擔(dān)收購(gòu)費(fèi)用的55%，中石化承擔(dān)45%。要約價(jià)格為每股3.5港元。

上述消息人士則認(rèn)為，雖然每股3.5港元的收購(gòu)價(jià)比2.8港元要高出很多，但中國(guó)燃?xì)庠?010年10月份的一次增發(fā)價(jià)是4.31元，股價(jià)最高的時(shí)候超過(guò)5元，因此無(wú)法同意每股3.5港元的要約價(jià)格。

截至2月8日，中國(guó)燃?xì)馐毡P價(jià)格為3.66港元，比新奧能源和中國(guó)石油提出的要約價(jià)格高出0.11港元。上述人士認(rèn)為，未獲邀請(qǐng)的收購(gòu)價(jià)格應(yīng)該比當(dāng)前的股價(jià)要高。

值得注意的是，新奧能源和中國(guó)石化提出收購(gòu)后，中國(guó)燃?xì)獾墓蓛r(jià)持續(xù)攀升，中國(guó)燃?xì)鈨纱蠊蓶|開始不斷增持。

公開消息顯示，1月30日，韓國(guó)SK再增持500萬(wàn)股中國(guó)燃?xì)猓蛊涑止闪恳言鲋?0.06%，這已是其自2011年12月中旬以來(lái)的第16次增持中國(guó)燃?xì)狻８坏厥蛣t以296萬(wàn)港元增持中國(guó)燃?xì)夤煞荩涑止蓴?shù)達(dá)到5.08億股，占總股本的11.59%，增持次數(shù)達(dá)18次之多。

增持舉動(dòng)不僅被市場(chǎng)人士看做是抵抗收購(gòu)、抬高收購(gòu)價(jià)格的行動(dòng)，也被新奧能源和中國(guó)石化聯(lián)合體看成是背后實(shí)力的較量。

接近新奧能源和中國(guó)石化人士在接受本刊專訪時(shí)表示，盡管中國(guó)燃?xì)獾臉I(yè)務(wù)資產(chǎn)較好，但公司管理層存在瑕疵。公司高管出事后，股價(jià)迅速下滑恰恰能說(shuō)明這一點(diǎn)。

中國(guó)石化內(nèi)部人士也向記者透露，借其董事長(zhǎng)傅成玉此前的講話，目前尚不是加價(jià)的時(shí)機(jī)。

另有中國(guó)石化內(nèi)部人士認(rèn)為，這是一場(chǎng)敵意收購(gòu)，在中國(guó)石化和新奧能源將價(jià)格提高后，股價(jià)很快超過(guò)3.5港元，市場(chǎng)預(yù)期比較高。但如果中國(guó)燃?xì)獠煌馐召?gòu)而導(dǎo)致收購(gòu)失敗，那么股價(jià)很快就會(huì)下跌，這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也存在風(fēng)險(xiǎn)。

接近中國(guó)燃?xì)獾南⑷耸縿t反駁，新奧能源和中國(guó)石化看中的是中國(guó)燃?xì)獾臉I(yè)務(wù)資產(chǎn)，而不是此前的高管。高層動(dòng)蕩導(dǎo)致股價(jià)下跌，但并沒(méi)有影響公司的業(yè)績(jī)，這不能成為降低收購(gòu)價(jià)的理由。

中國(guó)燃?xì)?011年中期報(bào)告顯示，經(jīng)營(yíng)收入同比增長(zhǎng)21%至79.1億港幣，凈利潤(rùn)同比大增302%至3.7億港幣。

事實(shí)上，早在中國(guó)石化與新奧能源發(fā)出要約收購(gòu)前，中國(guó)燃?xì)饪偛眉婵偨?jīng)理梁永昌就對(duì)外表示，當(dāng)時(shí)中國(guó)燃?xì)庖言诟幻顿Y者接觸，“當(dāng)時(shí)是因?yàn)閮r(jià)格的問(wèn)題一直沒(méi)有談妥，直到半路殺出來(lái)的新奧能源和中國(guó)石化的收購(gòu)要約。”

這次顯然問(wèn)題又出在了價(jià)格上。“中國(guó)石化和新奧能源的出價(jià)完全沒(méi)有反映公司的價(jià)值。”梁永昌對(duì)本刊表示。

對(duì)于收購(gòu)，中國(guó)燃?xì)鈫T工也做出了積極反應(yīng)。2月3日晚，中國(guó)燃?xì)獍l(fā)布公告稱，近4000名員工聯(lián)名發(fā)函，反對(duì)新奧能源及中國(guó)石化提出的收購(gòu)要約。不過(guò)收購(gòu)聯(lián)合體在聲明中表示無(wú)意對(duì)目前中國(guó)燃?xì)獾膯T工聘用做出任何調(diào)整。

有分析人士認(rèn)為，即使加價(jià)，加價(jià)的空間也很有限。中國(guó)燃?xì)饨刂?011年9月底的每股資產(chǎn)凈值為2.08港元，假設(shè)2011年第四季度逆全球而沒(méi)有倒退的話，中國(guó)石化及新奧能源以3.5港元收購(gòu)，即是約1.68倍PB，已貴過(guò)鄭州燃?xì)猓?3928.HK）的私有化作價(jià)。

瑞銀分析報(bào)告指出，基于DCF模型測(cè)算，中國(guó)燃?xì)獾哪繕?biāo)價(jià)格是4港元/股，這比現(xiàn)行價(jià)格高出8.4%。因此新奧能源和中國(guó)石化必須提價(jià)，否則就會(huì)出現(xiàn)其他的競(jìng)購(gòu)者。即便沒(méi)有其他投資人，4元的價(jià)格對(duì)于中國(guó)燃?xì)獗旧淼膬r(jià)值來(lái)說(shuō)也不算貴。

新奧收購(gòu)實(shí)力被質(zhì)疑

盡管雙方似乎都在等待看對(duì)手如何出牌，但除了價(jià)格僵局亟待打破外，最令中國(guó)燃?xì)鈸?dān)憂的是，新奧能源不具備收購(gòu)中國(guó)燃?xì)獾膶?shí)力。而且在業(yè)務(wù)上，中國(guó)燃?xì)夂托聤W能源并不會(huì)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，相反與中國(guó)石化的業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

接近中國(guó)燃?xì)獾南⑷耸勘硎荆@是一起現(xiàn)金收購(gòu)，如果新奧能源真的參與收購(gòu)，其負(fù)債率將超過(guò)100%，暫不說(shuō)其他股東是否會(huì)通過(guò)，僅從收購(gòu)動(dòng)機(jī)就難以理解，新奧能源為何要花那么大的代價(jià)收購(gòu)一個(gè)并不控股的公司，而且是在業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不大的情況下。

按照此前公告，收購(gòu)結(jié)束后，在公眾股占比不少于25%的情況下，中國(guó)石化在中國(guó)燃?xì)獾某止杀戎貙?.22%上升至36%，而新奧能源則占到41.25%。

按照公告，新奧能源將通過(guò)貸款及自有資金支付55%的收購(gòu)價(jià)，中國(guó)石化將通過(guò)信用證及自有資源現(xiàn)金或其他融資支付45%。

而中國(guó)燃?xì)庀⑷耸勘硎荆靖粗刂袊?guó)石化的資金實(shí)力，更希望真正的大買家是中國(guó)石化，而不是靠貸款來(lái)收購(gòu)中國(guó)燃?xì)獾男聤W能源。并且認(rèn)為若通過(guò)貸款收購(gòu)中國(guó)燃?xì)猓磥?lái)新奧能源自身的發(fā)展也會(huì)受到影響，高負(fù)債率將進(jìn)一步影響新奧能源的股價(jià)。

事實(shí)上，在發(fā)布收購(gòu)公告的第二天，也就是2011年12月14日，中國(guó)燃?xì)鈴?fù)牌高開近20%，全日表現(xiàn)保持平穩(wěn)。但新奧能源開市見(jiàn)過(guò)1年新高29.7港元后，急跌而下，自高位起跌幅近16%。隨后股價(jià)連跌3日，累計(jì)跌幅達(dá)12%。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，標(biāo)普及惠譽(yù)更將新奧能源列入負(fù)面觀察名單，穆迪或因此降低其評(píng)級(jí)。

而這也恰恰是中國(guó)燃?xì)馑鶕?dān)心的，他們已經(jīng)注意到穆迪的評(píng)級(jí)。憑新奧能源當(dāng)前的資金實(shí)力很難再把收購(gòu)價(jià)格提上來(lái)，除非新奧能源進(jìn)行股票增發(fā)，進(jìn)一步募集資金。

三大信用評(píng)級(jí)公司標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪先后唱衰新奧能源，主要原因是其擴(kuò)張將可能大幅提升業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致凈負(fù)債上升，從而削弱信用狀況。

分析人士指出，對(duì)于新奧能源，至發(fā)布收購(gòu)中國(guó)燃?xì)庖詠?lái)，其股價(jià)下跌頗多。新奧能源不可能為了收購(gòu)中國(guó)燃?xì)猓屪约旱墓蓛r(jià)下跌太多，這會(huì)影響企業(yè)的品牌和未來(lái)的再融資，自己的企業(yè)比中國(guó)燃?xì)飧鼮橹匾?/p>

新奧能源被質(zhì)疑財(cái)務(wù)能力能否承受此項(xiàng)收購(gòu)，而且中國(guó)燃?xì)夤蓛r(jià)一直高于每股收購(gòu)價(jià)3.5港元，收購(gòu)價(jià)隨時(shí)可能加碼，新奧能源即使融資亦難吃得消。

投資機(jī)構(gòu)京華山一公司2011年12月發(fā)布的研究報(bào)告指出，新奧能源完成收購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債比率較高，除非股權(quán)融資用于資助報(bào)價(jià)。估計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率將上升到87%-110%，如果只有債務(wù)和銀行借貸用于資助報(bào)價(jià)。預(yù)計(jì)新奧能源將通過(guò)股權(quán)融資籌集的資金，以保持其投資級(jí)信用評(píng)級(jí)。

在隨后的報(bào)告中該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，如果收購(gòu)成功，預(yù)計(jì)新奧能源負(fù)債率截至2012年年底將達(dá)到121％。如果擬議收購(gòu)的價(jià)格更高，新奧能源的額外負(fù)擔(dān)會(huì)更大。

2月7日晚，新奧能源控股有限公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官?gòu)埲~生表示，收購(gòu)的時(shí)間表不會(huì)改變。新奧能源執(zhí)行董事兼副總裁王東冬也公開表示，新奧能源現(xiàn)在有比較好的財(cái)務(wù)狀況，目前不考慮提高收購(gòu)要約價(jià)。

但中國(guó)燃?xì)庀⑷耸恐赋觯绻皇谴饲暗氖召?gòu)要約價(jià)，很難達(dá)成一致，對(duì)新奧能源的收購(gòu)實(shí)力無(wú)比擔(dān)憂。

“新奧能源若不獲股東批準(zhǔn)，可以有三個(gè)可行后果，一是退出，一是改變與中石化目前合營(yíng)持股55%的結(jié)構(gòu)，持較少股權(quán)，最后或者由中石化收購(gòu)新奧能源。”一名外資收購(gòu)合并部主管分析。

2月28日新奧能源將召開股東大會(huì)，能否獲得股東批準(zhǔn)還是未知數(shù)，這將成為直接決定收購(gòu)成敗的關(guān)鍵。

中國(guó)石化進(jìn)軍下游決心隱現(xiàn)

不管新奧能源能否獲得股東支持，但不能忽視的中國(guó)石化在此次收購(gòu)中的身影。

接近中國(guó)燃?xì)獾南⑷耸勘硎荆袊?guó)石化不僅在業(yè)務(wù)上與中國(guó)燃?xì)庥袇f(xié)同效應(yīng)，而且中石化的資金實(shí)力比較雄厚。此前中國(guó)石化就持有中國(guó)燃?xì)獾墓煞荩舜问召?gòu)更希望中國(guó)石化來(lái)主導(dǎo)。

中國(guó)石化內(nèi)部人士透露，未來(lái)中國(guó)石化對(duì)下游的城市燃?xì)馐袌?chǎng)比較看好，未來(lái)發(fā)展城市燃?xì)馐瞧髽I(yè)的一種考慮，收購(gòu)中國(guó)燃?xì)庖彩怯羞@方面的規(guī)劃。

中國(guó)燃?xì)饽壳皳碛兄袊?guó)內(nèi)地最大天然氣項(xiàng)目組合，并擁有重要的液化石油氣業(yè)務(wù)。在151個(gè)市/區(qū)擁有管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)、9個(gè)天然氣管理輸送項(xiàng)目、11個(gè)液化石油氣碼頭、44個(gè)分銷項(xiàng)目以及12個(gè)壓縮天然氣加氣站。

中國(guó)石化董事長(zhǎng)傅成玉則公開表示，新奧能源是城市管道燃?xì)夤?yīng)商，中國(guó)石化是擁有上游業(yè)務(wù)的石油及天然氣生產(chǎn)商，中國(guó)燃?xì)馀c這兩家公司合作將有利股東，他期望中國(guó)燃?xì)舛聲?huì)小心考慮有關(guān)交易。

業(yè)內(nèi)分析人士表示，作為下游的城市燃?xì)庵袊?guó)石化幾乎沒(méi)有業(yè)務(wù)，下游市場(chǎng)拓展都被別的企業(yè)占領(lǐng)。其收購(gòu)主要是看重中國(guó)燃?xì)庥幸欢ǖ氖袌?chǎng)和技術(shù)人員。目前中國(guó)石油和中國(guó)石化在城市燃?xì)夥矫娑疾皇呛軓?qiáng)，主要集中在一些小城市，大的城市基本被新奧能源和中國(guó)燃?xì)庹碱I(lǐng)，占領(lǐng)下游市場(chǎng)要花很多錢，而且下游也沒(méi)有那么多的技術(shù)人員。

據(jù)了解，2011年中國(guó)石化的普光氣田產(chǎn)氣量為60億立方米，整個(gè)集團(tuán)的產(chǎn)氣量為146億立方米。目前中國(guó)石化上游市場(chǎng)也沒(méi)有多大，在中游方面最大的是川氣東送，主要城市在上海。

目前中國(guó)燃?xì)庥?0%-80%的天然氣是由中國(guó)石油供應(yīng)，如果中石化并購(gòu)成功，其背后的利益顯而易見(jiàn)。

瑞銀的報(bào)告指出，如所有未行使期權(quán)都在收購(gòu)要約結(jié)束前行使，且股份要約被全部接受，中國(guó)石化需支付75億港元，估算負(fù)債僅增加1%，融資壓力很小。中石化處于非控股地位，無(wú)需合并報(bào)表。中國(guó)燃?xì)?010年凈利潤(rùn)5.29億港元。經(jīng)估算作為投資收益對(duì)中國(guó)石化的業(yè)績(jī)?cè)龊駜H為0.2分/股。

顯而易見(jiàn)的是，天然氣資產(chǎn)與天然氣下游資產(chǎn)具有互補(bǔ)性。瑞銀認(rèn)為，中國(guó)燃?xì)馐侨珖?guó)性的城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商，擁有穩(wěn)定的民用、工業(yè)天然氣下游需求。這與中國(guó)石化天然氣長(zhǎng)距離管網(wǎng)的擴(kuò)張計(jì)劃具有互補(bǔ)作用；同時(shí)中國(guó)燃?xì)馐侨珖?guó)最大的天然氣零售商之一，其天然氣碼頭和銷售網(wǎng)絡(luò)對(duì)中國(guó)石化的天然氣產(chǎn)業(yè)具有協(xié)同作用。

接近中國(guó)燃?xì)庀⑷耸勘硎荆壳罢诘却聤W能源方案通過(guò)商務(wù)部批準(zhǔn)，以及新奧股東大會(huì)的召開，未來(lái)能否成功取決于新奧能源股東、中國(guó)燃?xì)夤蓶|的同意，而關(guān)鍵的問(wèn)題還是交易的價(jià)格。

分析人士認(rèn)為，正是由于中國(guó)石化在此次收購(gòu)中所占份額較小，才使得要約價(jià)很難提上去。雖然中國(guó)石化在這場(chǎng)收購(gòu)中迫切進(jìn)入下游市場(chǎng)，但由于新奧能源所占股比較大，正好把中國(guó)石化對(duì)這場(chǎng)收購(gòu)的渴望遮掩，而使中國(guó)燃?xì)庠谑召?gòu)價(jià)格的較量上頗為無(wú)奈。