重新解析IPO招股書 湯臣倍健未見護(hù)城河

如何能在簡單的鋪貨模式之上，找到競爭對手越來越難以模仿，且有利于消費(fèi)者長期忠誠度的模式，恐怕將是湯臣倍健長期前景中最關(guān)鍵的問題。

高達(dá)65%的毛利率、近30%的凈利潤率、2009年以來保持著40%-50%以上的收入增長率????簡單看，這確實(shí)是一項非常吸引人的生意，再加上“保健”這一非常有想象力的標(biāo)簽，湯臣倍健（300146.SZ）自2010年12月底上市以來成了大熱門。但是，常識告訴我們，對于一個利潤率非常高且行業(yè)增速也很好（根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2003-2007年行業(yè)年均增速達(dá)到77.8%）的生意，長期來看決定其價值的將是企業(yè)是否構(gòu)建了強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢——就像一個堆滿了寶藏的城堡，其安全取決于是否有寬大的護(hù)城河。

重新打開湯臣倍健的招股說明書，“公司核心競爭優(yōu)勢”一章描述了最重要的競爭優(yōu)勢，讓我們一一進(jìn)行分析。

過多依托傳統(tǒng)渠道

公司核心競爭優(yōu)勢之一是渠道開拓和管理能力。招股書顯示，截止到2010年6月末，公司在全國擁有240多家經(jīng)銷商（含區(qū)域經(jīng)銷商和直供終端），與一大批優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商、商超等建立合作關(guān)系，全國銷售終端達(dá)到9000多家。但這算是一個難以顛覆的壁壘嗎？

表1顯示，傳統(tǒng)渠道（也就是公司目前的主力渠道）最大的優(yōu)勢就是“推廣快，投入少”，但終端的可控性差。而直銷渠道、品牌連鎖正好相反，投入非常大且有牌照壁壘，管理也非常復(fù)雜，但優(yōu)勢就在于“可以很好的培養(yǎng)消費(fèi)忠誠度”。

對于保健品行業(yè)來說，長期來看哪個特性更重要（鋪貨快還是消費(fèi)者教育）？先讓事實(shí)來說話：截至2008年底，中國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的市場規(guī)模約550億元左右，其中非直銷領(lǐng)域的市場規(guī)模約為60億元。也就是說，89%的市場是直銷模式覆蓋的（如安利）。而在非直銷領(lǐng)域，從國外尤其是美國膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的發(fā)展歷程來看，取得成功的公司如全球領(lǐng)先的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑企業(yè)NBTY和美國領(lǐng)先的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑企業(yè)GNC，連鎖經(jīng)營均是其主要的經(jīng)營模式之一。截至2008年底，GNC在美國擁有超過5000家連鎖店，其特許加盟店更是拓展到全球48個國家；NBTY旗下的VitaminWorld在美國也擁有直營連鎖店400余家。

保健品與藥品的重大差別之一在于，藥品選擇由醫(yī)生的專業(yè)知識所壟斷，而保健品則是消費(fèi)者自己決定，且一旦使用后往往不容易頻繁更換品牌。因此，長期來看誰能夠?qū)οM(fèi)者更好地進(jìn)行深度教育，建立消費(fèi)者忠誠度才是更加關(guān)鍵的。反觀湯臣倍健，上市時區(qū)域經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)80%以上，直供終端占16%左右，而連鎖店的貢獻(xiàn)只有3%不到。即使在公司的規(guī)劃中，未來專賣店從上市時的164家擴(kuò)張到600家，但傳統(tǒng)終端則從當(dāng)前的9000多個擴(kuò)張到20000個以上，傳統(tǒng)渠道依然是貢獻(xiàn)的主力（專賣店占終端比從上市時的1.8%上升到3%）。而在連鎖店中，目前直營所占的比重又較小，反而收取租金和品牌費(fèi)的聯(lián)營、加盟店更多。這會不會進(jìn)一步削弱本來就薄弱的“消費(fèi)者教育”功能呢？

而且，傳統(tǒng)渠道也未必固若金湯。首先這種合作并不是排他性的，經(jīng)銷商占據(jù)選擇的主動權(quán)（在市場占有率方面也可以看出來）。而“投入少”恰恰成為其競爭對手最容易模仿的一種模式。另外，要高度重視“新渠道”的挑戰(zhàn)。

而直銷模式和連鎖經(jīng)營模式，一旦形成規(guī)模則擁有了相對穩(wěn)固得多的消費(fèi)者，競爭對手要想模仿的難度非常大。特別是這種先發(fā)優(yōu)勢很難快速地通過“資本擴(kuò)張”來復(fù)制。那么，長期來看哪種模式更接近“護(hù)城河”呢？

湯臣倍健認(rèn)為，核心競爭優(yōu)勢的第二條是具備較強(qiáng)的品牌策劃能力。通過這兩年大量的廣告，湯臣倍健確實(shí)成為了一個知名品牌（與之對應(yīng)的是品牌推廣費(fèi)率從2008年的2.8%飆升到2009年的10.07%）。但是，一方面，這個品牌具有多大的號召力值得考察。另一方面，單純通過廣告效應(yīng)建立“知道”這一層面的影響并不難做到。最困難的是由“知道”轉(zhuǎn)為“信賴”。在這方面，通過傳統(tǒng)渠道的“快速鋪貨”恰恰比不上直銷、品牌連鎖。而2006年NBTY、GNC進(jìn)入中國市場后，一開始就在大城市開設(shè)專柜和品牌連鎖店。

研發(fā)優(yōu)勢不明顯

公司表示具有研發(fā)優(yōu)勢。在一些分析中，公司具有較多的食品保健品證書被認(rèn)為是一個硬門檻，但真的是這樣嗎？前不久湯臣倍健爆出從美國原裝進(jìn)口的魚油軟膠囊并未取得保健品證書但也在銷售，這種情況恐怕在保健品行業(yè)內(nèi)并非孤例。根據(jù)招股書，湯臣倍健并未取得國家批準(zhǔn)證書的普通食品銷售收入占比約50%。但這些“普通食品”擺在貨架上時卻基本都以“保健食品”的名義銷售，消費(fèi)者很難分清。

而取得食品保健證書或者相關(guān)技術(shù)，只能通過企業(yè)自己研發(fā)積累嗎？并非如此。以公司為例，上市過程中還在受讓相關(guān)證書和產(chǎn)品技術(shù)。

其中珠海佰盛的6項產(chǎn)品的技術(shù)及保健食品證書的轉(zhuǎn)讓價僅有150萬元，而受讓浙江大學(xué)的“一種篩選適合大規(guī)模生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)螺旋藻品系的方法”的專利，甚至只用了12.38萬元。根據(jù)公司披露，目前全國非直銷領(lǐng)域的保健品生產(chǎn)企業(yè)約有330家（而截至2010年中公司只有27個已批準(zhǔn)的證書，并不構(gòu)成遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法逾越的壁壘）。可見，通過買入其他公司的保健品技術(shù)和證書，從渠道或者資本要求來看，都并非難事。

其他優(yōu)勢不突出

至于公司提及的其他核心競爭優(yōu)勢，如“具有持續(xù)經(jīng)營模式創(chuàng)新能力”，并無任何說服力，其商業(yè)模式并未有重大創(chuàng)新。

如“專業(yè)的經(jīng)營管理團(tuán)隊和營養(yǎng)師團(tuán)隊”。截至2010年中公司的營養(yǎng)師只有30人，其3700多個營養(yǎng)顧問都不是自己的員工而是經(jīng)銷商派出人員。而營養(yǎng)師并不像高級品酒師或者品香師一樣極其稀缺。管理團(tuán)隊則更難評價，需要較長時間的跟蹤觀察（需要注意的是，在2007年公司曾經(jīng)花費(fèi)250萬元購買基金投資——相當(dāng)于當(dāng)年流動資產(chǎn)的7%，并由于保薦機(jī)構(gòu)要求，于2008年底虧損135萬元后清倉）。

綜合來看，招股說明書所羅列的7條“核心競爭優(yōu)勢”，并沒有哪條是屬于非常穩(wěn)固、競爭對手通過主觀努力而非常難以追趕的“寬闊的護(hù)城河”。更重要的是，公司似乎已經(jīng)確立了繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張傳統(tǒng)渠道的主導(dǎo)戰(zhàn)略思想，這種模式當(dāng)然有其道理——全國的傳統(tǒng)終端空白率還非常高。但同樣走這條路的競爭對手恐怕不會少，畢竟，高行業(yè)成長前景+高利潤率現(xiàn)實(shí)+并不那么高的進(jìn)入門檻=競爭的慘烈。湯臣倍健如何能在簡單的鋪貨模式之上，找到競爭對手越來越難以模仿，且有利于消費(fèi)者長期忠誠度的模式，恐怕將是其長期前景中最關(guān)鍵的問題。

作者聲明：此文僅代表個人觀點(diǎn)，本人未持有文中所提及的股票