河北鋼鐵遭遇可轉債難題

在轉股價深度折價、大市持續低迷的大背景下，30億元可轉債讓河北鋼鐵陷入兩難境地。唐鋼轉債躲過了回售，但年底償付日才是真正的考驗。

2月6日，河北鋼鐵（000709.SZ）公告，由于連續30個交易日的收盤價低于當期轉股價的70%，旗下唐鋼轉債（125709.SZ）已觸發回售條款。這是30億元唐鋼轉債自2010年來連續第三次觸發回售條款，也是其存續期內最后一次發生回售。得益于唐鋼轉債特定的條款設計，本次唐鋼轉債有效回售的金額仍將極小。但2012年12月14日到期償付越來越近，唐鋼轉債躲得過回售，但最終采用什么方式解決轉債仍是一個謎題。

形同虛設的回售

可轉債的回售條款是出于對持債人的保護設計。在轉債存續期中，如果正股二級市場價格持續遠遠高于當期轉股價格一定比例，回售條款既可觸發。債券持有人可以按照規定價格將轉債賣回給發行人。最近較大的回售案例發生于2011年9月，雙良轉債（110009.SH）累計有效回售648萬張，涉及金額6.68億元。超過九成的轉債被投資人回售。

30億元唐鋼轉債發行于2007年12月14日，初始轉股價高達20.80元/股。盡管歷經股本轉增和公開增發對轉股價的修正，最新轉股價為7.57元/股，仍遠遠高于其二級市場3元左右的價格。

唐鋼轉債發行正逢行業周期頂峰，初始轉股價處于歷史最高股價附近，之后鋼鐵行業股價踏上漫漫“熊”途。此后每年二級市場股價較轉股價深度折價，導致唐鋼轉債年年發生回售案例。但實際上，過去每年的回售公告后，投資人實際有效回售極小。這是因為唐鋼轉債的條款設計令其債性價值較高，而募集說明書中規定的回售價格較低。具體而言，唐鋼轉債到期償付面值的110%加上最末一年利息。集團擔保加之本身信用資質較好，令二級市場對唐鋼轉債的債性定價較高。而募集說明書規定的回售價則是面值加上當期應計利息。這就導致唐鋼轉債二級市場交易價格遠遠高于公司規定的回售價格，實際回售寥寥。

2010年3月唐鋼轉債啟動回售，回售價101.4元/張，申報期內實際回售零張；2011年2月再次以101.7元/張回售，申報期內實際回售2張。以本次唐鋼轉債公告的回售案例為例，本次回售價格僅102元/張。而唐鋼轉債二級市場價格穩定于107元。可以預見的是，本次唐鋼轉債的實際回售仍將極少。

但業內機構持有人向記者表示，盡管唐鋼轉債每年都能安然度過回售，但近30億元的轉債將在2012年12月14日到期。按照募集書面書規定，該轉債到期將按每張112元（含稅）償付。目前二級市場價格僅107元，二級市場上正股河北鋼鐵相對轉股價深度折價，且大幅跌破凈資產價格。對于唐鋼轉債，到期償付日才是真正的考驗。

利好難出拉股價

2011年底，為確保公開增發順利進行，河北鋼鐵曾承諾在邯寶鋼鐵注入上市公司后一年內，啟動礦山資產的注入。同時不少投資者以及分析師推測公司30億可轉債2012年年底到期，為保證順利轉股，公司有拉升股價的動力，而注入礦山幾乎是唯一可能有效的手段。

但時移世易，從目前資本市場的表現來看，河北鋼鐵大股東目前的選擇似乎陷入兩難，通過礦山注入拉升股價保證順利轉股的希望在變得日漸渺茫。

“從公開信息來看，目前河北鋼鐵的礦山注入無任何動靜，在當前的行情之下，大股東實際上注礦的動機非常弱，因為這個時候礦山資產顯然賣不了好價錢。”一位不愿具名鋼鐵研究員表示。

河北鋼鐵集團礦業公司目前掌握鐵礦石資源總計52.06億噸，到“十二五”末規劃國內資源掌控72億噸，國外資源量8億噸。目前具備鐵精粉產能740萬噸，計劃在建715萬噸，預計2015年鐵精粉產能可達到3500萬噸。2009年與2010年生產鐵精粉522萬噸與566.5萬噸，分別實現利潤總額2.7億元和15.8億元。

此外，不同于鞍鋼、武鋼等開發多年的鐵礦資源，目前河北鋼鐵集團旗下仍有大量尚未開發的鐵礦石資源。河北鋼鐵集團礦業現有大型全資鐵礦4個，參股鐵礦3個，正在開發建設鐵礦3個。

不止一位河北鋼鐵集團內部人士曾告訴記者，近幾年來礦業公司一直是河北鋼鐵集團的利潤“奶牛”。在鋼鐵業低迷的市況下，鐵礦石業務利潤高企，礦業公司的利潤幾乎占到集團利潤的1/3。對于這樣一塊優質資產，河北鋼鐵集團一直將其視為可以影響公司股價的籌碼。

2011年11月，為了給公開增發護盤，公司曾發布公告稱，在公開增發收購邯寶鋼鐵有限公司完成后立即啟動注入程序，首批力爭在2012年12月31日之前將權屬清晰、有利于提升上市公司盈利能力的鐵礦石業務資產注入本公司，預計資源儲量不低于10億噸、鐵精粉產能不低于700萬噸/年。其后將隨著條件成熟繼續注入，直至鐵礦資產全部進入上市公司。

“這一公開承諾主要是為了提升二級市場價格，為公開增發造勢。如今增發已經完成，而河北鋼鐵的股價卻仍然沒有任何起色。”上述研究員表示。

截至記者發稿時為止，河北鋼鐵的最新收盤價2.98元/股，河北鋼鐵的每股凈資產價格為4.33元。以定向增發的方式注入礦山資產的前提條件是注入價格不低于每股凈資產，否則對于國企來說便是賤賣國資。而目前這兩個價格之間相差31%。

即便樂觀估計后市鋼鐵板塊大漲，河北鋼鐵股價漲至4.33元以上，大股東啟動注入礦山資產，那么其對河北鋼鐵股價的支撐作用能讓它站到4.77元以上嗎？

按照債轉股計算，如公司要實現轉股，則意味著正股價格至少要在1.10倍PB，即4.77元以上（因到期回售的轉債價預計至少為110元/張）。

國金證券鋼鐵分析師王招華經過測算后表示，目前典型的鋼鐵公司如寶鋼股份對應2012年PE為10倍，典型的鐵礦石公司如攀鋼釩鈦對應2012年PE為14倍，以類似估值計算，注入礦山資產后，河北鋼鐵合理的股價應為3.68元，達到4.77元仍需要上漲29.62%。“除非后市大盤能突然向好，否則即便是注入礦產了，順利實現轉股的難度也較大。”王招華強調。

如果不注入鐵礦資產，要保證年底可轉債轉股成功，難度自然更大。河北鋼鐵的股價要在未來10個月上漲58.47%（從3.01元漲至4.77元），2012年預計河北鋼鐵的EPS為0.185元，需要25.78倍的PE才能支撐起4.77元/股的價格。

“大股東陷入兩難，不注礦山資產，可預見的股價走勢，債轉股的概率非常低，而注入礦山資產，結合當前的鋼鐵板塊行情來看，對股價的拉升作用有限，要想實現轉股也不容易。”上述不具名研究員稱。

“市場充滿不確定性，我們只能根據未來股價變化再決定下一步動作。現在下任何結論都還為時過早。”河北鋼鐵投資者關系部門一位工作人員表示。

不轉股后的選擇

如果不能轉股成功，根據可轉債募集說明書規定，30億元唐鋼轉債到期償付資金為33億元，再加上6000萬元的應付利息，河北鋼鐵一共要拿出33.6億元用于還債。

翻開河北鋼鐵的財報可以發現，公司的償債能力下滑嚴重。自2008年底至2011年三季報，河北鋼鐵速動比率從0.65下跌到0.36，流動比率也從0.99跌至0.72。償債指標逐季持續下降，三季報的負債率為69.74%，遠高出其他大型鋼企60%的負債率。公司近三年來的財務費用也在持續攀升。根據財報顯示，2009年財務費用11.8億元，2010年上升至17.6億元。至2011年三季度這一數據攀升至16.8億元。同時，2010年底公司經營性現金流僅17.49億元。

“鋼廠生產線被稱為印鈔機的年代已一去不復返。過去豐厚的現金流難現。”一位業內人士告訴記者，“而從目前的鋼價走勢以及下游需求來看，鋼鐵企業的盈利能力沒有任何好轉的跡象。鐵礦石的高價仍然在吞噬鋼廠的利潤。”

中鋼協統計數據顯示，2011年，中國進口鐵礦石平均到岸價163.84美元/噸，同比增長28.13%。同期，國產鐵精礦平均價格上漲了15.06%。

而河北鋼鐵大股東河鋼集團的財務狀況似乎也不盡如人意。從河北鋼鐵集團披露的2011年三季度財務報表來看，截至2011年9月，集團資產負債率高達73%，經營活動現金流-15億元，前三季度實現的總凈利潤10億元。集團公司一直在不停的發債中。2011年2月份發行第一期中期票據融資50億元，3月份發行第一期短融融資30億元，11月份發行第二期中期票據融資80億元。

盡管河北鋼鐵2011年度財報尚未公布，但從鋼企龍頭——鞍鋼股份（000898.SZ）預虧22億元來看，河北鋼鐵業績不容樂觀。經歷吸收合并、公開增發等一系列令投資人眼花繚亂的資產重組之后，截至2011年三季報，河北鋼鐵貨幣資金僅57億元，若轉債到期前無法轉股，上市公司是否短期內能一次性支付30多億元的償付資金（每張按112元償付）？