永輝超市輕資產擴張路徑

永輝超市之所以能在全國快速復制，除了主打“生鮮”牌、緊抓“農改超”契機之外，自有物業僅占3%左右，以租賃物業為主的“輕資產”擴張路徑尤其值得關注。

在2003年僅擁有15家門店的永輝超市（601933.SH），以“生鮮”為特色在全國攻城略地。自2010年底上市以來，永輝超市更是加快擴張步伐。截至2012年1月20日，永輝超市已開業門店211家，已簽約門店共313家。

截至2010年6月底，永輝超市共有135家門店和1個配送中心，其中3家門店涉及自有房產，其余均為租賃取得，自有門店面積占門店經營面積的比重僅為3.01%。然而，上市不到一年，永輝超市便通過收購關聯公司連年虧損的物業資產。

永輝超市輕資產擴張路徑與此次物業資產收購是否相悖？這背后又有怎樣的玄機？

關聯資產收購玄機

2011年9月10日，永輝超市公布，以1.88億元的價格收購關聯公司福建省永輝商業有限公司（下稱“永輝商業”）100%股權。

華泰聯合證券零售行業首席研究員耿邦昊表示，永輝超市收購上述關聯公司規避了長期租約上升的風險，同時關聯交易的減少也有利于提高公司治理和長期經營效益。

永輝商業主營自有房屋租賃及物業管理。收購報告書顯示，永輝商業2008年、2009年及2010年的凈虧損分別為61.51萬元、52.79萬元和19.62萬元，而2011年1-6月凈虧損增至114.14萬元。

永輝商業為何連年虧損？永輝超市董秘張經儀解釋，這主要是永輝商業財務費用高于租金收入導致的。

不過，永輝商業2011年6月底時的總資產為7856萬元，凈資產僅為3814萬元，何以獲得如此高的溢價？

永輝商業與上市公司之間主要涉及關聯租賃關系的為福州工業園、福州群眾路（祖廟）房產、永安五四路豪門御景三區房產三處物業，涉及面積26985.58平米。資產評估報告書顯示，上述三處物業評估價值分別較賬面價值增值17.54%、725.44%、876.16%。

盡管處于虧損境地，此次收購的關聯資產以高溢價的方式獲得較高估值，永輝超市大股東及部分高管成功套現1.88億元。

永輝超市預計本次交易后全年將影響凈利潤約-175萬元，對其每股收益的影響為-0.002元/股：增加公司租金收入232.72萬元，減少租賃費用等355.60萬元；增加永輝商業貸款利息232.20萬元，固定資產折舊326.88萬元，無形資產攤銷60.30萬元，相關稅費104.39萬元，及其他支出預計增加約40萬元。

不過，令投資者生疑的是，永輝商業這部分資產當初為何沒有被打包進入上市資產，而是選擇在上市近一年后被上市公司收購呢？

本刊記者發現，永輝超市2007年、2008年及2009年的資產負債率分別為53.50%、54.96%、66.22%。而截至2010年6月底，永輝超市資產負債率已高達67.04%，流動比率為0.83，速動比率為0.50，資金流動性已處于較差境地，融資刻不容緩。

若在永輝超市上市前收購關聯方所持物業將增加公司短期借款，從而提高資產負債率、增加利息費用支出；如將其打包進上市資產更會增大股本，不利于獲取較高估值并成功融資：永輝超市的發行價格為23.98元/股，市盈率高達60倍，上市后三個漲停板一路沖高至37.71元/股。

2011年，永輝超市平均股價為30元/股左右，市盈率為47.28%，超過行業平均市盈率的2倍以上。

永輝超市上市后，截至2011年6月30日，永輝超市總資產628552.32萬元，負債合計225476.96萬元，資產負債率為35.87%，與上市前夕67%的負債率相比已大大降低。

上述交易完成后，以永輝超市2011年6月30日財務數據為基數測算，永輝超市合并后總資產636408.60萬元，負債合計229519.03萬元，資產負債率36.06%。

目前，永輝超市處于高速擴張階段，36%的資產負債率為其后的大量資金需求提供了較大的空間。僅一個季度，公司資產負債率已由2011年6月底的35.87%增至2011年9月底的46%。

永輝超市2012年還將發行7億元左右的短期融資券，15億元的公司債及部分銀行貸款。2012年下半年，市場對于其增發額度的預期在30億-40億元之間。

輕資產擴張模式

永輝超市公告稱，公司2008年-2010年資本性支出合計20.90億元，預計未來三年資本性支出將大于100億元。而自有物業的收購是未來總資本性支出組成部分之一。

“每年的門店擴張資本支出在10億-15億元，物流投入在7億-8億元左右。”張經儀告訴本刊記者，隨著公司的擴張，公司每年會用10億元左右收購自有物業，但自有物業占比仍將保持在3%左右。

2007年-2009年，永輝超市固定資產凈額占總資產的比重一直在20%以下，至2011年三季度末，該比例更是降至12%左右，具有典型的輕資產特征。而諸如步步高（002251.SZ）、大商股份（600694.SH）等企業，截至2011年三季度末，其固定資產凈額占總資產的比重均為34%左右。

永輝超市的盈利模式主要包括自營、物業出租和促銷服務費，與此相對應的利潤來源包括購銷差價、物業出租收入和促銷服務費用收入。

但與中國零售行業傳統“坐商”不同的是，購銷差價是永輝超市最主要的利潤構成，且公司的主營業務收入的利潤全部來自購銷差價。可以說，永輝超市是以單一的零售業態發展起來的，和行業內其他一些涉足百貨等多種業態的零售企業相比有所不同。

隨著住宅地產價格飆升而瘋漲的商業地產，為中國零售企業“坐商”的產生奠定了特殊的土壤基礎。

而永輝超市反其道而行之，以自營“生鮮”快速打開市場，迅速在全國復制，目前在食品用品、服裝等商品上也采用自營模式，零售經營能力比同行業其他公司略勝一籌。

2007年以來，永輝超市的購銷差價收入一直占公司總收入的97％左右，而永輝超市物業出租收入和促銷服務費用收入合計為“其他收入”一項僅占總收入的3%左右。

零售行業“其他業務”的毛利率往往高達80%以上，甚至100%。這也是中國零售企業樂于坐享其成的原因，“坐商”由此而來。而永輝超市反其道而行之，自有物業占比較低，以購銷差價為主營，以零售業為單一業態不涉足百貨等其他業態的輕資產擴張模式被市場所認可并得以快速復制。

以2009年為例，永輝超市的主營業務毛利率（15.42%）、銷售凈利率（3.03%）、存貨周轉率（12.31次）等分別高于行業平均水平（主營業務毛利率12.57%，銷售凈利率2.76%和存貨周轉率8.99次），而三項費用率（13.63％）低于行業平均水平（16.30%）。

中國連鎖經營協會秘書長裴亮對記者表示，單一業態的經營更有利于公司在全國布局大規模擴張；而區域布局的零售業公司可能會涉及多種業態，也更具有重資產特征。

不過，2011年底五部委聯合整頓零售業渠道亂收費現象拉開帷幕。這對于以零售經營能力取勝的永輝超市來說，究竟是福是禍呢？

永輝超市經營業態單一，目前主營賣場（經營面積5000-10000平方米）和大賣場（經營面積10000平方米以上），以此拓展全國市場。

近年來永輝超市賣場和大賣場的收入占比穩步提高，由2007年66.4%上升至2010年6月底的78.3%。

與此同時，社區超市（經營面積5000平方米以下）的收入占比呈現穩步下降的趨勢，由2007年的33.6%下降至2010年6月底的21.7%。社區超市門店數增長幅度遠低于賣場和大賣場的門店數增長。

但永輝超市董秘辦人士告訴記者，目前公司新簽約的物業相當一部分比例是發展購物中心的，對于這樣一種新興業態，公司采取的是跟進策略。

如果真如張經儀所說，永輝超市自有物業比例未來仍將維持在3%左右。和擁有自有物業的商業地產商相比，在此一役中，永輝超市這個二房東能否勝出呢？

永輝超市目前在福建及四川建有兩個物流中心，張經儀告訴記者，永輝還將在安徽和北京建設物流中心，安徽1期的招拍掛已經完成，預計2013年以后完工。

永輝超市2011年新增店面48家，2012年預計開店數為50家以上。隨著店面在全國布局成熟后，物流中心的興建及自有物業的購置將有可能使得永輝超市從輕資產往重資產轉變。永輝超市董秘辦人士表示，這將至少是5年以后考慮的事情了。