經(jīng)濟二月天

2012年的中國和全球經(jīng)濟將更像二八月天的天氣，可能說變就變。中國貨幣政策的變數(shù)在增加，主要任務(wù)是避免貨幣的內(nèi)生式緊縮。

新年伊始，中國和全球的經(jīng)濟數(shù)據(jù)頻頻好于預(yù)期，透露出絲絲暖意，但這改變不了經(jīng)濟仍在調(diào)整之中的事實。

應(yīng)該謹(jǐn)慎對待目前好于預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預(yù)期過高帶來失望的風(fēng)險。目前經(jīng)濟信號的混亂有點像二八月天的天氣，其總體特征是說變就變。但二月和八月又具有明顯的區(qū)別，二月里經(jīng)常會乍暖還寒，但天氣逐漸轉(zhuǎn)暖是主基調(diào)；八月里有時還會很熱，但天氣總體上已經(jīng)開始轉(zhuǎn)涼。對經(jīng)濟的分析跟對天氣的分析在一定程度上相似，要關(guān)注天氣的變化，但最關(guān)鍵的還是判斷所處在哪個季節(jié)。基于對最新的經(jīng)濟指標(biāo)的分析，我們認(rèn)為，盡管中國和全球的部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但仍然改變不了經(jīng)濟仍在調(diào)整的事實。

中國經(jīng)濟仍未觸底。預(yù)計全年經(jīng)濟增長率將保持在8.6％的水平，屬于下一個臺階之后的高增長。從季度走勢看，我們不認(rèn)為經(jīng)濟增長率會逐季回落，也不認(rèn)為經(jīng)濟增長的底部已過，預(yù)計一至四季度經(jīng)濟增長率分別為8.4％、8.4％、8.7％、8.8％，經(jīng)濟的底部應(yīng)該在二季度左右出現(xiàn)。最近公布的PMI確實讓人很振奮，但這很可能是節(jié)日消費的帶動，春節(jié)過后這種效應(yīng)將明顯下降。

世界經(jīng)濟短期改善，但仍面臨調(diào)整。1月份美國和德國的諸多經(jīng)濟指標(biāo)好于預(yù)期，問題在得到解決，但不是全部，美歐經(jīng)濟仍面臨調(diào)整壓力。對于美國來說，短期勞動力市場在好轉(zhuǎn)，而一年以上失業(yè)人數(shù)改善不大；住宅銷售仍然低迷，赤字縮減也將拖累美國經(jīng)濟增長。對于歐洲來講，其不僅僅是歐債危機問題，更深層次是歐洲經(jīng)濟增長和競爭力不足的問題。預(yù)計2012年世界經(jīng)濟仍然在復(fù)蘇和衰退、危機加重和危機緩解之間糾結(jié)。

在動蕩中美元仍會走強。盡管雙赤字問題仍然存在，美國的量化寬松預(yù)期也會不時沖擊美元，但美國經(jīng)濟表現(xiàn)好于歐洲，這決定了2012年上半年美元總體趨勢仍然會走強。目前美元小幅調(diào)整，主要是受到1月歐債危機緩解、全球經(jīng)濟好于預(yù)期導(dǎo)致階段性避險情緒緩解的影響，但這不會是今年的常態(tài)，調(diào)整之后美元仍會走強。伴隨著下半年歐洲主權(quán)債務(wù)償債高峰的過去和美國量化寬松政策的實施，美元會呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢，但總體上2012年美元走勢仍要強于2011年。

中國貨幣政策變數(shù)在增加，但主要任務(wù)仍然是避免貨幣的內(nèi)生式緊縮。由于中國的貨幣創(chuàng)造機制已經(jīng)被外匯占款綁架，這就形成了一個獨特的美元走勢和貨幣政策的決定機制。

當(dāng)美元走軟時，資金會流入，外匯占款將增加，央行需要通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進行對沖；當(dāng)美元走強時，資金會流出，外匯占款將減少，央行需要通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作進行流動性投放。在這個機制中，源頭在國外，受歐美貨幣政策影響，目標(biāo)在國內(nèi)，體現(xiàn)在維持與合適的經(jīng)濟增長和物價水平相適應(yīng)的貨幣增長，存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作是可供使用的政策手段，調(diào)整的方向和程度完全取決于即時的需要。

從這個角度看，央行看似超出預(yù)期的貨幣操作實際上非常合理。正是2011年9月份之后美元的加速上行、外匯占款連續(xù)3個月減少，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金率提前下調(diào)。按照這個道理推測，近期央行并沒有下調(diào)存款準(zhǔn)備金率很可能和美元的階段性走弱，外匯占款增加有關(guān)。

就2012年全年的政策操作方向看，基于經(jīng)濟和金融動蕩加劇，歐美仍有可能再次推出量化寬松政策，資金仍將頻繁進出，貨幣政策的主要任務(wù)仍然是避免資金進出對中國貨幣穩(wěn)定造成較大的沖擊。這既要避免全球?qū)捤烧邔?dǎo)致的中國流動性再次泛濫，也要避免經(jīng)濟收縮、信貸收縮和外匯占款下降疊加導(dǎo)致的貨幣被動收縮。盡管存款準(zhǔn)備金率并沒有如期下調(diào)，但考慮到外匯占款總體上是下降的，未來央票和回購到期量將大幅度下降，存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)的必要和空間。

作者為申銀萬國證券 研究所首席經(jīng)濟學(xué)家