分級基金祛魅

分級基金的數量擴張始于2010年，產品發行集中于2011年之后，有3/4數量的分級基金都在2011年和2012年一季度發行。在二級市場上，分級基金也成為繼傳統封閉式基金和ETF基金之后新的交易熱點。4月17日（以下若無說明，均為該日收盤數據）場內基金的總成交額為21.5億元，其中分級基金約占六成，ETF基金占35.66%，老封基占4.08%；換手率前20名中分級基金占據17席?！吧耆f菱信深成進取”更是長期維持70%左右的凈值溢價率，成為二級市場的明星品種。

進取B類份額成場內主要交易品種

2007年分級基金的出現是產品創新的結果，2010年后分級基金的數量擴張則是政策之功——證監會基金部啟動創新產品審批通道。

多數基金公司最初推出此類產品只是為了充分利用發行通道，但兩年下來，由于1.分級基金中高風險份額（下稱“進取份額”）帶杠桿和低風險基金份額（下稱“優先份額”）具有固定收益特征；2.上市交易所帶來的進取份額溢價和優先份額折價；3.溢價折價和配對轉換機制帶來的套利機會；4.2011年底證監會基金部通過規則對分級基金做了諸多限制，以上原因令分級基金產品設計上得以簡化，但相比一般股票和債券型產品仍稍顯復雜——讓分級基金的“交易”屬性更突出。

而在近兩年基金賺錢效應消失、市場影響力下降和發行規?！八槠北尘跋?，由于主發行渠道掌握在商業銀行手中，依靠分級基金的套利機會和交易活躍來吸引場內資金，成為基金公司擴大規模的一條“小路”。

場外基金投資者和場內基金投資者是兩個群體：場內投資者要有股票賬戶（有單獨的基金賬戶也可以），買賣的是由基礎份額拆分后的兩種場內交易的份額，由于套利等原因所產生的申購資金直接流入基金公司；場外投資者多數沒有股票賬戶，購買場外基礎份額后并不轉托管到場內，申購資金走商業銀行渠道。

華泰聯合證券基金研究中心總經理王群航告訴記者，在商業銀行網點，對于提出轉托管到場內的購買者，銀行銷售人員會以“太麻煩、太復雜、有風險”等理由進行阻撓，因為這會使資金從銀行流入股票市場。

而對于基金公司來說，分級基金二級市場交易帶來規模擴張的新途徑。王群航表示，他近期不斷以“做大，做穩，增收”為題對基金公司宣講，即如何做大基金的規模？如何做穩基金的規模？如何增加基金公司的收入，在整體基礎市場大環境不佳情況下，基金公司應利用這一難得機會，通過活躍市場交易來促進公司的發展。

一位基金產品設計經理告訴記者，一些活躍品種由券商扮演“做市商”角色，回報則是基金的分倉。

記者查看wind數據發現，市場交投最活躍的幾個進取品種，其場內流通份額已經遠大于發行份額，如“信誠中證500B”兩者之比是34∶1、“銀華銳進”14.8∶1、“申萬菱信深成進取”13.4∶1。與之對比，“工銀瑞信睿智B”的場內流通份額僅465萬份，是發行份額的1.36%。

可見，從場內交易活躍度來看，分級基金有兩種情況：一是極為活躍的交易品種；二是類似一般股票和債券型基金的持有品種。

B類和A類份額的估值

對于進取份額和優先份額的套利有兩種：1.折價套利，即分別買入進取份額和優先份額，合成基礎份額后贖回；2.溢價套利，即申購基礎份額，轉托管并拆分后在二級市場賣出。由于套利的存在，基于無套利原則（市場效率足夠高使得套利機會不存在），進取份額和優先份額兩者的價格和溢價折價狀況密切相關。

多數受訪券商研究員認為主要是進取份額的價格影響優先份額，即進取份額價格按照某種定價機制、被市場的活躍交易所確定，再根據無套利原則來確定優先份額的市場價格。

其中最極端的現象是，“申萬菱信深成進取”溢價77.4%（價格和凈值比為0.637∶0.359）和“申萬菱信深成收益”折價25.5%（0.759∶1.019）。

對于進取份額市場價格的估值，民生證券研究所副所長馬永諳表示，理論上可以把進取份額分解為凈值和看漲期權價值兩部分，兩者相加得到進取份額的內在價值。

招商證券基金分析師高昕煒則認為，目前市場上主流的股票型分級基金均無固定存續期，所含看漲期權并無確定的行權日，所以進取份額的價值不適合用看漲期權價值來計算。招商證券基金研究團隊采用溢價率與杠桿率的回歸模型來做進取份額估值，目前公式為“y=0.2405x-0.3534”（x是杠桿率，y是溢價率），并采用95%的置信區間來確定溢價率是否明顯偏離合理區間。

在估值模型的理論之外，“申萬菱信深成進取”的高溢價也有一些現實原因，一位券商研究員對記者表示，個人投資者為主的持有結構，目前市場位置偏低，以及在各類指數中深成指在上漲時更有優勢，這些共同造成了高溢價。

2011年基金年報顯示，多數分級基金的進取份額都以個人投資者持有為主，其中成交量大、換手率高、溢價水平高的幾個品種，“申萬菱信深成進取”個人持有比例80.54%、“銀華鑫利”77.76%、“銀華銳進”74.15%、“信誠中證500B”75%。4月17日上述四個品種的實際杠桿倍數分別為3.69、3.08、2.34、2.11，在所有品種中杠桿較大。顯然，在股市中實際可操作杠桿品種仍稀缺的現狀下，分級基金的進取份額獲得了高風險偏好者的青睞，成為波段操作的工具。

杠桿的風險隨之而來。一位基金公司員工告訴記者，2011年某基金公司一個專戶理財產品，按照9∶1的杠桿設計債券分級基金，其進取份額凈值已經跌到0.4元以下。原因是產品設計時參照了此前多年的債券收益水平，而2011年債券市場表現奇差。此外，公募的多個分級基金也由于發行時點不利，導致進取份額損失慘重。

基于此，證監會基金部規定新產品的初始杠桿不得高于2，加上目前股指較低的吸引力，使高杠桿看多的品種因稀缺而受歡迎。與股指期貨、認購權證、看漲期權等杠桿產品相比，永續分級基金進取份額的最突出優點是不受時間限制，即使凈值跌到零以下，只要沒有向下到點折算的約定，就不會被“打爆”。由于上市公司業績提升、估值提升和新股發行等原因，股指的長期上漲是大概率事件，隨著時間推移，凈值還能漲回來。簡單來說，就是該品種“等得到”牛市。

至于優先份額，有固定期限的品種按照傳統封閉式基金來計算年化收益率，可作為固定收益品種來投資。根據契約，除非股市跌幅巨大，否則沒有虧損風險；而具有向下到點折算條款保護的優先份額，即使股市跌幅巨大，也難虧損。

永續分級基金的優先份額，則按照永續債券的模型來定價。一位券商研究員表示，雖然持有永續分級基金，但投資者的現金流需求存在周期性，例如買房還貸、子女教育等，只要固定利率能夠滿足這些需求，就可以考慮買入永續分級基金的優先份額。

在二級市場上，由于交易活躍和其他原因造成了進取份額的高溢價，由于無套利原則，必然導致相應優先份額的高折價，帶來一些品種的高隱含收益率。華泰聯合證券的研究報告顯示，以4月13日收盤價計算，“申萬菱信深成收益”（進取份額是“申萬菱信深成進取”）、“信誠中證500A”（“信誠中證500B”）、“銀華金利”（“銀華鑫利”）、“銀華穩進”（“銀華銳進”）的隱含收益率分別是7.83%、7.34%、7.28%、7.13%（不過“申萬菱信深成收益”沒有向下到點折算的保護）。

一般而言，進取份額的溢價率影響優先份額的折價率，但若進取份額溢價過高，使得優先份額的隱含收益率高到一定程度，就可以引發固定收益買盤，壓低優先份額的折價率，反過來影響進取份額的溢價率。目前券商內部的資金拆借利率在8%以上，所以上述百分之七點多的收益水平并不具有絕對吸引力。但由于上述影響機制，進取份額的溢價率要再提高也很難。

分級基金的“非理性繁榮”

綜上所述，盡管還有其他一些約定條款，但分級基金并不像一般投資者想像的那么復雜，風險固然不小，機會也確實存在。

但這似乎難改公募基金的整體頹勢。早在基金神話出現的2007年，馬永諳曾經表達了對公募基金“韓國化”的擔憂。而近年來，該趨勢已初步顯現：一是公募基金市場影響力的下降，占股市總市值的比例已經跌到10%；二是平均發行規模越來越小，呈現老基金不斷贖回、新基金不斷發行，但總規模沒有擴大的局面。這表明，基金缺乏盈利效應，無法吸引新的基金投資者，只能在原有規模和投資群體上打轉。

業績固然是原因之一，但馬永諳認為根本問題在于基金銷售，即基金賣給投資者的產品不是投資者所需要的類別和策略。在這個問題無法得到有效解決的前提下，分級基金交易的熱絡只是細枝末節，不會給公募基金行業帶來根本性改善。但王群航認為，“這個觀點，與我在基金公司內部的演講報告恰好不同。只要方法得當，會給一些基金公司帶來市場機會的?！?/p>