興業的同業空間

不少投資人對于興業銀行（601166.SH）的同業業務的可持續性持懷疑態度。尤其是在興業2011年第四季度同業業務同比大增后，認為這樣的高利潤將難以持續。但通過分析興業同業業務的運營情況，筆者認為其高盈利能力完全可以持續。

同業凈息差較高

興業的同業業務在資產負債表中占比超過三分之一。它將從銀銀平臺上的同業吸收到的同業存款配置同業資產，其中買入返售金融資產是最主要的同業資產。即使作為賣出回購方的金融機構破產，初始質押的有價證券也較容易在市場中變現或持有到期，并且在質押時就留有折扣，風險非常小。興業還利用期限錯配，在同業資產負債的配置中，借短配長，在流動性達標的情況下，提高凈利息收益。

同業資產和負債的利率與SHIBOR掛鉤，由于國內的銀行間市場利率曲線長期為正向，即短期利率低于長期利率，并且國外成熟市場的LIBOR利率也是長期正向的。因此借短配長確實能夠實現長期獲利。

為了定量衡量興業同業資金業務的盈利能力，筆者將不同科目的資產、負債作如下劃分：

同業資產：存放同業、拆放同業、買入返售金融資產。

同業負債：同業存放、同業拆入、賣出回購金融資產。

投資資產：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、應收款項類投資、應收融資租賃款。投資的利息收入和價差收入需扣除營業稅及附加，并調整免稅收入，將投資利息收入調整至所得稅前。

由于同業負債的總量總是大于同業資產的總量，未配置同業資產的負債部分可以投入到投資資產中。將各部分生息資產的利息收入與付息負債的利息支出相抵，得出凈利息收入，再除以同業負債的平均量，得到同業資金業務的凈息差。

從歷史成績來看，無論在SHIBOR利率最低的2009年上半年，利率高企的2011年下半年，還是波動很大的2011年上半年，興業的同業業務凈息差均能保持一定的盈利能力。盈利情況與利率本身并無很大關系，主要依賴于銀行對未來市場利率變化情況的判斷。由于同業息差盈利的波動性較大且不規律，事先難以給出令人滿意的預測。

興業2011年的同業息差的收益率其實并不如前幾年的那么高。從其2011年一季報看，同業業務并未賺錢，第二季度恢復了正常。在第三季度末，興業明顯加強了同業資產與負債的期限錯配，大幅提升了同業資產久期，直接使得其第四季度凈利息收入環比大幅增長26%。這些高利率長久期的同業資產將陸續在今年前兩個季度到期。由此預計其2012年第一季度的凈利息收入同比也將大幅增長，在第二季度以后恢復正常。

即使不計同業息差盈利能力異常強勁的2008年，最近三年的同業業務凈息差一直保持在34-91BP，平均69BP。根據目前的監管標準，同業資產僅以25%的風險權重計入加權風險資產，比貸款占用的資本小得多。而且不需要消耗多少營運成本，也幾乎不需要計提信用成本。

相比存貸息差，同業息差的RAROC（Risk-Adjusted Return On Capital，風險調整后的資本收益率）更高。由于銀行間市場已初步實現了利率市場化，并不存在未來利率市場化對同業利差的巨大沖擊。而在銀行間市場的運營情況更能反映出在利率市場化以后不同銀行的競爭力。

銀銀平臺范圍擴大

從同業負債的來源來看，興業的特色——銀銀平臺的范圍在不斷擴大，越來越多中小銀行的加入就會帶來更多的同業負債。經過4年多的發展，銀銀平臺目前已有多達86家上線銀行。吸收的同業存款每年以平均50%的速度遞增。截至2011年底，興業吸收其他銀行的存款超過3700億元，總同業存款突破6200億元。

最近的“溫州12條”，以及溫家寶總理對打破大銀行壟斷的講話很可能會催生更多的小銀行?？梢灶A見到，這些銀行將從非常小的規模發展起來，為了能夠快速參與到市場競爭中，將會有相當一部分加入到興業的銀銀平臺上。以同業存款換技術，直接使用興業自主研發的IT系統，搶占起跑時的領先地位。興業的同業負債源源不斷的增長就有了更強的動力。

同業未來

從同業資產的市場容量來看，興業銀行的同業資產負債規模在2011年底為8000多億元，僅占銀行業100多萬億元總資產的不到1%，市場遠未飽和。由于新增外匯占款持續減少，2011年11月和12月甚至出現外匯占款總量的減少，這直接導致了新增存款的不足。存貸比普遍超過70%中小銀行的貸款增長已較為困難?，F在銀行業對于放松存貸比75%的呼聲已相當之高。參照國外一些銀行的資產負債表，在未來的利率市場化進程中，其他一些監管必然會伴隨著利率一起放開，存貸比75%的紅線很可能會被打破，出現有些銀行存貸比破百的情形。屆時，很多銀行的貸款資金來源不再單純依賴于一般性存款，而會補充大量的金融債券和同業負債，同業負債的價值將會大大提升。

最典型的例子就是印度的房地產抵押貸款銀行HDFC。HDFC的2011年年報顯示，其吸收一般存款6345億盧比，吸收其他銀行的資金以及其他來源的負債達1.45萬億盧比，發放貸款1.6萬億盧比。如果按中國目前的存貸比來計算，達253%?？梢姡坏┓潘纱尜J比的監管，同業資產的需求量將會大增。

此外，根據現行法律，證券公司不能直接動用客戶的保證金存款，而只能將這些資產作為同業存款存放在托管銀行里。但是，由于資本市場大發展的需要，證券公司需要發展許多消耗資金的業務，如融資融券、直投、自營、做市商等。由于不能直接吸收客戶保證金，證券公司只能依靠發債和向銀行拆借或賣出回購手里的證券來融取資金，提高杠桿率。這又是同業資產另一塊潛在的大市場。

假設興業2012年的同業資產負債平均規模較年初增長20%，達到1萬億元，凈息差維持前三年的平均水平69BP，無需繳納營業稅及附加，可直接貢獻52億元的所得稅后利潤，貢獻增發后攤薄每股收益0.40元。

作者聲明：此文僅代表作者個人觀點，本人持有文中所提及的股票