信息時代的“煙蒂投資”

1967年，馬里奧·賈貝利畢業(yè)于哥倫比亞商學院，師從《證券分析》第五版的合著者羅杰·穆雷。畢業(yè)后，賈貝利進入華爾街當了10年的賣方分析師，最擅長的行業(yè)是汽車業(yè)，其次是娛樂業(yè)。1997年，他創(chuàng)立了賈貝利資產管理公司，2000年管理的對沖基金規(guī)模就已超過200億美元。1999年，公司在紐約證券交易所上市，賈貝利本人是《巴倫周刊》年度投資圓桌會議的常客，并頻繁在電視節(jié)目中露面，而他在媒體類股票上所取得的投資業(yè)績也足以讓他有資格享有此殊榮。

對作為繼承本杰明·格雷厄姆投資方法的價值投資者而言，賈貝利在其職業(yè)生涯中必須解決一些問題，包括互聯(lián)網的產生是否已經清除了格雷厄姆所青睞的“雪茄煙蒂”式股票?格雷厄姆的選股秘訣已經公之于眾幾十年，絕大部分人都已經耳熟能詳并且學會了依樣畫葫蘆；更為重要的是，現代電子信息系統(tǒng)(包括但不限于互聯(lián)網)使得投資者可以非常輕易地從屏幕上找到價格低于凈運營資本價值的股票，或者采用其他方法得出具有投資價值的股票。那么就會出現一個問題：如果捕魚如此簡單，大海里將沒有魚可捕，而我們也將變得更加饑餓。在信息如此海量的年代，價值投資者所面臨的挑戰(zhàn)是找到衡量價值的標準，這種標準不會比發(fā)現“雪茄煙蒂”式的股票更加簡單，但在發(fā)現價值被低估的股票方面的作用卻同樣非常顯著。

PMV投資方法的三個創(chuàng)新

在當代所謂的價值投資者中，除了賈貝利之外，可能再也沒有一個能認識到私募股權的市場價值(PMV)同格雷厄姆的“雪茄煙蒂”股票是如此相似，這也是他對價值投資的巨大貢獻。賈貝利將PMV定義為“在相同的特征下，信息靈通的實業(yè)家愿意為購買這些資產而支付的價值”。

PMV投資策略有三項真正的創(chuàng)新。首先，PMV等于內在價值加上控制這家企業(yè)所愿意支付的溢價。與那些在買入一種股票之后希望這家企業(yè)能有超預期表現的被動投資者不一樣，實業(yè)界的買家希望能改變這家企業(yè)的基本業(yè)務，他們可以罷免無能的經理人、處理無法帶來效益的資產、將一些業(yè)務同其他公司的業(yè)務進行整合、重組資產負債表、主動采取其他一些措施使得資產可以創(chuàng)造更多的效益并增加現金流。由于相關的買家非常熟悉自己所投資的行業(yè)，改變現狀可能并不需要多長時間，也正是因為能夠比那些被動投資者采取更多針對企業(yè)的行動，他們愿意為這家企業(yè)支付比市場更高的價格，兩者的差額就是他們?yōu)楂@得企業(yè)控制權而愿意支付的溢價。對于像賈貝利這樣的分散投資者而言，如果能分辨出哪家企業(yè)的價格大幅低于PMV，他們就會買入這家公司的股份，在有實業(yè)界的買家購買這家企業(yè)時獲得相應部分的溢價。

PMV投資策略的第二項創(chuàng)新是賈貝利及其合作者開發(fā)出了分析工具。通過這些工具，他們能夠預測所跟蹤企業(yè)的PMV。與很多價值投資者一樣，他們也在尋找公認會計準則(GAAP)中的缺口，即在財務報表中沒有反映出來的那部分價值。當然，實業(yè)界的買家不會忽略這些價值，如果賈貝利的公司能夠先一步發(fā)現這樣的企業(yè)，他們就可以坐享其成。

另外一個更具創(chuàng)新意義的是，PMV方法關注的是運營統(tǒng)計數據，而不是財務數據。在賈貝利公司的投資組合中，很多企業(yè)都是通信企業(yè)，其中多數為固定電話和移動電話公司、有線電視和廣播電視公司、廣播電臺運營公司、雜志和報紙出版商。所有這些公司都有一個共同點，即為了獲得這些企業(yè)的服務，消費者需要成為訂戶并支付使用費，其中的訂戶數量就是運營統(tǒng)計數據。獲得訂戶的數據有助于財務分析師比較同一行業(yè)中不同企業(yè)的表現：每個訂戶給這些企業(yè)各自帶來多少收入或者運營利潤，也可以使分析師根據最近該行業(yè)內企業(yè)的銷售情況看到實業(yè)界的買家愿意為每個訂戶支付的價格。如果一家無線電話公司擁有50萬訂戶，并且剛剛以10億美元的價格被賣掉，則意味著每個訂戶值2000美元，這為其他無線電話公司的價值設定了基礎。當然，還需要進行其他分析且必須根據分析結果進行調整，但評估方法由一項私募股權市場交易開始，即實業(yè)界的買家愿意為每單位收入來源支付多少錢。至此，計算整個企業(yè)的價值就會變得非常簡單，之后再把這一價值同當前的市場價值進行比較，如果兩者之間存在巨大的缺口，則表明存在投資機會。另外一些有用的運營統(tǒng)計數據包括賓館房間數量、廣播所覆蓋的人數、營業(yè)面積等。在所有這些情況中，得以為未來創(chuàng)造價值的資源就是一些實業(yè)界的買家近期出錢購買的收入來源。

PMV投資策略的第三個創(chuàng)新就是認識到，一個事件、一個人或者感覺的改變會縮小市場價格與PMV之間的差距，賈貝利將這種事件稱為“催化劑”。無論哪種投資策略都需要有催化劑，才能使投資者獲得回報。在大多數情況下，沒人知道催化劑是什么，這意味著市場需要自己來決定價格是否已到了該上漲的時候。例如，盈利高于預期可能是催化劑，它之所以成為催化劑，不僅在于企業(yè)有了意外的表現，還依賴于盈利結果給分析師帶來多大的意外。總體而言，價值投資者都喜歡這種無形且變幻莫測的中間媒質，特別是PMV投資者。

催化劑分為兩種，即特殊催化劑和環(huán)境催化劑。特殊催化劑是指能使企業(yè)的前景發(fā)生改變的特殊事件，而與這種變化是否符合預期還是近期才會發(fā)生無關。那些被無情地打入“死亡觀察表”的股票對一些投資者很有吸引力，因為這些投資者相信，在CEO或者大股東撤出之后，擺脫束縛的企業(yè)或者可能會有更好的表現，或者可以進行自身重組，包括總體出售。在美國超市連鎖店巨人食品創(chuàng)辦人去世之后，賈貝利投資了這家企業(yè)，并預期這家企業(yè)的銷售和盈利將出現增長，最終該公司的銷售額確實出現了大幅度增長，賈貝利從中也獲得了50％的收益。其他類型的特殊催化劑都與財務或者業(yè)務重組有關，如剝離某個部門、大幅回購股票、調整管理層、投資開發(fā)新業(yè)務等。此類改變可以改善企業(yè)的質量，并給那些有洞察力、首先意識到企業(yè)盈利將因此好轉的投資者帶來回報。

環(huán)境催化劑是指企業(yè)所處的環(huán)境出現破壞性的變化，我們這里指的是政治、社會和經濟環(huán)境的變化。例如，1989年柏林墻的推倒是引發(fā)其后幾年變化的主要催化劑，冷戰(zhàn)結束之后，西方國家的企業(yè)可以將產品銷往前蘇聯(lián)，如波音、通用電氣、可口可樂、西門子等。與此同時，冷戰(zhàn)的結束預示著國防預算將被削減——這對那些嚴重依賴于軍方合同的企業(yè)而言是個壞消息。有人可能已經預測到，國防工業(yè)將會出現整合，但更難預測的是，哪家企業(yè)會被收購以及價格如何。

在很多情況下，最經常出現的環(huán)境催化劑就是政府行為，包括立法、行政以及規(guī)章制度等。1996年，美國《電信法》出臺，允許新加入這一行業(yè)的企業(yè)同當地已有的運營商展開競爭。法律條文的改變以及法院或者行政部門做出的裁決等，都推動了美國乃至全球電信行業(yè)的重組。五年前不存在的企業(yè)，當前的市值可能已達到幾十億美元，且每周都有這樣的企業(yè)被收購、出售或者合并。對于那些能洞悉政府規(guī)章制度或者法律條文改變將帶來何種影響的敏感投資者而言，機會就在眼前。

另外一種環(huán)境催化劑是指能導致整個行業(yè)重組的技術改變。在我們這個時代，最不可避免的環(huán)境催化劑就是打破時間和空間限制的互聯(lián)網以及由它引發(fā)的改變。盡管目前尚難確定信息傳遞速度的加快以及傳播范圍的擴大將會對哪些企業(yè)或者行業(yè)帶來沖擊，但可以肯定的是，必然會出現一些贏家和輸家，很多行業(yè)的前景也將改變。

不管動機如何，很多領域都在進行整合，整合很快會帶來陣痛，但PMV卻不會這么快地浮出水面。然而，對擁有PMV評估方法和擅長捕捉特殊催化劑的賈貝利而言，現在正是大好的時機。

除了一些特殊的全球性基金之外，賈貝利公司將其投資范圍局限于國內那些擁有特權并能產生現金的企業(yè)。賈貝利所指的現金為運營利潤加上折舊和攤銷，再減去為維持特權而付出的資本支出，即息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)。自下而上地分析，這也是大多數價值投資者典型的做法，這種方法確實能夠分辨那些能幫助或阻撓企業(yè)未來收益的宏觀趨勢，如經濟、人口統(tǒng)計數據、政治或者文化等。

成功案例：General Housewares Corp

對于生產廚房用品的企業(yè)來說，全球化會帶來什么樣的影響呢?1994年，在General Housewares Corp所出售的產品中，大約有75％是由自己設計和生產的；到了1998年，該公司75％的產品都是由其他企業(yè)設計和生產，這些產品的生產廠家位于美國以外，勞動力成本低廉。此外，General Housewares Corp把從廠房更新中省下來的資金用于實現分配中心的自動化。表1列出了該公司這些年來的財務數據，包括各項交易和每年波動巨大的銷售，以及不同統(tǒng)計方式下的收入數據。

從表1中并不能非常清晰地看出General Housewares Corp的運營情況，利息、稅收等因素使得這張表看起來有些復雜。經過對利息、稅收以及其他因素(如養(yǎng)老金債務、匯兌損失等)的調整，我們得到了賈貝利所關心的數據，即表2。

通過這種方式得出的運營現金流數據顯示，在這五年中，General Housewares Corp其中一年的表現糟糕、一年的表現一般、三年的表現不錯。但作為一個實業(yè)界的投資者，我們會因為這樣的現金流而買入這家企業(yè)嗎?這通常得視價格而定。如果我們購買的是現金流，標準的對比方法是拿現金流同企業(yè)價值進行比較，這里的企業(yè)價值指的是股票市值加上債務，再減去超過業(yè)務運作所需的那部分現金。運營現金流與企業(yè)價值之間的比率就是企業(yè)的資本化率。由于資本化率包含了債務和股票市值以及支付利息前的盈利，因而可以用這一數據比較資本(債務和股份)結構不同的企業(yè)。General Housewares Corp這些年的資本化率并不吸引人，除非有些價值尚未在財務數據中體現出來，否則我們將放棄這家企業(yè)。

在年報中，General Housewares Corp將其業(yè)務分為六大類，并提供了每項業(yè)務的財務數據。表3是該公司1998年的年報，我們從這份報告中發(fā)現了三個不同尋常的地方：一、在列出的六項業(yè)務中，三項業(yè)務的銷售和盈利占了總銷售和盈利的90％左右；二、所有這六項業(yè)務的運營性資產回報率相當高，達到57％；三、考慮到整個企業(yè)的運營利潤僅為310萬美元，而所有業(yè)務的運營利潤高達2900萬美元，說明很大一部分資金被用在同這些業(yè)務操作無關的地方。表4證實了這一點，這些業(yè)務部門所帶來的運營收入幾乎都用在了企業(yè)管理上。

實業(yè)界的買家必然會問，這家企業(yè)的管理層是否過于臃腫?在保證企業(yè)盈利能力不受影響的情況下，是否能降低部分費用?

賈貝利假設，合適的買家(很可能是同一行業(yè)中的企業(yè))可以大幅精簡這家企業(yè)的管理層，如果真能做到這一點，General Housewares Corp的PMV將大幅高于其市場價格。經過簡單的計算，我們得出資本化率為37%，這一資本化率相當高，尤其是對這樣一家只出售廚房用品的企業(yè)來說。

故事最終朝著另外一個方向發(fā)展，出售這家企業(yè)的催化劑已經出現，公司董事會已經開始考慮賣出這家企業(yè)，現在就等買家出現了。1999年春，第三方出價11美元/股購買整個企業(yè)，General Housewares Corp隨后聘請了一家投資銀行以獲得更好的報價；7月末，他們鎖定了三家企業(yè)，其中包括已經收購了Commg公司家用產品部門的大企業(yè)，最終這家企業(yè)以28.75美元/股的價格拿下了General Housewares Corp。盡管我們確實假設企業(yè)的管理層費用大幅下降，但這并不影響銷售額的增加，也沒有降低收購企業(yè)的投資成本。現在，General Housewares Corp已經成為一家擁有全系列產品線的大型企業(yè)。最終表明，該公司的PMV大幅高于市場給出的價格。

成功案例：電話和數據系統(tǒng)公司(TDS)

1999年4月，賈貝利投資公司發(fā)布了一份有關電話和數據系統(tǒng)公司(TDS)的報告，報告一開始就指出：“TDS為美國35個州的約300萬客戶提供短途、長途和無線通話等個人通訊服務(PCS)，目前擁有Aerial通信公司82.3％的股份和美國無線電話公司（USM）81％的股份。”2000年1月，賈貝利投資公司再次就相同的內容發(fā)布了一份報告，區(qū)別主要是：截至2000年1月，美國無線電話公司股價已經升至98美元，1999年4月時為44.31美元，Aerial通信公司股價則由7.31美元漲至51.5美元。自然而然地，TDS的股價也大幅上漲，由57.125美元漲至115.875美元。2000年，科技和通訊類股成為市場寵兒，而TDS股價的表現也在一定程度上受到了整個市場的感染。但不可否認，TDS股價的上漲也表明投資者意識到，TDS股價應當體現所持有公司的股份價值。

以報告公布當天為基礎，每個擁有一股TDS公司股票的人相當于擁有了價值112.70美元的美國無線電話公司股份和9.56美元的Aerial 通信公司的股份。但是，將后兩家公司的股價相加，得到的數值大于TDS的股價。而且，持有TDS股票的股東似乎好運還在后面，在發(fā)布這份報告的同時，無線網絡服務公司VoiceStream正在買入Aerial公司的股份，根據當時的市場價格，VoiceStream公司的股票價格為68美元/股，比當時Aerial公司的股價高了18美元。這意味著一旦交易完成，TDS公司股價將增加11.30美元。考慮到所擁有的全部企業(yè)的股價，每股TDS股份的資產價值為192美元，扣除30美元左右的債務，TDS每股的權益價值為162美元。與116美元的市場價格相比，TDS的股票擁有近30％的安全邊際。

一家企業(yè)持有其他企業(yè)股份的理由有很多，但不是所有的企業(yè)都可以通過這樣的操作給股東帶來收益。經理人可能會看投資這家企業(yè)的股票與經營這家企業(yè)哪個更有利可圖，如果都行不通，他們會將視線轉向其他目標。企業(yè)的股東可能從交叉持股中獲益，但對如何從交叉持股中獲益卻并不是很清楚。但對TDS的股東而言，這并不是問題。首先，管理層持有TDS公司約一半的股份，意味著他們同普通股東的利益相一致。另外，他們已經將大量的Aerial股份賣給了VoiceStream，進一步表明他們關注的是股東價值。有理由相信，他們會以相同的態(tài)度對待其他的資產。

這種對套利交易的評估僅僅是分析的開始，除了投資其他企業(yè)的股票之外，TDS公司也是一家擁有實際業(yè)務的電話公司。1999年，TDS的現金流為2.4億美元，收入為5.5億美元，且還在雙雙增長，利潤率也在改善。在TDS公司的三項業(yè)務中，每項業(yè)務都有大量購買特定通訊服務的訂戶。在放松管制、技術創(chuàng)新和大規(guī)模重組的時代，電信行業(yè)出現了并購等交易活動，至少在一個合理的范圍內出現了私募股權市場。無論是用每個訂戶的價值還是其他標準，都可以明確評估一家企業(yè)或者一個部門的價值。對于可進行比較的企業(yè)，私募股權市場的收購者經常可以降低收購的價格。

這種投資方法依賴于由近期達成交易所得出的當前可比價值，而并不依賴未來多年現金流的現值。賈貝利投資公司認為，TDS公司2000年的股票價格應為226美元/股，這一預期已經考慮了該公司所持有的其他公司的股票。盡管在這份報告公布之后，TDS公司股價開始下跌，但賈貝利投資公司給出這一評估的目的并不是預測市場的波動，而是給賈貝利投資公司及其客戶提供這家公司的內在價值，并使他們能據此對比當前的市場價格。賈貝利為價值投資提供了另外一種價值評估工具。

本文作者為哥倫比亞大學商學院教授，本刊記者石偉編譯