平淡中等待機會

綜合考慮流動性、經濟、企業盈利和海外市場的影響，預計二季度的大多數時間里上證指數仍將區間震蕩，上下兩難。

對二季度市場趨勢，可以嘗試從兩個維度去判斷：二季度末的收盤點位比一季度末高，還是低？二季度波動區間能否向上突破2478點，或者向下突破2132點？

二季度末指數反映的是投資者對于三季度的預期。我們初步認為，三季度流動性與二季度持平或者略好。預計M2的同比增速將從二季度的13.5%上下達到三季度的14%以上。通過貨幣吞吐模型計算，我們估算整體流動性缺口將由二季度的5500億元（需要下調1.4次存款準備金率來對沖資金的缺口）大幅收窄到三季度的1000億元。如果企業收入能夠隨著物價有所反彈，那么M1同比增速也將回升。但是，如果貨幣政策在二季度就大規模放松，那么三季度的流動性就可能差于二季度。

預計企業的盈利預期也可能在年中走過拐點。由于物價與企業毛利率等之間的正相關性，考慮到GDP和CPI同比增速在年中見底，物價的反彈有助于利潤率的恢復。而從盈利預測調整的周期來看，自2011年6月開始的下調周期或許能夠在2012年6月前結束。因此，三季度盈利預期會好于二季度，預測單季度企業盈利同比增速將從二季度的-6%上升到三季度的+10%。

根據如上兩方面的分析，我們認為二季度末的收盤點位將高于一季度末，市場整體將震蕩上行。

綜合考慮流動性、經濟、企業盈利和海外市場的影響，預計二季度的大多數時間里上證指數仍將在2100-2500點之間震蕩，上下兩難。

與1月6日上證指數2132點相比，其對應的流動性（M1同比增速創20年最低、外匯占款連續三個月凈減少、銀行間資金價格高企）、企業盈利全年同比負增長的預期、中國經濟硬著陸的預期難以在二季度重復。與2月底3月初上證指數2478點相比，較為寬松的流動性（M1、M2同比增速持續改善、外匯占款持續正增長、銀行間利率維持低位）或許可以在二季度重復，而企業盈利（我們自上而下預測2012年全年非金融上市公司業績同比增速為5.4%，對應2012年收入增速為17.3%，凈利率為4.6%）和經濟在未來的幾個季度中逐漸回升的預期（預期二季度經濟環比增長幅度將顯著超過一季度，但是同比增速來看可能也比一季度高，達到8.5%左右。上漲的動力主要來自于保障房和基礎設施投資會從2012年二季度開始反彈）也可能重復。因此，指數在二季度向上突破2478點的概率要大于向下突破2132點的概率。

指數的上行風險依然來自政策。如果政府的貨幣和財政政策微調的幅度顯著超出市場預期，比如新增信貸大幅增長、連續降低存款準備金率，甚至降息，指數有可能向上突破2500點。

指數的下行風險則來自于：如果由于地緣政治因素導致的油價大幅上漲（WTI突破130美元/桶），國內貨幣供應顯著放大帶動非食品價格的持續攀升，且經濟環比下滑趨勢延續超過4個季度，則可能給中國經濟蒙上“滯脹”陰影。另外，證監會如果在二季度推行新股發行制度和退市制度的改革，有可能對部分缺乏業績支撐的小盤股產生估值壓力。這兩點有可能使得指數向下突破2100點。

二季度的“核心資產”是什么？建議“1+3”配置。以消費做底倉（穩定增長類行業仍然是配置的重點，可作為基礎配置，建議把握二季度穩定增長類行業估值溢價回升的機會，看好一季報高增長的食品飲料、服裝、中藥），加上三類階段性主題機會：一是可能存在制度性變革且處于景氣底部的券商；二是海外經濟周期影響（美國經濟復蘇）的電子；三是先周期，并且二季度可能具有旺季效應的行業包括汽車、一線地產、煤炭和水泥。

作者為瑞銀證券首席證券策略分析師