換個角度解讀信用債

自2011年三季度開始，信用債資產的收益率出現了全面上升，似乎翻版了2008年金融危機的案例。以短融收益率曲線為例，AA級與AAA級別的利差由2011年三季度初的低點29BP上升至2012年1月份的高點158BP。

但與2008年顯著不同的是，此次收益率的上升同時伴隨著期限利差的收窄。

這種不同暗示我們單單由于經濟疲弱導致信用利差的擴大不能夠解釋期限利差方面的異常，對此，我們認為本次對于信用利差的沖擊主要來自于以票據貼現利率為代表的實體經濟異常旺盛的短端資金需求。而2008年的沖擊主要來自于經濟的快速下滑帶來的信用風險的上升以及由此引發的信用風險溢價的上升。

然而潮起潮落，自2012年年初以來，信用利差已經有了很明顯的回歸，AA級短融與AAA級之間的利差已經下行約90BP，接近歷史中樞水平；而另一方面，以票據直貼利率為代表的實體經濟利率水平也有了平臺式的下降，降至月息5‰的水平，接近2011年上半年的低點。

看起來異常的流動性狀態對收益率產生的作用已經緩解了大半，那么我們需要尋找未來影響信用債市場的主線。

從“無序違約”到“有序違約”

從近期公布的一些宏觀經濟數據看，經濟正在經歷較為明顯的下滑。表現為，1-2月份工業增加值同比下降1.4個百分點，降幅顯著；規模以上工業企業主營業務收入增速13.4%，利潤同比下降5.2%，收入和利潤下降的程度雖然弱于2008下半年至2009年上半年，但也屬于歷史上較差的情況。

我們傾向于認為，當流動性不再是影響信用利差的主因時，經濟下滑拖累企業盈利造成企業償債能力的減弱將會逐漸顯現，進而傳導到信用類資產的收益率上。

在將信用債的收益率視為投資者對違約風險的補償的條件下，我們將關注的目標放在違約風險上。在此，規避復雜的評級模型，我們簡化為從現金流量的角度探討企業個體的違約風險。我們的出發點是企業的三種現金流來源：經營活動、籌資活動和投資活動。

首先，對于投資活動而言，一般來說企業有一定的控制自己投資規模的自主權，在現金流緊張時收縮投資，在現金流充裕時擴大投資；因此簡化起見，我們認為投資活動的現金流是內生于企業的，暫不討論。

其次，經營活動的現金流取決于企業自身經營狀況，與企業的盈利能力緊密相關；另一方面，宏觀經濟周期也影響著企業的實際盈利能力，經濟周期的傳導關系與企業的行業屬性密切相關，粗略來看這個因素對周期性行業的影響明顯的大于非周期性行業。

最后，籌資活動的現金流取決于企業自身籌資能力和實體經濟整體借貸難易程度（也就是貨幣信貸條件）。具體而言，如果銀行收縮銀根或者別的原因引起實體經濟借貸的緊張，類似于2011年下半年的情況，無論企業自身資質狀況好壞，從銀行獲得貸款都是非常困難；另外在流動性同樣的環境下，自身償債能力強的企業自然更容易獲得資金，因此自身償債能力也是衡量企業融資能力的重要指標。

可以看出，如果我們基于宏觀經濟來探討企業的現金流和違約風險的話，至少在兩個方面形成作用力：經濟周期和整體流動性水平。

兩者的步調并不一定一致，其產生的影響也不盡相同。實體經濟流動性水平與實體經濟整體資金面供求狀況有關，受到信貸政策方面和實體經濟資金需求的影響，其影響范圍有一定的隨機性，很難通過企業自身經營狀況預測，可以稱之為“無序違約”。

另一方面，實體經濟的資金抽緊或者信貸緊縮可能會同步所有企業的籌資活動現金流入，導致出現大范圍的企業現金流的緊張，信用風險的全面上升。也就是說，這種無法從企業自身經營狀況推測的“無序違約”卻更容易受到外部沖擊的同步。

與流動性抽緊所引發的信用風險的全面上升所不同，經濟周期對企業經營活動現金流的影響，一方面取決于企業自身生產經營狀況，可以通過企業財務報表來推測；另一方面可以通過企業的行業特征預判，有線索可循，也就具有一定的可預測性，可以稱之為“有序違約”，這種違約風險更易區分和預測，因此其波及范圍有限，可能集中在經營惡化的公司和行業。

我們將以信用債行業屬性為出發點，通過對中國收益率曲線行業屬性的觀察，結合本輪經濟周期對于行業層面的影響，自下而上地給出在流動性寬松并伴隨經濟下行這個背景下的信用債投資建議。

回顧歷史，中國信用債市場雖然起步較早，但發展一直都較為緩慢，至今還沒有出現一單實質性違約，造成投資者對于企業資質變化不敏感，不同資質的發債企業往往一視同仁，同漲同跌；但是，隨著市場日趨成熟，再加上近期信用風險事件頻發，企業資質變化開始引起投資者的警惕，估計未來同等級信用債由于資質不同內部分化將更加明顯。

實際上，從近期等級利差的變化上，我們已經可以看出一些端倪，投資者開始給予高風險資產更高的溢價，不同等級信用債之間的等級利差出現了擴大。同時，雖然近期違約事件頻出，但是基本都約束在出現風險的公司或者行業內部，例如前期出現的10中關村債、11海龍CP01等信用事件，都沒有擴散至全部信用債上。

我們推測，未來信用債市場將至少在兩方面表現出更加明顯的特征：

1.同一等級的信用債由于企業資質的不同，收益率將出現分化，表現在一級市場上是發行利率差距變大，二級市場則是收益率差距將擴大，收益率的變化與企業資質的變化更相關。

2.信用利差的走勢與宏觀經濟變化更具有相關性。在經濟景氣時期，信用利差收窄，經濟不景氣時期，利差擴大，不同資質企業債券之間利率走勢分化。

當“無序違約”大潮過后，伴隨經濟的下行，“無序違約”將向“有序違約”過渡，我們更需要加強對信用債內部各類型資產進行甄別。我們可從自下而上的角度，分行業觀察中國信用債的波動規律。

收益率波動的行業規律

中國信用債市場自2008年年底才進入了相對穩定的發展時期，一級市場發行較為穩定，企業債和公司債季度合計發行規模維持在1000億元附近；二級市場成交也逐漸開始活躍。以下我們分行業從債券的一級市場發行利率和二級市場收益率來尋找規律。

由于目前大多數融資平臺的收入還主要來自于政府補貼，自身行業屬性不明顯，我們暫時將城投債當作一個單獨行業來觀察，不再在其內部進行細分。

首先是一級市場，橫向的比較分行業的債券融資情況，單從公司債和企業債發行規模看，城投債、交通運輸（含鐵道債）和公用事業是發債規模最大的三個行業（品種）；此外，化工、綜合、采掘、黑色金屬、建筑建材、房地產也是企業債和公司債的重要發行主體。

從評級看，公用事業、交通運輸和化工是AAA級債券的主要貢獻者，而城投債、黑色金屬和房地產企業一般主體評級較低，多用擔保的形式來抬升債項評級。

其次我們觀察發行利率水平，發行利率一般是預先確定，受到的擾動比較多，可能受到發行人、承銷商之間的實力對比、發行時機的選擇、發行人對債市走勢的判斷等因素的影響。但是基本的，債券發行是以確保成功發行為前提的，從這個角度看，投資者對發行利率有一定的話語權，觀察各個行業發行利率水平，可以看出投資者對于不同行業債券的認可程度。

為了剔除發行時點和等級不同對于發行利率的影響，我們取發行時中債估值與發行時票面利率的差值作為指標，該值越大，則發行時的負溢價越多，也就是說行業對于投資者有一定的吸引力，投資者要求的風險補償越少。

用申萬一級行業對債券進行分類，在一級市場分析中，由于鐵道債自身特征，其發行利率明顯的相異于其余交通運輸類債券，將其與其余交通運輸類債券區分開；另外，目前投資者還是將城投這個特征看的高于行業特征之上，我們也將城投債這個屬性當作一個單獨的行業分類。

我們從公司債和企業債發行時的利差差值可以觀察到行業的基本情況，需要說明的是，由于從發行利率的確定到真正發行時有一定的時間差，該值的正負意義有限，而排序則更加能說明投資者給予不同行業之間的風險溢價的水平。

無論是對于公司債還是企業債，投資者對于公用事業總是給予較低的風險補償，即發行利率基本都低于同期同等級債券的估值水平。同樣，相似的行業還有商業貿易。它們的共同特點在于弱周期性。

另一對立面，城投債、房地產、黑色金屬、有色金屬、機械設備發行時會有一定的正溢價，即在這些行業中，投資者需要相比平均水平更高的風險補償。它們相比較而言具有鮮明的周期性。

需要提出的是，在數據中，與我們直覺不相符的是，對于非周期性行業的農林牧漁，以及弱周期性的輕工制造、紡織服裝，投資者也要求了較高的溢價。其原因可能是由于這些行業中的發債企業大多規模較小，而且多數屬于輕資產型企業，而當投資者看重較高的固定資產保障時，就會賦予它們較高的發行溢價。

對于建筑建材，公司債與企業債之間發行利差給出了相反的結論。進一步分析發債個體，發現兩者發債企業資質差別較大，公司債的發行方大型企業占比較多，例如海螺水泥、中交建，等等，而企業債的發行人規模相對性較小。

同樣，我們也可在二級市場中觀察信用債的行業分布情況。發債主體選取自2004年以來市場發行的企業債和公司債，并剔除浮息債和城投債；收益率數據選取自2008年7月18日至2012年3月1日之間的收益率和中債估值數據的時間序列。處理時同樣用相應中債估值與到期收益率差值來描述各個債券與估值之間的差距。即：利差=中債估值-到期收益率；利差的值越小，則表示債券到期收益率越高，投資者要求的風險補償越高；反之則相反。

然后用申萬一級行業對債券進行分類，再取行業中各券利差的簡單平均對行業整體估值波動進行描述。

簡單的從各個行業中公司債和企業債的個數來看，公用事業、綜合、采掘、有色金屬這幾個行業以企業債發行為主；而交通運輸、化工、建筑建材這類行業兩種債券類型發行數量接近；房地產、黑色金屬和機械設備這類行業主要發行方式是公司債。

當然，這樣的數據處理存在可以爭議的地方：首先，中債估值就有一定的局限性；其次，由于債券總體成交較少，各券收益率數據也不甚準確；最后，由于沒有公司債的估值數據，直接采用公司債到期收益率與銀行間企業債估值做比較。

上述的這些數據瑕疵，使得我們認為很大程度上數據的絕對值意義不大，但觀察數據之間的相對排列還是可靠和有價值的。

以企業債收益率為基準觀察利差波動的歷史規律，在企業債發行較少的行業，采用公司債收益率數據，整體看在行業層面，我們發現了如下特點：

投資者對于周期性行業的債券總體上給予較高的溢價，例如房地產、黑色金屬、有色金屬、采掘；而對紡織服裝、公用事業給予的溢價較低；從利差的波動性來看，房地產、黑色金屬和交通運輸行業的波動性較強，公用事業、紡織服裝、化工和綜合類行業的歷史波動性較弱。

而周期性行業的利差波動是否具有經濟上的規律呢？觀察周期性行業，我們所計算的利差指標的波動特征，可以看到2008年年中至2009年一季度，多數周期性行業的利差差值迅速減小（即利差向下偏離中樞水平），顯示風險溢價水平有較大的抬升；而2009年一季度至2011年一季度，利差的波動比較平穩，甚至還有所恢復；2011年二季度開始，利差再次擴大。

與此同時，在宏觀經濟層面，經濟在2008年年中至2011年2月間也經歷了經濟下行-經濟回暖-經濟下行三個階段，我們認為，行業利差的波動與經濟的波動有一定的相關性。

進一步，為了更清楚地展示上述的規律，我們采用三個區間首尾利差的變化來描述各個行業收益率與經濟周期的關系。

階段一：2008年年中至2009年一季度，經濟迅速下行，從收益率利差的變化看，周期性行業更遠的偏離利差中樞，偏離幅度排序：黑色金屬>房地產>交通運輸>采掘>有色金屬；此時，公用事業、紡織服裝表現出很好的防御性。

階段二：2009年一季度至2011年一季度，經濟回暖，與經濟下行周期相反，此時，房地產等周期性行業的相對收益較高，收益改善幅度排序：房地產>黑色金屬>交通運輸>采掘，而紡織服裝、化工等行業相對收益較低。

階段三：2011年二季度至今，經濟開始下行，但是此次下行力度沒有2008年劇烈，從行業上看，同樣是周期性行業利差下行較多，幅度上，房地產>黑色金屬>有色金屬>建筑建材，而公用事業、紡織服裝、化工則再次表現出防御性。

類比股票市場的進攻性和防御性等風格色彩，在信用債市場中，公用事業表現出明顯的逆周期波動特征，是典型的防御型行業；紡織服裝和化工行業波動不明顯，也具有一定的防御性質；而黑色金屬、房地產等則表現出明顯的順周期特征，在經濟下滑時收益率擴大幅度高于同等級同期限債券，而經濟恢復時則收益率迅速下降，與估值的利差收窄，此時體現出很強的進攻性。

作者為安信證券分析師