投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的機(jī)會

近期股票市場表現(xiàn)一波三折，箱體運(yùn)行格局一直沒有打破。一方面，宏觀基本面數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然并不理想，未來仍有繼續(xù)探底的可能；另一方面，政策放松預(yù)期不斷被強(qiáng)化和放大，這成為支撐指數(shù)的最大利多。兩方面不斷博弈，造成了指數(shù)的反復(fù)。就經(jīng)濟(jì)基本面和政策，我們認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)見底的概率較大，其中不乏一些結(jié)構(gòu)性改變，而政策將圍繞保增長而展開。

一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布完畢，投資的持續(xù)回落與出口的低迷，是造成經(jīng)濟(jì)增長乏力的主因，而消費(fèi)短期內(nèi)難以有根本性改變，這構(gòu)成了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要格局。從反映短期經(jīng)濟(jì)變化的庫存周期來看，在經(jīng)歷前期被動去庫存后，二季度將主要是主動去庫存階段，庫存周期的底部有可能會出現(xiàn)在二季度末。而在主動去庫存階段，量價齊跌往往是大概率事件，這將對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行構(gòu)成較大威脅，因此，所謂一季度經(jīng)濟(jì)見底的判斷是缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支撐的。我們判斷，經(jīng)濟(jì)二季度見底的概率較大，而隨著政策滯后效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，加之國外經(jīng)濟(jì)形勢明朗，下半年經(jīng)濟(jì)才會有所好轉(zhuǎn)，但彈性和力度將有限。

雖然經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)乏力，但還是可以找到某些亮點(diǎn)。一是石油與大宗金屬價格近期開始出現(xiàn)回落，其補(bǔ)庫存行為有所放緩，這在一定程度上可以緩解中游行業(yè)的成本壓力；二是中游行業(yè)的價格指數(shù)開始企穩(wěn)，部分行業(yè)還略有回升，這說明下游行業(yè)需求開始逐步恢復(fù)，對其利潤拐點(diǎn)的出現(xiàn)是有利的。

從政策來看，由于考慮到經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢，預(yù)期未來一段時間，圍繞保增長而出臺相關(guān)的政策將有所增加。就貨幣政策而言，前期央行重申將“繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，綜合采取有效措施，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，保持銀行體系流動性處于合理水平，支持國民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快發(fā)展”。這在某種程度上是釋放了一些積極的信號，二季度維穩(wěn)式的適度寬松將得以繼續(xù)保持，而且考慮到銀行的流動性問題，預(yù)計(jì)未來將會有一次降低存款準(zhǔn)備金的政策出臺。從財(cái)政政策來看，目前比較行之有效的方式就是結(jié)構(gòu)性減稅，一是針對中小企業(yè)特別是小微企業(yè)的稅負(fù)問題，在金融改革給予資金來源支持之后，將會采取減稅的方式給予支持；二是增加稅改試點(diǎn)范圍，這包括營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)、物流企業(yè)營業(yè)稅差額征稅試點(diǎn)等等，這在某種程度上將會改變市場預(yù)期，相應(yīng)提高企業(yè)的盈利能力。

此外，中央政府雖然依然強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控不放松，但是對于行業(yè)剛需的結(jié)構(gòu)性放松則是持支持態(tài)度，近期首套房房貸利率的下降就是最好的明證。而且進(jìn)入五月以后，保障性住房建設(shè)開始紛紛開工，政策在這一方面也會有所支持，這也有利于保證房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)不會出現(xiàn)斷崖式下降。

鑒于以上對于經(jīng)濟(jì)和政策變化的研判，我們對于接下來的行情仍持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，雖然指數(shù)運(yùn)行空間有限，但其中投資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?nèi)匀恢档藐P(guān)注。對于大金融概念，在金融改革的大背景下，長期投資價值已經(jīng)出現(xiàn)，特別是對證券行業(yè)，盈利拐點(diǎn)的出現(xiàn)將成為選擇它的重要原因，雖然短期上漲后存在短線調(diào)整壓力，但長期投資價值依然明顯。地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷前期的估值修復(fù)后，將會有所回調(diào)，建議適當(dāng)降低其配置比例。而對于中游行業(yè)，在上游價格環(huán)比回落、中游價格環(huán)比回升以及庫存重建啟動的判斷下，這些行業(yè)將逐漸走出困境，建議積極關(guān)注機(jī)械、水泥、化工等中游行業(yè)的底部拐點(diǎn)機(jī)會。從投資風(fēng)格來看，“以大為美”仍是我們需要堅(jiān)持的投資理念，這一方面是來自于低估值下較高的投資安全邊際；另一方面在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局下，企業(yè)未來發(fā)展之路將更多走的是集中而非簡單的升級，這就決定了龍頭公司將獲得更多的資源和擁有更高的盈利能力。

作者為中信建投研究發(fā)展部首席策略分析師