糾結(jié)的銀行股

市場對(duì)銀行股很糾結(jié)：一方面，極低的估值似乎構(gòu)筑了強(qiáng)大的安全邊際；另一方面，貸款質(zhì)量下行風(fēng)險(xiǎn)、凈息差下行壓力以及利率市場化前景不明等因素，均對(duì)其形成了一定程度的掣肘。

那么，銀行股目前的估值是否已經(jīng)充分反映了市場的悲觀預(yù)期？

貸款質(zhì)量下行風(fēng)險(xiǎn)？

偏緊的經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性局面，意味著貸款質(zhì)量的波動(dòng)可能進(jìn)一步發(fā)展。若貸款質(zhì)量波動(dòng)超過一定范圍，那么1倍PB也未必能夠提供絕對(duì)的防御性，從而可能出現(xiàn)歐美銀行股普遍在1倍PB以下的情況。

我們完全無法將目前中國銀行業(yè)面臨的正常量級(jí)的經(jīng)濟(jì)衰退帶來的貸款質(zhì)量波動(dòng)，與歐美銀行業(yè)在幾十年一遇的金融危機(jī)中的貸款質(zhì)量表現(xiàn)相比較。2007年以來，美國最大5家銀行平均不良生成率（可以理解為貸款實(shí)際損失）為3.09%；英法德10家大銀行平均為1.61%，且峰值（2009年）分別達(dá)到5.08%和3.37%。這對(duì)2000年以來的中資銀行來說是難以想象的。

中資銀行服務(wù)的是低風(fēng)險(xiǎn)客戶。歐美銀行業(yè)在高度脫媒的環(huán)境下從事經(jīng)營，其主要為大客戶提供投行服務(wù)，而貸款業(yè)務(wù)更多地服務(wù)于消費(fèi)者和小企業(yè)，平均風(fēng)險(xiǎn)偏大。但對(duì)于中資銀行來說，信用債的分流還非常不顯著。即使是在2011年，信用債凈發(fā)行與銀行新增信貸的比例也僅為1:6左右。換而言之，中國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)基本沒有離開信貸市場，與歐美國家相比，中國銀行業(yè)的客戶群風(fēng)險(xiǎn)更低。

2011年四季度，中資銀行年化的不良生成率平均17BP，仍遠(yuǎn)低于信用成本率。銀行沒有披露四季度的核銷，使得嚴(yán)格意義上的不良生成率無法計(jì)算。但我們?nèi)阅芡ㄟ^比較2011年三季度貸款減值準(zhǔn)備余額增量與當(dāng)季撥備計(jì)提規(guī)模，大體對(duì)三季度核銷有一個(gè)判斷，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算2011年三、四季度的不良生成率。

測算結(jié)果顯示：已公布年報(bào)的銀行股中，年化不良生成率確實(shí)都較前期普遍提高，貸款質(zhì)量確實(shí)有所惡化。中資銀行四季度的風(fēng)控表現(xiàn)仍優(yōu)于歐美銀行業(yè)過去十年的最好水平。2011年四季度的不良生成率，是中資銀行自2008年以來的最差表現(xiàn)，但仍優(yōu)于歐美銀行業(yè)過去十年的最好表現(xiàn)。

平均僅17BP的不良生成率，完全無法和歐美銀行業(yè)2007年銀行平均160BP和309BP的水平相提并論。即使與危機(jī)前美國銀行業(yè)的高度繁榮時(shí)期相比，2003年-2006年美國規(guī)模最大的4家銀行平均的不良生成率分別是79BP、72BP、75BP和91BP。而英法德10家銀行平均的不良生成率，在最低的2003年也達(dá)到25BP，2007年之前平均為43BP。原因在于中資銀行低風(fēng)險(xiǎn)的客戶基礎(chǔ)。

從結(jié)構(gòu)來看，中型銀行表現(xiàn)不遜色于大銀行。四季度不良生成率最高是深發(fā)展、建行和民生銀行的53BP、46BP和38BP。其中，深發(fā)展因?yàn)椴涣颊J(rèn)定情況一直很差（不良貸款/逾期貸款僅40%左右，屬上市銀行最低水平之一），而民生以小企業(yè)為主的客戶群則受到此次不良反彈影響最直接。

而最低的農(nóng)行和交行都有“過去囤積的利好釋放”的原因：兩者2011年年中的不良貸款/逾期貸款都很高，分別為123.55%和108.99%，而到了2011年底，這兩家銀行的指標(biāo)水平都有所下降，表明通過過去“虛增”的不良貸款的升級(jí)，對(duì)不良反彈進(jìn)行了一定的緩沖。扣除深發(fā)展不良貸款重新認(rèn)定的因素，以及農(nóng)行和交行存量不良貸款升級(jí)釋放的因素，大銀行在四季度的風(fēng)控表現(xiàn)并不明顯更優(yōu)。

2011年，上市銀行平均的信用成本率是59BP。即使拿四季度17BP的不良生成率與之相比，撥備仍然有很厚實(shí)的緩沖空間。事實(shí)上，即使是2008年32BP的不良生成率，仍然較明顯低于當(dāng)前銀行的信用成本率。未來即使不良生成率繼續(xù)小幅上升，銀行的信用成本率也仍然有冗余。

此番不良貸款的反彈主要集中在什么行業(yè)？從銀行披露分行業(yè)不良率來看，特點(diǎn)分散，尚未形成行業(yè)性趨勢。

以2011年下半年不良率反彈幅度最大（從1.03%到1.09%）的建行為例，近期不良貸款的反彈，主要集中在對(duì)公業(yè)務(wù)上。增加較快的行業(yè)包括批發(fā)零售業(yè)（1.89%至2.55%）、房地產(chǎn)業(yè)（1.51%至1.85%）和制造業(yè)（2.11%至2.33%），此外水利環(huán)境和公共設(shè)施、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)以及建筑業(yè)不良也有小幅上升。但同期工行的批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)不良率是下降的，而房地產(chǎn)業(yè)不良率從0.85%提高到了0.93%。就房地產(chǎn)這個(gè)熱點(diǎn)行業(yè)來看，9家銀行中開發(fā)貸款不良率反彈的銀行有5家。

凈息差下行壓力趨緩

銀行凈息差自2009年二季度見底以來，至今已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)10個(gè)季度的反彈。并且，大部分銀行的存貸利差以及同業(yè)往來利差都有環(huán)比擴(kuò)大。

有趣的是，此前央行披露，2011年12月份中國金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為8.01%，比9月底的8.06%還有所下降。但上市銀行披露的貸款收益率卻普遍繼續(xù)上行。

在周期性因素推動(dòng)下，銀行息差向下是必然。這些周期性因素包括企業(yè)盈利下滑，利潤對(duì)融資成本的支持力度下降；通脹率自高點(diǎn)回落；貨幣政策可能的放松。

但短期來看，短期信貸需求曲線比較有剛性，企業(yè)盈利能力對(duì)于信貸需求的抑制需要通過產(chǎn)能退出來實(shí)現(xiàn)，但這需要時(shí)間；其次，通脹回落幅度有限，如前所述，食品、大宗商品價(jià)格又開始上行，而低端勞動(dòng)力成本壓力將延續(xù)；而二季度還很難看到貨幣政策的真正放松，可能的降準(zhǔn)備金率也僅僅是對(duì)沖性措施；此外，信貸供給方面將受到越來越強(qiáng)的存貸比制約。

我們認(rèn)為，銀行凈息差的下降可能小幅慢于市場預(yù)期。這種時(shí)點(diǎn)上的短暫滯后，可能帶來銀行業(yè)績小幅超預(yù)期的機(jī)會(huì)。

長期ROE回落至14%

自“兩會(huì)”以來，關(guān)于銀行業(yè)“暴利”的討論就開始迅速升溫。“兩會(huì)”的非銀行業(yè)代表對(duì)此口誅筆伐。此后央行行長周小川也曾撰文指出：目前推進(jìn)人民幣利率市場化的條件基本具備；同在3月份，國務(wù)院同意發(fā)改委《關(guān)于2012年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，《意見》中列明了“深化利率市場化改革”工作。

最重量級(jí)的是，4月初，溫總理在廣西、福建調(diào)研時(shí)表示：“民營資本進(jìn)入金融領(lǐng)域就是要打破壟斷，溫州試點(diǎn)的有些成功經(jīng)驗(yàn)要在全國推廣。”

不過，對(duì)溫總理這番話的解讀，也許并非媒體渲染的“中央已統(tǒng)一思想打破銀行壟斷”，更并非“中央已統(tǒng)一思想推行利率市場化”。從字面來看，溫總理的意思是，中央已經(jīng)統(tǒng)一了思想在溫州進(jìn)行試點(diǎn)。而從前期公布的《溫州市金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)總體方案》來看，溫州試點(diǎn)只是在民間資金進(jìn)入金融行業(yè)方面有一些挑戰(zhàn)當(dāng)前銀行業(yè)格局的嘗試。我們認(rèn)為，溫總理表態(tài)要打破的，并非銀行的“價(jià)格壟斷”即利率管制，而是行業(yè)進(jìn)入壟斷。

銀行當(dāng)前的高ROE有目共睹，這種高ROE根源于三方面的壟斷：1.官定利率體制帶來的價(jià)格壟斷，保障了中資銀行業(yè)的高存貸利差。（某些觀點(diǎn)認(rèn)為，中國銀行業(yè)的存貸利差低于美國和一些發(fā)展中國家，因此其實(shí)并不高，我們對(duì)此不贊同。因?yàn)楹笳叽蠖鄰氖赂唢L(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)的是高息差-高信用成本率這樣的財(cái)務(wù)組合）；2.直接融資體系受到諸多限制造成的銀行信貸的替代品壟斷，尤其體現(xiàn)為信用債市場規(guī)模明顯偏小；3.銀行業(yè)的牌照壟斷。目前基本不再發(fā)放銀行牌照，使得行業(yè)分散化只能依靠中小銀行特別是城商行的成長來實(shí)現(xiàn)；但隨著近年來對(duì)新增信貸和城商行跨區(qū)設(shè)點(diǎn)日趨嚴(yán)格的管控，中小銀行的成長速度被設(shè)置了天花板，市場分散化趨勢明顯減緩。

因此，如果溫總理的講話僅僅意味著中央在“擴(kuò)大銀行業(yè)準(zhǔn)入”方面取得了共識(shí)，其實(shí)這在中短期內(nèi)對(duì)于銀行的壟斷利潤的沖擊是非常有限的。小銀行的成長本來就是一個(gè)非常辛苦而漫長的過程，在當(dāng)前信貸管控以及跨區(qū)設(shè)點(diǎn)受到嚴(yán)格限制的背景下，小銀行的成長更被明顯壓制，銀行市場分散化速度顯著下降。更重要的是，此次的“中央共識(shí)”僅僅瞄準(zhǔn)了銀行壟斷利潤三大支柱中的一支，而關(guān)于利率市場化和直接融資發(fā)展方面并未有新的表述。

當(dāng)然，利率市場化、脫媒化和行業(yè)分散化是長期趨勢，銀行ROE回到正常區(qū)間也是必然結(jié)果。我們此前就已經(jīng)對(duì)長期內(nèi)利率市場化、去杠桿和非息收入發(fā)展綜合作用下銀行ROE的區(qū)間做出了判斷，即下滑到14%左右的水平。這一ROE水平能夠與其他行業(yè)盈利情況大體適應(yīng)，也與海外經(jīng)營的比較好的銀行業(yè)，例如美國、香港的銀行業(yè)的ROE基本相當(dāng)。

作者為東方證券分析師