大懷疑論者格蘭桑

1977年，格蘭桑等人創建了GMO公司，并親自擔任董事會主席及首席投資官，信奉保守的價值導向投資，該公司所管理的資產達到1200億美元。在創立GMO之前，格蘭桑是Batterymarch金融管理公司的聯席創始人，該公司成立于l969年。1971年，他率先主張將指數化投資商業化。同時，格蘭桑還在幾家非盈利性機構的投資委員會中任職。他擁有英國謝菲爾德大學的學士學位以及哈佛大學商學院的MBA學位。

與巴菲特每年給股東寫一封信的做法不同，格蘭桑每個季度都會給股東寫信，闡釋自己的投資哲學和投資結果變動。

2008年10月份，《福布斯》雜志的發行人兼主編史蒂夫·福布斯對格蘭桑做了一次關于聰明投資的專訪。

福布斯：第一個問題，既然在這次行情中你在看漲，那又是什么造就了你熊市論者、大懷疑論者的名聲?因為從1999年開始直到幾個月前的漫長時間里，你一直都在說“不要進場”？

格蘭桑：其實很簡單，完全沒有火箭科學那么難。我們堅持一種長期的態度，這種態度讓投資生活容易了很多。

福布斯：每個人都自稱堅持長期觀點，不過你真的是這么做的。

格蘭桑：我們真是這么做的。我們曾經嘗試過進行短期投資，但結果非常糟糕，因此我們認為還是做長期比較好。過去我們認為在10年的期間利潤率會回歸正常水平，市盈率也同樣如此，這會產生一個正常的公允價格。不過在最近，我們把時間跨度調整為7年。我們研究后發現，金融序列向均值回歸的速度要短于10年，實際上是在六年半左右。因此我們選取7年為一個調整周期。

這就是我們的投資方式。從1998年10月到2008年10月，這10年間的10年預測我們碰巧預測對了。在上升過程中，美國市場及其他市場總會有那么一個時刻會穿越正常點位。對標普指數而言，正常點位就在950點左右，今天指數位于950點之下。

2008年10月6日，在10年零4個交易日之后，美國股市的指數和我們在1998年10月做出的10年預測剛好完全一致。那時市盈率比長期均值低一些，利潤率卻比長期均值高一些，因此他們恰好完全相互抵消。鑒于我們采用的方法，這意味著在2008年10月6日這一天，從我們當前的路徑考慮，市場在當天的價位應該是很公允的。這個價位的確很公平，標普指數一直維持950點左右，這讓我們的方法顯得更加引人注目。

福布斯：除自己的模型外，在上述的l0年中你還發現了哪些不同尋常的跡象，使得股市當時的高點位不能持續?

格蘭桑：首先，2000年投資者情緒的高漲是傳奇性和空前的。我們不能忽視歷史，1929年的市盈率是21倍、1965年是21倍、2000年達到35倍，并且我們可以預期，高達35倍的市盈率足以使每個人都能發現市場過于瘋狂了，這就好比在平地之中突然升起了一座喜馬拉雅山。

因此我們不得不提出一個問題：“為什么人們沒有看到這一點呢?”我認為這個問題的答案是：“人們確實看到了這一點。”但代理風險或職業風險非常高，以至于就算投資者認為市場的定價高得離譜，還是不得不繼續跳舞，也就是說基金經理還是得繼續追高，而不會獲利退場。因為其他人都是這么做的，如果你過早退場，很可能會因為過于保守而被解雇，這正是我們在1998年和1999年的經歷。我們跳舞的時間不夠長，太早就清空了持有的全部成長股并且退場，導致我們當時的表現低于市場。雖然我們也曾獲得很漂亮的投資回報，但與評價基準相比，當時的表現還是差太多。于是我們被客戶陸續地解雇了。

我們的資產配置部門，也就是我目前所在的部門，在兩年半時間里，為了下對賭注——根據正確的前提——并贏得賭局，致使資產基礎縮水60％，這讓我們跑輸了投資領域內的其他任何人。這是一個非常適宜的提醒，意味著職業風險在投資中占據主導地位。

福布斯：這么說，若其他人全是錯的，你跟著錯了也沒關系。

格蘭桑：沒錯，“我沒看到，沒人看到。”這就是人們為慘敗找到的借口，這樣做確實讓我感到非常惡心，因為幾乎每個和我們交談的人都的確看到了這次金融危機的出現。我在2007年7月把這種情況描述為金融歷史上最在人們意料之中的“意外”，那時距今已經有18個月了。

福布斯：這次泡沫有何獨特之處，如何與之前的泡沫進行區別?

格蘭桑：這次泡沫在很多方面和之前的泡沫存在很大的區別，我曾精確地把它描述為第一次真正的全球泡沫。第一，這次泡沫波及所有的資產類別，比較顯著的是房地產以及股票。不過債券定價也已經過高，藝術品的價格到了荒唐的程度；第二，這次泡沫是全球性的，印度的藝術品市場膨脹到了不可控的地步，中國也一樣。

福布斯：既然潮水正在轉向，那么你認為投資者該怎么做呢?首先，在我們剛才說的那個10年期間，當你看到泡沫盛行時，你把錢投向了哪里?你現在在做什么?

格蘭桑：我們的大部分資金來自于機構投資者，并且都投于特定的基金。我們有一只新興市場股票基金。機構投資者可不希望我們隨便投資，這樣做會導致現金頭寸忽高忽低，所以現在我們把錢全部投在了股票上面，并且盡己所能做到最好。如今，我們的資產配置團隊掌握了大約40%的總資產，可以在不同的資產類別——而不僅限于股票——上進行配置，相對來說有了一些自由。但我們對投資也有明確界定，如在一個相當典型的賬戶里，在股票上配置的資產比例不能低于45％或者高于75％。所以在為機構投資者管理資產這個行業里，資產管理者在大多數時間都被相當多限制給束縛了，我們也一樣。在過去10年的大部分時間里，我們一直都在宣揚不要承擔過多不必要的風險這個理念，并且這可能是最穩定的主題。

直到最近，上述主題的唯一例外就是新興市場。之前我們認為，如果人們實在壓制不住承擔風險的巨大沖動，那么他們應該在新興市場進行投資，因為這種市場的風險和收益比率要比其他市場合理一些。我們超額配置新興市場長達12年，這種狀況直到2008年7月份才結束。當時，我們在某種程度上還揭示了新興市場的風險過高，不僅不能超額配置，而且應該徹底退出。

過去我們一向以為新興市場足夠強勁，基本面也足夠堅實，以至于我們可以安全度過讓人憂心的經濟狀況。直到2008年6月26日，我才恍然大悟：原來之前我對許多細小的基本面都過于樂觀了。對任何一個單一細小基本面的樂觀或許不會造成嚴重的后果，但是各個方面積聚起來卻可能出現意想不到的結果。這表明我完全錯估了事情在根本上將會變得多糟，造成估計錯誤的一個原因就是職業風險。因為我們自認為是最優秀的，所以在一定程度上我們不愿意讓自己偏離大眾，但實際上我們已經夠特立獨行的了。

既然我已經被認為是永遠的大熊，我想：“那好吧，既然已經是圈內最看空的人，就讓我們聽其自然吧，不要再自找麻煩去唱空新興市場。”6月26日，一個格拉斯哥人和我們一起討論各種經濟數據，他是一位經濟策略師，帶著一種陰沉而又嚴厲的格拉斯哥口音。我覺得他的口音和當時的經濟狀況有關。會議結束之后，我想：“天啊，事情將會真的、真的非常糟糕。”我馬上寫了一封鄭重的信件，信中說：“我收回關于新興市場的觀點。到目前為止，在過去的兩年中我們一直都在建議投資者‘除了新興市場，承擔盡可能少的風險’，我們的新建議是‘在當前這個階段，在所有市場都要承擔盡可能少的風險，包括新興市場在內’。”

這封信延遲了兩周才發出。在此期間，我們做了歷史上規模最大的倉位調整。我們12年來第一次開始在資產配置上低配新興市場國家，這意味著我們在有些賬戶把新興市場股票全部清倉。就在清倉之后的第二天，新興市場股票開始暴跌，這在我的職業生涯中是唯一的一次；3個月后，下跌40％。我的意思是，我從沒有見過這種情形。因此，我們清空了新興市場的股票，用其他股票替換。我們認為，“40％的跌幅對任何一個人來說都能產生很大的不同。”當時我們在新興市場7年的估算真實回報率是11％或12％，2008年10月份，我們退出了新興市場。

現在是20年來最便宜的時刻

福布斯：你在我們說到的那個10年里面回到了新興市場?

格蘭桑：對，回到了新興市場。

福布斯：在評價市場特別是股票市場方面，你有一個非常嚴謹的公式，這個公式使得你能精確地判斷正常水平是950點?

格蘭桑：完全正確。我們的判斷可能是錯的，但是它很精確。我們很長時間以來都是以我剛才描述的方式做事，在7年的時間里所有事情都會回歸正常。事實表明這些年我們的公式屢試不爽。公式可能十分簡單和直接，不過用以評價市場卻非常有效。目前，公式告訴我們，從2008年10月以來，全球股票市場就變得很便宜。不過，便宜的程度還不是那么引人注目，不像我們在其他市場看到的那么便宜。1974年、1982年的市場才是真便宜。現在只不過是正常的便宜而已。不過卻是20年來最便宜的時刻。過去20年，我們經歷了一個非同尋常的時期，股市從沒便宜過。你知道，它們在其間曾變得不那么貴，但卻從來都沒有便宜過。所以，現在我們面臨著一個可怕的創造性矛盾。一方面，現在是過去20年來最便宜的時刻。這些都是相當漂亮的數字。未來7年，我們預測以標普指數為代表的美國股市真實回報率將達到7.5％，歐洲、澳洲及遠東（EAFE）指數和新興市場指數為9.5％。對7年而言，這樣的回報數據并不太低。而另一方面，作為經歷過很長歷史的人，我們都知道大的泡沫通常都會產生過度反應，也就是說，股市跌破長期正常水平繼續下滑的可能性也很高。

福布斯：沒錯。

格蘭桑：大的泡沫一般不會輕易止跌，稍微便宜一些并不能擋住它們繼續下跌的趨勢，它們通常都會跌到股價變得非常便宜才會罷休。有一個觀點我們已經說了幾個月，我們認為本輪標普指數很可能會跌至600點或800點。如果此次是一次溫和的衰退，那么谷底就將是800點，不過，這種情況看起來已經不太可能了，我們完全可以把這種可能性丟掉；如果此次是一次嚴峻的衰退，那么谷底在600點就顯得很正常，就像1974年和1982年那樣，這一點我不知道你是否同意，目前的種種跡象表明，這種情形的可能性很大。此次下跌可能會更加嚴重，不過很可能不會比1974年和1982年嚴重太多。

福布斯：盡管今天的股票市場已經非常便宜，但考慮到理論上它很可能會繼續下跌到600點以及你對待投資這件事的態度，你進入還是得十分小心翼翼。

格蘭桑：對，順便說一下，我認為下跌和上漲的幾率為2∶1，我的直覺加上歷史經驗告訴我，2009年股市會跌至新低。這樣，問題就來了：盡管相對來說，現在的股市比以往都便宜，并且絕對來說，它們也便宜得十分合理，但我們現在在股票上的配置仍然處于低配，我們對普通資產配置賬戶的要求是必須配置65%的資產在股票上，而我們現在最多只有55％。所以我們在股票上面的配置依然不足。

那么現在發生了什么事呢?如果我們把客戶的錢投進去，一旦股市繼續下跌，而我也確實認為2009年會這樣，那么他們肯定會抱怨得非常難聽，他們會說我們不夠聰明，明明認為股市會跌，卻還是把他們的錢砸了進去。所以這是一種遺憾。另外一種遺憾是，我們持幣觀望，結果市場卻一漲而不可收，我們錯過了最佳時機，剛才我們說過市場上漲的幾率是1/3，結果這1/3真的發生了，在這種情況下，我們的客戶會說，“你告訴過我們股市已經很便宜了，也告訴過我們你有機會可以獲得9％或10％的回報，結果你在股票上卻仍然低配資金，現在市場上漲了200點，你讓我們該賺的錢沒賺到，你真是個笨蛋。”

所以，遺憾總會有，你根本沒法避開。你不得不考察自己的個人資產負債表，并明白自己能承受多大的痛苦?如果你絕對承受不了20％損失帶來的痛苦，你最好持有大量現金，不要進場，因為倘若你進場，很可能會遭受20％的損失。另一方面，如果你是鐵打的，對痛苦的承受能力很強，并且能放眼7年的時間進行長線投資，把資金一點一點逐步投入到股市，從這個角度看，持幣觀望很可能就不合適。

但是不管是哪一種情況，問題的關鍵都是對風險趨避的主觀判斷，以及壓力之下的你有多強硬。最壞的情況是——這很可能會降臨到許多人身上——人類會放大自己的強硬。假如股市真的繼續下跌30％至600點，他們會恐慌，然后割肉清倉，退出股市再也不回來了。這就是最壞的結果。

日本及新興市場投資

福布斯：一個你似乎很感興趣的市場是日本股市，對嗎?

格蘭桑：我認為事實最終將表明，日本會以一種奇特的方式成為一個藍籌市場。他們經歷了很多困難，普通公司的杠桿水平再也不像過去那樣高。消除高杠桿花費了日本人l5年的時間，不過最終他們在3年前成功地實現了目標。銀行系統已經不是所有問題中最重要的，因此他們看起來相對而言是藍籌市場。

沒錯，他們是受到了全球出口減緩的沖擊，但是如果你好好考察日本就會發現，其實日本對出口的依賴度很低，與人們普遍認為的情況不同，出口占日本GDP的比重只有12％，這個比重比大多數歐洲國家低得多。因此，我認為日本從根本上說是一個很好的藍籌市場候選國家，并且他們的股價也是跌得一塌糊涂。

福布斯：對。

格蘭桑：失去78％的錢花費了日本人l7年的時間，日本股市的這幅景象可以稱為“非常、非常長的長線股票投資”。正常的人不會喜歡那種在日本股市上等待17年損失78％，或者等28年才能把本錢收回來的投資。

28年來他們一分錢都沒有賺到，連扣除了通貨膨脹后的真實股息也沒有賺到。人們向來無視這種狀況，“日本是日本，美國是美國。”這在某種角度上是最愚蠢的邏輯思維方式。每個國家當然各有區別，但是不要以為我們就不會經歷可怕的悲慘時代。我真誠地希望自己不會，況且我也不會做如此期待，但是我們必須把出現艱難時刻當作一種可能予以考慮。

福布斯：現在讓我們談談新興市場。就目前而言，是否一些新興市場國家在現在一片狼藉的危機中傲然挺立、特別誘人，還是你把所有新興市場作為一個整體看待?

格蘭桑：我們是把所有的新興市場歸為一體。新興市場再也不是堅如磐石的市場了，一點也不是。一大批新興市場國家對出口的依賴太重，在這次危機中受到的沖擊也很嚴重。一部分東歐國家看起來有點虛弱，還有兩三個新興市場國家忘記了亞洲金融危機的教訓，積累了太高的外幣債務，使得他們的經濟體系很脆弱，并且新興市場國家之間的區別越來越大。不過整體來說，大部分新興市場國家的財務狀況比之前危機發生時好得多。

福布斯：給你印象最深刻的新興市場國家是哪一個?

格蘭桑：當然是巴西，巴西目前的狀況與過去相比已經有了非常明顯的改善，并且它在自然資源上的地位也很好。從長遠來看，我喜歡它的發展方式。我并不是基于今天的股價做買入推薦。我確實不知道今天的點位是多少，巴西股票的價格變化太快了。一天之內，他們整個基金和指數的上漲幅度就可能超過10％，這些天股價的變化速度讓人困惑。

買入美國大公司股票

福布斯：關于美國藍籌股，你有什么看法?

格蘭桑：我認為美國的藍籌股是上帝的恩賜。在一個充滿風險的世界，它們很保守，它們是地球上最好的公司，不是嗎?從2002年到2007年，由于這些公司的股價平靜如水，它們被看作是很乏味的公司，市場的焦點集中于那些股價起伏較大、杠桿水平更高的公司身上。自2002年開始，每一年藍籌公司的表現都低于市場平均水平，并且連續5年都是這樣。因此，隨著這次危機開始逐步升級，從相對估值角度看，它們和之前差不多一樣便宜。

它們并不是絕對便宜，不過對我來說，它們非常便宜。對我的資金來說，那時、今天和一年后，最好的賭注就是買入這些具有偉大特許權、質地優良的公司，賣出那些杠桿水平和風險更高的公司，這是一個盈利性非常高的戰略，也是今年表現持續很好的、為數不多的若干戰略之一。你知道，2009年的市場對基金經理來說當然就像是煉獄。

從20世紀30年代以后，就再也沒有看到價值陷阱，但是現在卻不斷出現，那些偉大的價值型基金經理，以前全部都是由于比其他經理更加大膽而贏得聲譽，當華盛頓互助銀行之類的公司跌至7美元時，他們開始買入，認為股價將反彈到28美元，然而它們從7美元繼續下跌到3美元，接著他們把倉位翻番，結果股價卻跌至零。這真是一場噩夢。有些數量分析師在研究時把股價動力和基本價值結合起來，但他們在股價動力上面的運氣也好不到哪兒去。所以，2009年將是資產管理糟糕透頂的一年。然而，買入質地優良的股票將是一個表現不錯的策略。有意思的是，這似乎并不是其他公司采用的投資策略。

市場上有大盤股基金，有成長基金，也有價值基金，就是沒有質地基金。因此，人們很難選擇這種投資策略，但是這一策略從2008年9月以來就表現得非常好。

福布斯：能舉出一些你認為是質量優良的公司嗎?

格蘭桑：眾所周知，我認為質地優良的公司是可口可樂、微軟、寶潔和強生，這些公司是具有偉大特許權的公司。整體上看，這些公司在熊市里面并不是非常可靠，但是當人們對經濟基本面的信心開始下滑時，它們的可靠程度就出人意料地高。例如，在日本市場，當麻煩來臨的時候，質地優良的公司連續9年都有超常表現。

相對于日本市場，美國質地優良公司的累計上漲幅度達到98％，在1929年和1932年的大蕭條中的表現也非常不錯。盡管1929年諸如可口可樂的質地優良公司相對來說定價過高，不過與其他公司相比，它們后來的跌幅小得多。所以，抗跌性是對質地很好的測試。不過，除非我們所處的股市背景適宜，否則不要期待質地優良的公司能夠靠得住。我認為它們長了腿，股價會跑起來的，質地好的公司這一次依然可以有漂亮的超常表現。

福布斯：關于美國經濟，你似乎在說美聯儲做的事情是對的，他們能印多少錢就應該印多少錢，對美國政府而言，他們能花多少就花多少。

格蘭桑：是的，這一點可能會讓我嗆到，我想你也可能會嗆到。在正常情況下，這是一個很恐怖的建議，只在碰到真正的麻煩時才會有用，這是一種以毒攻毒的方法，我認為這個建議有用。如果失業很嚴重，讓政府幫助減少失業，直接增加就業就是一個非常好的主意。這并不是削弱競爭，或者要求公司雇用過多的人，讓公司出現冗員。只要有很多失業人口像大蕭條時期那樣坐在那里沒事做，我們就應該想盡一切辦法讓他們有工作，并且讓經濟體系再次正常運轉，我相信上述建議僅僅當作權宜之計還是不錯的。

本文選自史蒂夫·福布斯關于聰明投資的格蘭桑專訪，本刊記者石偉編譯