地產股“潛行”

雖然近兩年房地產上市公司的收入和利潤表現驚艷，但在國家對商品房“三限”（ 限購、限貸、限價）和促進房價合理回歸的政策背景下，地產股始終無法重振雄風，估值水平不斷下降。抽取A、H股中10家地產股來分析，從它們的基本財務指標中可以看到，平均7.7倍的PE和1.6倍的PB，22.7%的ROE，估值似乎很有吸引力。

地產股真的便宜嗎？現在的財務指標中有哪些隱憂，未來的業績是否可以持續支撐其估值？

凈利潤率接近極限

筆者嘗試從杜邦分析法的三個方面來做一些簡單的論證。

先看凈利潤率，表1中的均值為20.8%，最高值為中海外發展（00688. HK）的31%，最低值為萬科A（000002.SZ）的15%。這樣的凈利潤率在各行業中明顯處于較高水平，因為A股的整體凈利率只有9.3%，其中非金融業只有5.5%，那么地產股的凈利率還有提升的空間嗎？

在此之前，有必要先了解一下房地產的稅收政策。房地產業主要有三種稅，其一是營業稅及附加，征收率為銷售收入×(5%+0.6%)；其二是所得稅，征收率為稅前利潤的25%；三是土地增值稅，這個稅是房地產業特有的，且影響特別大。

土地增值稅的主要作用就是用來調控房價，其計稅方法為超率累進，即增值比例越高，稅率也就越高。在銷售收入扣除開發成本和費用后，毛利與成本費用的比例在20%以下的，稅率為零；50%以下的，稅率為30%，100%以下的稅率為40%，200%以下的為50%，200%以上的為60%。

土地增值稅的存在使得房地產開發企業的凈利率受到了限制。我們可以簡單計算一下凈利率的最高限值。假設一套商品房的銷售價為100萬元，開發成本為0，那么首先要交5.6萬元的營業稅及附加，然后應交土地增值稅（100-5.6）×60%-5.6×35%=54.68萬元（35%為速算扣除比率），最后還要交所得稅（100-5.6-54.68）×25%=9.93萬元。所以稅后凈利潤為100-5.6-54.68-9.93=29.79萬元，即凈利率的極限是29.79%，而應繳各種稅收的極限是房價的70.21%。實際操作中，可能因為稅款征收的時間性差異，以及一些稅收優惠和補貼，會有短期內超過這一極限的可能性。

盡管目前的房地產企業的土地成本普遍不到房價的10%，但畢竟還是需要成本的，加上建安和管理、銷售、財務等費用，所以20.8%的均值恐怕已經是接近行業極限了。萬科以前一直實行少拿地、速開發、快回款的策略，通過提高周轉，在減小毛利率放棄一些土地增值額的同時也少交了土地增值稅，用薄利多銷規避了行業和政策變化的風險。在近兩年政府對房地產的調控力度不減的背景下，萬科聲稱已經準備2012年全年“過冬”，并且對國家政策表示全力支持，這種表態似乎證明了其經營模式的優越性。

周轉率提升困難

A股上市公司在扣除銀行股后，周轉率的均值大概是0.8。表1中地產股的平均總資產周轉率只有0.29，萬科的周轉率還低于行業均值，不過如果扣除預售款后，其周轉率提高到0.37。

要提高周轉率，途徑主要是兩個，一是提高銷售收入，包括房價和面積的提高；二是減少在建和待建土地，即減少存貨和土地預付款的占用。那么，目前的儲備用地情況如何呢？

在4月17日國土資源部的一次會議上，有官員表示，目前全國在建的土地達到48億平米，相當于過去3年的年均供應量的4倍。按商品房比例及容積率換算后，同樣差不多相當于過去3年商品房銷售面積的4倍。

過去10年，商品房銷售收入年復合增長率高達28.4%，面積復合增長率達到17.3%，那么未來10年還能保持這樣的速度嗎？國土部公布的48億平米在建土地是目前全部的儲備土地嗎？

從表3來看，10家公司合計在建土地約為2011年簽約銷售量的3倍，上市公司的數據略好于國土部公布的全國數據。除了在建面積外，還有一個待建面積，即已經完成招拍掛后的規劃面積，兩者合計的總土地儲備量（含已竣工面積）約為2011年簽約銷售量的10倍。有的公司如花樣年（01777.HK）還披露了框架協議面積，即政府已經做出讓規劃并與企業達成合作意向但尚未招拍掛的面積，花樣年的框架協議面積達到2011年簽約面積的7倍！

如果以此來推算，全國商品房總儲備面積（只計算已經招拍掛后的部分，框架協議不算）估計高達110億平方米以上，根據國家統計局發布的2011年房地產數據，按住宅面積占80%左右來推算，全國商品住宅儲備面積估計達到88億平米以上。

有一點務必注意，表2和表3只是商品房的數據，限價房、經適房、各種個人和集資房及福利房并未包含在內。去年10月份住建部姜偉新部長曾表示，中國的城鎮人均住房面積已經從1998年的18.7平方米增加到31.6平方米，按去年全國城鎮人口6.7億計算（占總人口的一半），合計住房面積約為212億平米。因為終結福利房是在1998年以后，而1999年至今全國商品房總銷售面積為72億平米，按80%為住宅來估算為58億平米。1998年末中國的城鎮人口為3.8億，那么當時的城鎮住宅為71億平米，1999年至今興建的非商品住宅為83億平米，即非商品住宅建設量比商品住宅多。

以目前88億平米的商品住宅儲備量，再加上非商品住宅在建待建量，如果保持人均31.6平米的住宅面積不變，人口總量也不再大幅增長，那么現有的總儲備量足夠完成中國的城鎮化，達到歐美發達國家80%以上的城鎮化率水平，而農村的住宅則可能大量空置。當然，如果3口之家居住95平米不夠，或者房子的使用壽命只有20年，那就另當別論。

也就是說，目前的房地產企業在不再拿新地的前提下，保持2011年的銷售水平，10年內就能完成中國的城鎮化。當土地供應足夠時，就已經沒有供需矛盾來推動房價的上漲了。實際上，中國的城鎮化率并不可能在10年內完成，所以房地產未來很可能從供不應求轉為供過于求。那么房地產企業的銷售收入提高的空間將相當有限，甚至可能整個行業收入凈減少。如果房地產企業不再拿新地，則總資產和負債可以同步減少，所以總資產周轉率會基本保持不變，提高空間有限。

權益杠桿難以加大

表1顯示，10家地產股的平均負債率為73%，由于房地產公司都有大量的預收款，像萬科這樣的企業，基本上在封頂可預售時就已經收到了房款，而實際交房結算一般是一年以后，其預收款差不多等同于下一年度的銷售結算收入。所以我在表1中單獨列了一個扣除預收房款的負債率，均值是64%。

目前A股扣除金融業后的平均負債率為63.3%，所以地產股即使扣除了預收款，其負債率也已經不低，再提高杠桿的空間有限，也很危險。盡管扣除預收款后的負債只有一半左右是應付息的貸款或債券，但那些不需付息的應付建安費、土地出讓費和稅金，也還是需要按時償付的，有償債風險。

低周轉的企業需要高杠桿和高凈利潤率來獲取一個較好的凈資產收益率，低周轉往往由企業的生意模式所決定，一般很難做出大的改變。高杠桿容易導致高財務風險，不論這個杠桿是否需要付息，其財務風險只是大小和長短有所區別而已。而當行業的供求關系出現拐點時，高利潤率將難以維持。

結合上述利潤率、周轉率、負債率或權益杠桿的分析，雖然目前房地產業的ROE很不錯，PE和PB估值低，預收房款數據也表明今年的銷售收入和利潤應該會同比2011年繼續增長，但整個行業很可能已經過了鼎盛時期。當一個行業不再成長，估值方式就必將重建。

作者聲明：此文僅代表作者個人觀點，本人未持有文中所提及的股票