西班牙重返危機時代

4月23日，西班牙10年期國債收益率年內首次突破6％達6.05%，2年期國債收益率也飆升至3.58％。外界普遍懷疑西班牙政府能否控制其金融局勢，西班牙也在經歷歐洲央行推出LTRO帶來的短暫平穩后，再次回到“危機狀態”。

6%是心理上的重要防線，收益率超過7％則意味著很難從公開市場上籌到錢，希臘、葡萄牙和愛爾蘭如今都在被迫尋求財政援助。由于投資者的普遍擔憂，1000萬美元的西班牙債務，其違約的保險成本創下了52萬美元的紀錄。

另一方面，被視為歐元區最安全債務的德國基準10年期國債，收益率達到創低紀錄的1.628％。此前的最低紀錄是在債務危機最水深火熱的時候，歐洲央行于2011年11月為銀行體系注入為期三年的廉價資金，約1萬億歐元。

全面危機

西班牙當前的銀行貸款總額相當于其GDP的170％，銀行不良貸款剛剛創下18年新高。西班牙銀行從歐洲央行借款創下最高紀錄——3163億歐元，而2月份還只有1692億歐元。

需要注意的是，西班牙儲蓄銀行在本國房產泡沫期間，主要的貸款市場是次級債和超次級債。換句話說，今天的整個西班牙銀行體系的有毒按揭抵押債務已經飽和，其程度可能會令2008年的美國相形見絀。上圖是美國和西班牙的房地產指數比較：其中紫色代表西班牙，黃色代表美國。從圖中可以看出，美國自1990年一季度以來，房地產價值上漲到最初的不到2倍，而西班牙則上漲到初始的3.5倍。

由于銀行體系的危機風險，西班牙股市IBEX指數從3月中旬開始了自由落體式下滑，從8600點跌至7000點以下。股指并不是只跌破了傾斜向上的15年趨勢線，別忘了西班牙在此期間還從歐洲央行得到了3000億歐元的緊急貸款。

為什么西班牙國債市場會有如此反復？投資管理公司Carmel給出了五個原因，說明為什么西班牙的問題比市場預期要差：

第一，西班牙國家債務比例比實際的要高50%。西班牙債務/GDP比率，媒體上普遍報道的是60%，但加上地方債務和其他債務之后，最保守估算也有90%。

第二，西班牙房價還要再跌35%。西班牙在過去二十年來，人口每增加一人就建一所房屋子，該數據會在未來兩年下滑，從而拉低經濟增長2%-3%。

第三，西班牙有很多“僵尸”銀行，給開發商和房主提供了大量貸款。這些銀行還沒有開始意識到損失，但資本金極度不足。

第四，西班牙的經濟還沒有穩定下來，并會繼續惡化。西班牙已在發達國家中的失業率最高，是整體債務負擔最高的國家之一，當然也是歐洲最沒有競爭力的勞動力市場之一。

第五，歐盟沒有實力也沒有政治意愿去救西班牙。救助基金的數字會讓人誤解，實際上的資金并未到位。

此外，據國際清算銀行的數據，全球持有西班牙債務的頭寸超過1萬億美元，其中英國510億，美國1870億，法國2240億美元，德國的2440億美元。而歐洲銀行系統的杠桿率也達到26倍（雷曼兄弟在杠桿率為30倍時倒閉）。所以包括伯南克等人都不斷警告說一旦歐洲銀行系統崩潰，也會把美國銀行業拖下水。

拉博銀行利率策略師林恩·格雷厄姆·泰勒說：“我們重新回到了全面危機模式。西班牙越來越需要救助。如果看不到歐洲央行對西班牙國債收益率上限的干預，風險就不斷增加。”

失效的緊縮

從經濟學理論看，私營部門及家庭通過貸款的方式將風險轉移到銀行，而銀行又將風險轉移到由政府和央行組成的公共部門，最終由全社會埋單。這個理論暗有的含義是，政府可以通過鑄幣稅的方式稀釋本幣債務。

但對于歐洲國家來說，沒有獨立的貨幣發行權。當出現債務危機時，以歐元計價的公共債務對歐元區國家來說，就具有外幣債務性質，因而構成了實實在在的違約邊界。所以像西班牙這樣的國家在歐元區，處在一個類似于新興市場國家的、非常不利的融資位置。美國則處于另一個極端，其本幣融資能力給予了美國世界最強的發債能力。

按照近期的統計數據，西班牙新發行國債的購買方是其本國的銀行。同時考慮到西班牙銀行較低的違約率和較大的壞賬率，該國的風險同時集中于銀行業問題的處理和政府公共債務問題。

截至2012年2月，西班牙銀行業不良貸款率已經高達8.16%，銀行業重組正逐步進行。已經發生的不良損失，并不能反映西班牙銀行對未來潛在風險的應對能力。而就目前的重組措施來看，西班牙銀行要解決的關鍵問題有兩個：補充資本和流動性。也就是說，有沒有足夠的新投資資本和流動性注入，決定了西班牙銀行業重組措施的有效性。

歐洲央行對西班牙央行借貸額2012年2月為1692億，3月達到3163億，該筆借貸可理解為歐洲央行增資西班牙銀行體系，對西班牙銀行體系的流動性提供支持。

如果在央行的支持下西班牙銀行業重組順利，西班牙政府短期債務問題便能夠得到改善。而西班牙經濟增長的潛力才是實質化解公共債務有效途徑。

然而不幸的消息是，根據西班牙官方披露，2012年第一季度GDP下降0.5%，3月西班牙的登記失業總人口475.08萬，失業率為22%，其中15到24歲年齡段的年輕失業者接近50%——衛冕歐元區國家失業水平冠軍。

西班牙老齡化問題嚴重，目前每四個人就有一個處于非勞動年齡（65歲或65歲以上），2025年每三個人就有一個人達到65及65歲以上。同時，西班牙的資產價格、可開發資源，均難以對經濟增長構成了正面支持。

根據歷史經驗，如果伴隨著出口的強勁增長，例如墨西哥、巴西等國的財政緊縮，的確能夠有效緩解本國的債務問題。但財政支出的控制和結構化的控制冗余支出是沒有必然的聯系的。因此對于經濟衰退期的國家，如果沒有其他條件的配合，赤字控制很可能反而導致經濟惡化，進而進一步降低政府財政的收入來源。總的來說，如果赤字控制政策不能有效支持西班牙政府財政狀況的改善，政策的副作用可能大于其正面意義。

法國將摒棄責任？

拋開西班牙，法國的大選對整個歐洲債務危機的走向都舉足輕重。極左和極右兩派都會有非常強烈的表演欲望，但令人驚奇的是，這兩個極端對立的派別，居然有很多共同訴求：他們批評現政府，都主張限制自由貿易和勞動力市場，也都想控制歐洲央行。

連社會黨、溫和派以及極端派都有非常強烈的共識，就是反對為刺激經濟增長的結構性政策和大規模寬松的財政政策（估計有60％支持）和貨幣政策（預計有90％的選民支持）。這意味著，法國已經放棄了其成為類似德國那樣經濟體的野心，相反，他們要加入歐元區的普通盟友陣營，包括意大利和西班牙。這也是為什么法國國債的息差/收益率在過去幾周內上漲超過40％：法國已不再以任何形式作為盟友德國的支持者。

總之，現在在歐元區，以法國選民為代表的政治力量，正摒棄對增長、對財政和貨幣的責任。因為法國有一種歷史文化，就是應對經濟衰退時，會用非理性和破壞性的政治斗爭的方式（剝奪富人、貿易保護主義、嚴重的公共部門罷工等），而不是像英、美那樣采取適應形勢發展的方式（在英國和美國貧困從未導致嚴重的政治對抗）。但無論如何，法國的“非理性風潮”終究會被務實的聲音取代，這種破壞性的理念會隨著大選自生自滅。

批評家史蒂夫·肯曾直言不諱地表示，《馬斯特里赫特》條約根本就是歐洲的一項自殺條款，它的前提是，假設金融危機從來都不會發生。從而將歐洲各國政府手腳鎖住，在需要刺激的時候，只能望而興嘆。肯認為“歐元已經失敗，而外匯、財政政策和貨幣政策的桎梏則夸大了現狀。這導致世界不再追求‘統一’的形態，世界在不斷出口‘龐氏騙局’，如日本1990年至2010年一樣，現在整個發達國家正在試圖做同樣的事情”。

如果法國人劍走偏鋒，那么西班牙難免要再受一頓折騰。