中國債務雙重隱憂

顯性債務已遏制需求

中國目前在四個領域內有比較嚴重的顯性債務累積，首先是地方融資平臺；其次是最近幾年高速鐵路快速發展所形成的債務，雖然今年鐵道部又宣稱投入5000億元資金，實際上問題本身并沒有解決，考慮到原有債務滾動的成本，問題還在惡化。

高速公路是第三個債務累積的領域。有關統計顯示，高速公路整體資產負債率均值高達63%，而高速公路日常的養護、營運管理、稅費等居高不下的成本，導致高速公路項目大多入不敷出，面臨一定的償債風險。最后一個債務累積的領域是房地產，主要體現為地產開發商的債務累積。

據不完整的信息披露，中國房地產除銀行貸款之外還有四個渠道產生了債務。第一是離岸私募債，在香港發行的中國房地產離岸私募債，約有1000個項目，大概是兩年期，2012年年中陸續到期。第二是信托，2010年全國發行信托3.6萬億，2011年上半年發行4萬億，其中1/3是銀行理財產品，2/3是房地產信托產品，2012年-2013年陸續到期；第三是房地產基金，過去一年整個行業大多數是項目型的房地產基金，規模約至1000億。第四是民間借貸，俗稱“高利貸”。過去一年約有4萬億，其中2萬億進入了房地產。

以上這四個領域的債務之間有一些重復計算，同時期限也有很大的差異，但其規模是巨大的，雖在短期不可能產生危機性質的問題，但對于國內總需求的緊縮作用是明顯的。

因此可以看出邏輯關系是：房地產行業、地方融資平臺、鐵路及公路等方面的債務累積是目前銀行貸款增長緩慢的最根本原因。在這些領域，政府的治理措施實際上是債務累積后的必然反映，貸款增長的減緩則是表象。

由此可以看到投資需求不足具有內在原因，不是簡單的放松貨幣政策就可以解決。總需求不足會持續一段時期，但難題是，盡管貨幣政策放松并不能根本解決目前的問題，但不放松貨幣政策也是完全不行的。上述四個債務累積的領域中，債務部分最終轉化為政府債務的可能性很大。

在沒有通貨膨脹的環境下，如果政府支出與政府收入持平，則債務的增長率等于債券的利率。假設利率水平達到7%，則意味著債務的增長比例等于7%，那么每10年債務將增長一倍。除非預算贏余足夠支付到期債務的利息，債務才能不再增長。這里還有三個因素要考慮，分別為GDP增長對于稅基規模的影響，財政赤字貨幣化的可能性(中央銀行發行貨幣購買債券)以及違約的可能性(包括債權人的自愿減記）。

或有負債提示巨大資金缺口

僅從數字上看，中國債務與GDP的占比還沒有到達一個危險的境地，但若將或有負債考慮進來卻令人擔憂。以上述高速鐵路快速發展所形成的債務為例，鐵道部的償債能力著實讓人感到悲觀。僅憑票價這一唯一收入能否負擔起鐵路建成后高昂的運營成本都尚且存疑。高鐵目前的資金來源主要通過政府發揮行政作用，利用銀行信貸完成。如若鐵道部到期無法按期還款，或將造成企業債務向銀行債務轉移，銀行債務向政府債務轉移的局面，這樣財政終將承擔社會責任及其帶來的風險。

此外，中國社會保障體系尚不完善，這主要體現在覆蓋面不足以及保障程度不夠兩個方面。到目前為止，中國尚未完成社會保障全覆蓋，每年僅夠擴展1000萬人。同時，相比一些擁有較為成熟社保體系的國家，目前中國很多醫療項目并未被納入社保體系，最低生活保障金額也很低，無法為失業和非適齡勞動人口提供合理的生存保障。顯然，如果考慮到中國全部人口的社保程度與社保體系成熟國家的差異，中國財政面臨著巨大的資金缺口。再考慮到民眾對于改善生活水平的要求在日益加速，財政壓力可想而知。

再者，中國和許多國家一樣人口老齡化問題日趨嚴重。中國目前的人口年齡結構已有向倒金字塔形發展的跡象，政府在未來二三十年需要投入大量資金迎接人口老齡化高峰，為他們的生活提供保障，這將成為政府或有負債的另一重要組成部分。

人口、養老、福利及上述諸多資金黑洞，意味著中國未來需要資金的地方非常多。此外，國內外的經濟環境和經濟條件已發生了根本的改變，中國經濟不太可能恢復2007年以前的那一輪高速增長的趨勢，未來可能實現的是一種中速增長的趨勢，我們需要意識到這一現實。