券商逆勢突圍

2012年下半年以來，有關證券公司發展的大小論壇必談創新發展。這反映的是證券公司近年業務發展停滯及行業的整體焦慮，無論業界還是監管層，都在關注證券行業被邊緣化的危機。

十年來，中國資本市場規模擴張明顯，但證券公司并沒有隨之發展出多元化的業務，整個行業仍然拼殺在有限的場內市場標準化業務上。與銀行、信托、保險等其他金融同業相比，證券行業的發展嚴重滯后。

2008年A股市場泡沫破滅之后，上證綜指至今回調60%，中國109家證券公司卻無一家破產倒閉，這與現行以凈資本為核心的風險監控體系有關。但另一方面，證券公司嚴苛的內控制度，亦限制了行業創新發展的活力。

2012年5月，中國證券業協會舉辦“證券公司創新發展研討會”，吹響了新一輪的創新號角。隨后，證券監管部門逐步為證券公司的各項業務松綁，范圍覆蓋經紀、資管、承銷、場外市場等，一些行政審批被取消，監管部門還出臺了一些措施支持券商創新。

全行業停步不前的困境，驚醒了慣于搭市場順風車的證券從業者，也提醒監管者反思監管尺度是否過嚴。在銀行業不斷拓展業務大舉迫近的局面下，證券業固守的傭金費率不斷下調，單一的投行業務也隨市場萎縮，未來十年將是留給這個行業生死存亡的時間窗口，壓力和挑戰甚至大于十年前的券商綜合治理。

行業發展受困

今天來看，正是當初的券商綜合治理，令中國證券行業通過傳統業務的持續發展和部分創新業務獲得了“救贖”。

截至2011年底，證券行業整體連續六年盈利，109家證券公司總資產1.65萬億元，凈資產6240億元，分別是綜合治理初期的5.45倍和8.81倍。

不過，中國證券行業仍然嚴重依賴傳統業務。2011年以來市場低迷，證券公司傳統業務盈利水平大幅下滑，而銀行、信托公司業務取得快速增長，證券公司業務發展卻缺乏亮點。

無論在總資產、凈利潤等財務指標，還是在提供多元化投融資服務等方面，證券行業均已遠遠落后于銀行、信托等金融同業。

尤其是信托業近年來呈現出驚人的增長趨勢，全行業資產規模從2008年的2萬億元增長至2011年的4.81萬億元，凈利潤更是從2010年的160億元增加至2011年的300億元。

反觀證券行業，2011年的凈利潤為394億元，尚不及一家交通銀行（601328.SH/03328.HK）的年收益，更不要說與工農中建四大銀行相比。

證券，這個金融領域重要的行業正在停步不前，大有被其他金融類機構甩開的危險。

國信證券總裁胡繼之認為，中國資本市場的制度決定了證券公司的業務過分集中于場內市場，但這個市場只能提供有限的標準化產品，其中尤以股票產品為甚。這些產品吸引了大量的資金頻繁交易，交易的頻率越高，對社會財富的浪費越大，證券公司的收入越不可持續。

他表示，制度安排讓證券公司以提升交易頻率來發展業務成為一種難度較小的發展路徑，而沒有更多從幫助客戶配置資產的角度來思考業務的創新發展。

中金公司首席運營官林壽康分析認為，以全球資本市場波動較為平穩的2010年為例，當年全球投資銀行收入合計達到3390億美元，其中股票發行收入220億美元，股票經紀收入740億美元。在股票經紀收入中，以現金交易的經紀業務收入僅占29%，即215億美元，其余大部分則是股權衍生品和其他證券交易帶來的收入。以現金交易為主的股權業務收入合計為435億美元，占全部收入的比例不到13%。

截至2012年上半年，國內證券行業實現營業收入706.28億元，通過現金交易的股權業務收入占比依然超過50%。19家A股上市券商的經紀業務收入占比為33.06%，自營、承銷業務收入占比分別為28.42%和11.17%，三項業務的收入占比超過70%。

反觀全球投行收入構成，大量的收入來自債券、并購、外匯、大宗商品等業務。

高盛2009年之前將業務劃分為交易與自營、投資銀行業務、資產管理與證券服務（經紀業務）三塊。截至2009年，它的投資銀行業務收入占比11%，資產管理與證券服務收入占比13%，而交易與自營收入占比高達76%。

高盛的交易與自營業務覆蓋固定收益、證券、外匯與商品交易，還包括了自營投資。盡管海外投行的自營業務在金融危機中遭受重創，但其多元化的業務類型仍凸顯了國內券商的不足。

與海外投行相比，中國證券公司主要圍繞股票市場開展業務，其債券、金融衍生工具產品大大缺乏，這也導致其發展空間十分有限。

林壽康稱，中國的證券公司言必提及綜合金融服務，家家都想成為高盛、摩根士丹利等綜合性投資銀行，但實際能夠開展的業務只是綜合服務的13%，或者稍高一點。

金融體系中，證券行業日漸邊緣化，其核心在于基礎金融功能的缺失，尤其是支付、托管、交易功能。

由亂及治趨嚴

證券公司在其發展的過程中經歷過兩次大的行業危機。

1998年，證券行業開始實施銀證脫鉤。當時，審計署對88家證券公司進行了全面審計，結果表明，證券行業挪用保證金、違規理財等行為比較普遍。在這之后，中國持續進行了信證分業、財政證券轉制等工作。

2002年，錦州證券虛開國債代保管證非法融資，導致嚴重資不抵債，被中國證監會接管。此后，整個證券行業挪用客戶保證金、違規以資產管理名義籌資自營、賬外經營逃避監管等違法違規行為不斷暴露，引發了全行業的經營危機。

截至2004年，有超過40家證券公司資金鏈斷裂，中國關閉了31家風險較大的證券公司，開啟了為期三年的綜合治理。

從2002年至綜合治理初期，證券行業連續四年虧損。這是證券行業發展歷史中最為黑暗的時期。不過，2002年12月，中信證券（600030.SH/06030.HK）通過IPO的方式在上海證券交易所掛牌上市，籌資18億元。次年，中信證券啟動收購萬通證券的交易。

通過2006年和2007年的兩次增發，中信證券合計籌資接近300億元，在規模上成為行業龍頭。中信證券的上市擴張之路亦成為其他證券公司謀求壯大的途徑。

隨后，海通證券（600837.SH/06837.HK）、華泰證券（601688.SH）等多家證券公司或通過IPO、或通過“借殼”完成了上市融資，通過“跑馬圈地”的方式逐漸壯大。

不過，由于證券公司不能完全發揮融通資金的職能，一批已上市的證券公司積累了大量資本，卻無處拓展業務，造成上市券商陷入資本冗余的尷尬境地。一位監管層人士認為，全行業大規模上市并非完全有利，證券公司尚未形成穩固的競爭力，卻拿到了過多的資本。

2005年，中國證監會啟動股權分置改革，A股市場逐漸轉牛，證券公司的發展迎來了轉機。隨后上證綜指在2006年上漲130%，上海交易所年成交量同比增長2倍，證券行業終于扭虧為盈，當年實現了250億元的凈利潤。2007年，A股市場達到頂峰，證券行業創紀錄地取得了1310億元的凈利潤。

這兩年，股票經紀、承銷和自營業務是證券公司主要的盈利來源。不難發現，證券公司只需提供入市通道便可獲得可觀的收入。在業務創新方面，無論是監管部門，還是證券業界均沒有太大的動力。

隨著金融危機到來，以及A股市場泡沫的破滅，整個市場快速轉入低迷，證券公司的盈利出現大幅下滑，而且這種趨勢沒有停止的跡象。2012年上半年，證券行業合計實現凈利潤227億元，同比下降13%，虧損證券公司家數繼續增加。

證券公司最近幾年行業規模成長相對較慢，有人認為是因其錯失了兩種金融工具的提供。第一個，證券公司錯失了固定收益類理財產品的提供。第二個，證券公司沒能為企業提供債務類融資工具。

創新突破有限

綜合治理開始前，證監會以正式發文的形式鼓勵證券公司創新。監管層的初衷是通過創新不斷化解行業的風險，進而推動證券公司拓展業務。

證券行業的委托理財在上世紀末推出后，到綜合治理階段，整個行業的委托理財余額不到2000萬元。整個行業都在違規操作——承諾保本保底，但沒有一家證券公司賺錢。

證券公司以創新的形式將委托理財變成集合理財。證券公司的資管業務經歷了從集合理財到定向理財，再到專項理財的過程。

其間，中金公司推出了首只企業資產證券化項目——中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃。這一產品與由行政主導的創新不同，被視為是結合了市場需求的創新。

2007年證監會允許證券公司開展直投業務。直投業務的開展源自業界的提議。一些大型的證券公司通過上市獲得了充裕的資本金，同時股權投資市場較為火爆，證券公司留意到了這項業務。

從試點到現在，一共有20多家證券公司，獲準開展直投業務。直投業務收入在一些大型證券公司的利潤來源不斷增加。

2010年，證券公司推出融資融券業務，并在2012年開始了轉融通試點。今年上半年，融資融券業務收入占到證券公司營業收入的2%。

隨著創新業務試點的不斷擴大，部分證券公司的創新業務的盈利貢獻進一步加大。根據中金公司測算，今年上半年，光大證券（601788.SH）、中信證券、華泰證券、海通證券、招商證券（600999.SH）創新業務對凈利潤的貢獻均達到10%以上。

在地方監管部門的支持下，部分券商小范圍地嘗試一些業務方式和創新。如國信證券的金色陽光系列產品和信達證券開發的現金管理賬戶工具“現金寶”。

今年5月券商創新大會后，監管部門進一步為證券公司業務松綁，如券商新設網點全面開放、集合理財備案制、金融產品代銷等等。

證券行業在業務拓展方面的突破仍然十分有限。隨著治理的逐步深入和證券市場的轉暖，證券行業整體扭虧為盈，其創新的壓力和緊迫感不足。另一方面，制度設計和管制的嚴苛，導致創新的主導權并不在證券公司手中，創新的效果不盡如人意。

在專營保護下，證券公司以通道服務為主的傳統業務模式對業務創新、專業服務能力的依賴性不強。

“市場活躍時，證券公司都在賺快錢、賺好賺的錢，沒有太大的動力去創新和提升專業水平。”中金公司林壽康稱。

證券公司新業務、新產品的開發受到市場深度和廣度的制約，業務和產品創新的空間有限。

國泰君安董事長萬建華表示，中國金融的分業監管人為地設置了市場的準入壁壘，使得各類金融機構無法在綜合化、專業化方向取得突破，證券行業受此影響很大。

萬建華說，金融機構自主選擇市場的進入將有利于其拓展業務。放開限制并不會造成市場秩序的紊亂。2008年金融危機時，高盛和摩根士丹利均已取得了商業銀行的牌照，但是它們并沒有發展商業銀行業務。

監管部門放松管制的表態獲得業界的支持。但關于行政力量如何退出，在路徑、尺度方面仍需業界和監管層進行博弈。

2011年10月，證監會曾發文指引證券公司創新，其中具體規定了方案設計論證、行業專家評審、監管部門審批（備案）后試行、試點總結完善四個具體步驟。一些需要備案的創新業務，仍需要證監會出具行政無異議函。

一家上海證券公司的高管稱，既然行政管制要退出，就應該徹底放手，監管部門只需關注系統性風險。無論是備案、審批，還是行政無異議函，體現的仍舊是行政機關的意志。

他坦承，鼓勵創新需要建立試錯機制，創新不是由事先的論證或者專家評審規劃的，而是邊試邊行的，如果不改變思路，券商創新很可能仍離不開行政力量的干預。

監管亟待改變

兩次嚴重的行業危機使得證券公司失去了其賴以生存的信用，并且換得了覆蓋至具體業務層面的一整套內外部監管制度。

綜合治理期間，中國證監會為堵塞制度漏洞，實施了證券公司賬戶清理、客戶資產管理和客戶交易結算資金第三方存管等制度。

2008年綜合治理之后，中國證監會陸續推出了以凈資本為核心的風險監控指標，并輔以有效性評估和信息隔離墻制度為特點的合規管理制度。在綜合治理階段推出的分類監管的舉措亦繼續施行。

外部監管方面，證監會推出了證券公司各項業務審核管理制度、準入資格管理制度和一套完備的檢查制度。

2007年之后，證券行業經歷了運作最規范、財務最穩健、基礎較為厚實的時期，但其面臨的壓力和挑戰日趨顯露。

正是由于壓力日漸凸顯，2011年下半年，由證監會推動，證券業協會組織了一次全面的行業調研，試圖解答證券公司當前面臨的困難。

國泰君安董事長萬建華表示，中國證券公司的發展也經歷過“一放就亂，一管就死”的循環，為了能夠監控風險，證券監管部門通過立法的方式對行業進行監管。現在行業受困后，首先要取消法律上的限制，這有待監管者本身去推動。

現在規范證券公司發展的法律條文，嚴格劃定了證券公司的業務范圍——經紀業務、承銷業務、自營業務、資管業務等幾大類別。同時，中國金融分業經營的監管要求，將銀行、保險、證券、信托等金融服務職能分割開來，證券公司提供服務時稍有逾越，就會觸碰紅線。

中國分割管理的債券市場，也使得證券公司各業務部門只能在某一部委管理下的“細分市場”各自為戰，遑論建立統一的業務平臺。而相對銀行間市場規模的不斷擴大，以有限機構參與的交易所債市卻發展緩慢，這使絕大部分券商喪失了在債券市場大規模發展業務的機會。

現行制度下，對證券公司拓展業務掣肘最大的是保證金第三方存管制度。該制度實際上剝奪了證券公司對客戶資產的控制，及對其資產配置需求的了解。沒有對客戶資產情況的掌握，證券公司不可能及時了解客戶的需求，業務和產品的創新更是無從談起。

一位長期任職證券公司的高管稱，這些基本制度從證券行業誕生之日起逐步實行，業界不應指望資本市場在草創階段就能夠形成一步到位的制度、法規，但經過一段時間的檢驗，監管部門和業界有必要去推動這些基本制度的變更。

證券監管部門的外部監管亦需要從具體業務層面撤出，給證券公司的經營者留下空間。

一位資深的券商老總表示，監管機關和商業機構的區別實際上是職責的劃分不同。在中國，監管機關被視為批準機關，一旦賦予了監管機關審批的權力，監管機關自然要承擔相應的責任，而創新是需要承擔風險的，這種風險導致了監管機關在創新方面較為謹慎。

中金公司林壽康表示，監管部門在法規健全和規范運營方面的監管是必須的，但沒必要對每一項業務的具體開展出臺詳細的規則，商業上的考量是證券公司自身的工作。監管部門應關注行業系統性的風險，建立合適的市場退出機制，允許績差的證券公司破產關閉，使得行業通過市場手段 “優勝劣汰”。

面對業界放松管制的呼聲，證監會亦認識到監管存在的局限性。證監會副主席莊心一在接受《財經》記者專訪時稱，以往，證監會的監管是階段性地替代市場應該扮演的角色。但這是不得已的、權宜性的。證監會已經認識到“證券監管必須順應市場發展”。

隨著市場的逐步發育、證券行業的不斷成長成熟，凡是市場能夠解決的問題，行政監管就要有序、及時地退出。對于市場主體能夠解決的問題，能夠承擔的風險，行政力量要擇機退出。

莊心一表示，監管部門的退出是跟市場互動的退，退的中間是不能留空白的。市場進多少，監管退多少。監管者不能不退，但不是盲目地退、隨意地退。

不過，在當下復雜的經濟社會環境下，最需要市場化的資本市場仍受整個社會經濟環境的影響，監管層一方面要釋放管制空間，行政退出，同時又要承擔維護市場穩定的壓力。前后略顯矛盾的目標挑戰著監管者的智慧和勇氣。

券商反思謀變

撇開制度和監管因素，證券公司對資本市場的理解不足和對客戶的忽視也是業務發展受困的原因之一。不少證券公司亦在反思自身的市場定位、經營模式和組織架構，尋求在有限的空間內取得突破。

依靠經紀和承銷兩個通道，證券公司取得持續數年的盈利，行業也失去了創新的動力。同時，長期對中小投資者利益的忽視，使得證券公司對客戶的需求、風險偏好、資產規模的了解十分有限。

證監會副主席莊心一在接受《財經》記者專訪時介紹，證券公司清理賬戶工作完成后，證監會組織檢查發現，一家擁有2萬名投資客戶的營業部只統計了十幾位客戶的資產、盈虧狀況及風險偏好。通過對客戶賬戶的統計，這些情況都可以梳理清楚，這些基本的工作證券公司都沒有做到，何談推出滿足市場需求的創新業務和需求。

中資券商對客戶利益的忽視還體現在企業客戶的服務中。一位合資證券公司的高管說，中外投行的文化差別在于，中資券商強調以項目為主，做完一單追下一單，而外資券商則強調以客戶為中心，做好長期服務的準備。

一位監管部門的內部人士表示，證券公司對于“證券”“上市”“資本”等基本概念的理解存在偏差，導致其業務發展多圍繞股權業務或者標準化的產品展開。

隨著監管政策松綁，證券公司對資本市場的理解亦開始豐富，在資產管理、公司并購、跨境業務方面逐漸取得突破。

以中信證券、中金公司、海通證券為代表的證券公司加快了其國際化戰略的實施；一批大型的上市券商，紛紛成立了固定收益部門，拓展債券業務；部分中型的地方券商則關注場外市場和私募性質的產品和業務；少數券商正抓緊推出三個月或者半年期的理財產品，彌補在理財業務上的短板。

一些證券公司正積極設立基金公司、另類投資公司、并購基金等。莊心一表示，目前各家證券公司的定位出現差異化，很多公司都是務實的，以一個可持續經營、穩健地為客戶提供服務的證券公司為目標。

值得注意的是，證券公司還在積極探索長效激勵機制的建立，這也是監管部門的11條引導創新的舉措之一。

中金公司林壽康表示，長期以來，證券行業都是用現金獎勵的方式來激勵高管和員工，這就導致管理層過分地追求短期效益，忽視長期發展目標。如果這種機制得以建立，那么高管、員工與公司的利益捆綁在一起，將有利于證券公司長遠穩健地拓展業務。