鐵礦石金融化誘惑

在推動成立鐵礦石現貨交易平臺之后，中國在礦石價格形成機制的演進中再次主動求變。

10月12日，“鐵礦石期貨對我國鋼鐵產業發展影響的研究”課題在北京結題。結題會以閉門會議形式舉行，發改委一官員稱，“晚推不如早推”已在多方形成共識，推出國內鐵礦石期貨的條件逐漸成熟。

大連商品交易所（下稱大商所）方面稱，鐵礦石期貨業務研究目前已在中國證監會獲得立項，下一步將進行制度設計和方案對比等工作。中國開展鐵礦石金融業務箭在弦上。

延宕40年的長協定價機制被打破以來，鐵礦石金融化速度逐年加快。今年9月，新加坡交易所（Singapore Exchange，下稱新交所）鐵礦石掉期業務單月交易量已達1770.7萬噸，這一規模是2009年該市場建立之初的數十倍。

海外鐵礦石衍生品市場迅猛擴張，折射出礦價高位回落后巨大的市場避險需求。包括新交所在內的多家境外金融機構，正積極地在中國推廣鐵礦石掉期等業務，而參與其中的國內企業日益增多。這也倒逼中國盡快推出鐵礦石期貨，否則可能在礦石金融化過程中丟掉主動權，但其中不確定風險亦令人關注。

掉期對賭局

在中國鐵礦石圈子里，每一次行業重要會議都有市場風向標的作用，諸多生產商、貿易商、鋼廠鮮有缺席。

9月底，中國鋼鐵工業協會主辦了中國鋼鐵原材料國際研討會，與會貿易商代表個個心情忐忑。

和一年前相比，鐵礦石現貨市場價格從每噸180美元的高位震蕩下挫至“腰斬”，2008年金融危機爆發時礦價大跌的陰影再次籠罩市場。

會上，推廣鐵礦石衍生品業務的金融機構成為焦點。新交所、芝加哥商品交易所（CME Group，下稱芝交所）、倫敦航運投資者服務公司（Freight Investor Services，下稱FIS）分列展臺。從海外奔波而至的工作人員，用盡可能標準的普通話，為前來咨詢的企業代表答疑解惑。

在主會場外，新交所單獨租下一間會議室，在兩天時間內安排了多次鐵礦石衍生品業務培訓，并從新加坡帶來了化妝道具，讓一名“鋼鐵俠”為其發放宣傳單，招攬企業代表。作為最早推出鐵礦石掉期交易的交易所，新交所目前鐵礦石掉期清算量占全球該業務的90%。

對于傳統鐵礦石貿易企業而言，低買高賣、賺取價差是唯一盈利模式。在震蕩上行的市場行情中，這一模式容易操作；一旦市場下行，盈利極為困難。鐵礦石金融衍生品則為市場提供了做多做空的雙向機制。

鐵礦石掉期產品最早出現于2008年，由德意志銀行（Deutsche Bank）和瑞信（Credit Suisse）率先推出，起初并不提供結算服務。為規避私下雙邊掉期交易的違約風險，新交所于 2009年4月推出了鐵礦石掉期合約的場外（OTC）清算服務。自此，鐵礦石掉期交易可以任意選擇對手進行交易清算。

鐵礦石掉期合約，實際是一種衍生產品合約，其價值與現貨市場的價格掛鉤。以新交所鐵礦石掉期業務為例，該交易所的鐵礦石掉期合約以62%品位的鐵礦石指數價格作為交易標的，每手500噸，到期以現金結算。

這其中涉及兩個價格，一個是“固定價格”，即為約定的買入或賣出的價格；另一個是“浮動價格”，即結算時的參考價格。新交所鐵礦石掉期結算的參考價格，按合約到期月份的TSI （The Steel Index）鐵礦石指數價格的月度平均值進行計算。買入、賣出價格與TSI月度平均指數價格之差，即為掉期交易雙方得失。

鐵礦石掉期的本質，是簽訂合約雙方圍繞鐵礦石價格走勢的“對賭游戲”。鋼廠或貿易商能夠通過這一市場尋找對手方，對沖自身在現貨市場進行貿易的價格波動風險。但對于單獨從事掉期交易的交易者來說，這是一場不折不扣的賭局。

加入鐵礦石掉期并不復雜，選擇一家新交所場外交易清算會員設立清算賬戶，提交注冊證書、最新財務報表、董事會決議等證明文件。清算會員將對客戶進行信用檢查，并處理申請。一旦賬戶獲準，參與方存入足夠的保證金，便可聯系經紀商進行交易。

交易所、經濟公司和清算會員通過收取傭金提供服務。新交所每手清算費用12美元，經紀公司和清算會員的費用需要參與者自行與其協商，一位參與鐵礦石掉期交易的貿易商透露，市場手續費最低在每噸0.1美元左右。

根據新交所提供的數據，截至今年7月31日，共有1047家客戶參與鐵礦石掉期交易，其中70%來自亞洲，較兩年前增長了一倍。參與其中的經紀商公司，也從2009年的不足10家發展到目前的30家左右。

誰的新寵

一家年進口鐵礦石800萬噸的貿易商負責人告訴《財經》記者，鐵礦石掉期提供了一種應對市場變化的手段。

從2010年初開始，這位貿易商就參與新交所鐵礦石掉期交易。他說，以前想要完全匹配現貨貿易進行對沖很難，市場成交量有限，幾萬噸在當時都是很大的量，但如今每天成交幾十萬噸。

去年底礦價開始下滑，令他回想起2008年的暴跌——礦價從每噸180美元左右直線下落到最低六七十美元。他的一位同行朋友當時手握40萬噸礦石，凈虧損超過2億元。

“如果2008年就有這個，很多人不會虧這么多。”該貿易商說。經過兩年實踐，他認為掉期對公司經營是有幫助的，“在礦價下滑的時候不會束手無策”。

幾個月前，礦石市場價格從每噸140美元跌至近100美元，市場對于后期能否反彈存在巨大分歧，該貿易商也無充足理由支撐其對市場走勢做出的判斷。鑒于沒有現貨庫存壓力，他以每噸90美元左右的價格賣出5萬噸掉期合約。如此一來，當礦價跌破90美元，掉期交易即可盈利。如果礦價反彈，則立即補充現貨，擇機高位出手。

此后礦價下探每噸89美元，這筆5萬噸的掉期合約已經盈利。但他沒有立即平倉，市場隨即觸底反彈，掉期浮虧。他隨即在現貨市場買入15萬噸現貨，其中5萬噸與掉期合約對沖，其余10萬噸則在后期市場上漲中獲利。因為擔心市場短期內再次下跌，他并未一次性將手中掉期平倉，而是分批處理掉這5萬噸合約。

上述操作手法反之亦然，當市場價格下跌時，掉期的盈利能夠在一定程度上彌補市場下滑引發的現貨貿易虧損。

相對于鐵礦石現貨交易，掉期省去了訂貨、定船、報關、驗關、銷售等環節。

作為金融衍生品，鐵礦石掉期交易風險不可忽視。上述貿易商提醒說，利用鐵礦石掉期并不能完全實現套期保值，依然會有一定貼水。

更為重要的是，一旦掉期產品被當做投機產品，風險則顯著放大。一名個人投機鐵礦石掉期的貿易商告訴《財經》記者，今年6月其投入10萬美元，僅僅數周便縮水至6萬美元。

當前的市場走勢難以把握，最為保險的方式就是雙向交易對沖風險。雖然這在一定程度上降低了收益，但少有人敢單邊賭跌漲，因為這樣“沒法操作，掉期波動太頻繁”。受10月23日晚間歐美市場波動影響，新交所鐵礦石掉期隨即下滑了2美元/噸。但第二天螺紋鋼期貨走勢在小幅波動后保持堅挺，鐵礦石掉期的反應顯得過于敏感。

由于影響因素較多，鐵礦石掉期的規律性并不好掌握。“掉期的變動比較頻繁，可能來回晃三次了，現貨市場還沒動。當然如果每次變動你都能猜對，就能賺錢。但如果你跟著歐美市場走，第二天就已經每噸虧1美元了。”

上述貿易商透露，真正在掉期市場活躍的，是同時操作鐵礦石掉期和螺紋鋼期貨的投機者。在同時買入鐵礦石掉期、賣空螺紋鋼期貨的情況下，一旦螺紋鋼掉期跳水，就對兩個市場進行平倉，螺紋鋼期貨由于領先鐵礦石掉期市場，其盈利大于礦石掉期虧損，以此產生套利空間。

除了波動頻繁，掉期市場還容易受到市場大戶的影響。相對于現貨市場，掉期市場交易量有限，15萬噸的鐵礦石量就可對其走勢產生較大影響。而在現貨市場上，這一數量僅僅是常見的好望角型礦砂船運載量，成交十分普遍。

盡管如此，還是有越來越多的貿易商躍躍欲試。今年9月26日在大連召開的中國鐵礦石現貨交易平臺會員大會上，分享參與鐵礦石掉期經歷的貿易商屢見不鮮，不少尚未參與的貿易商對此表現出很大興趣。

一些大型貿易商，尤其是國企，則對此表示謹慎。作為鐵礦石貿易大戶，瑞鋼聯、五礦等貿易商憑借雄厚財力，始終堅持在現貨市場交易。即使市場下滑，大貿易商們也不輕易斬倉出場，而是堅持到市場反彈。

在金融衍生品交易方面，央企受到諸多監管限制，在掉期交易中難覓其蹤。

在新交所提供的鐵礦石掉期交易客戶構成中，亞洲鋼廠和貿易商占13%。TSI中國區經理韓遜稱，在鐵礦石價格波動幅度較大的月份，鋼廠和貿易商的避險情緒升溫，鐵礦石掉期交易量也會大幅增加。

而在鐵礦石價格平穩的月份，貿易商利用衍生品市場規避現貨市場風險的意愿也隨之降低，掉期市場成交量也相對清淡。韓遜指出，10月22日，新交所鐵礦石掉期成交量只有22萬噸，不難看出市場仍在觀望。

礦石期貨爭議

海外鐵礦石衍生品市場的迅猛發展，引起中國監管當局關注。

一年前，國家發改委委托大商所啟動鐵礦石期貨課題研究，重點研究鐵礦石期貨對我國鋼鐵產業發展的功能作用和潛在的不利影響。課題組成員包括國家證監會、冶金工業規劃研究院、冶金工業經濟發展研究中心、五礦化工進出口商會、首鋼、河鋼、鞍鋼、中鋼等。

我國建立鐵礦石期貨市場的條件良好：中國每年進口礦石量為世界鐵礦石海運貿易量一半。2011年進口的6.86億噸鐵礦石中，有一半以上為現貨市場的貿易礦。

中國國內從事鐵礦石交易的鋼鐵企業及貿易商眾多，這為未來期貨市場交易的活躍度提供了保障。

一位參與該課題研究的冶金行業專家對《財經》記者表示，鋼鐵行業主管部門傾向于盡早推出鐵礦石期貨，以對礦石金融化加速之勢做出反應。中鋼協則將此事提交常務理事會，由各大鋼廠共同商議決定。

對于鐵礦石期貨，業內最為關心的是合約標準化問題。鐵礦石期貨涉及交割，鐵礦石受鐵品位、含硫、磷、硅、鋁、水分、顆粒度等指標影響，產品價格差異較大。

鐵礦石期貨標的物，是國內鐵精粉還是市場主流的進口礦，也存在分歧。韓遜指出，國內精粉每年實際貿易量在2億—3億噸，對市場的代表性有限。而選擇市場上主流的海外進口礦，則涉及交割、結算以及海外礦商如何參與等問題需要解決。

大商所相關品種開發人員解釋稱，在標的物質量指標設計上，大商所會參考現有鐵礦石定價體系標準，對單位雜質作出升貼水規范。而設計交割倉庫主要是環渤海區域，因此傾向于使用國內精粉作為標的物。但大商所亦準備了備選方案，以供監管當局參考。

除標的物設計，由于期貨市場對市場流動性有較高要求，容易滋生投機和泡沫經濟，這就對市場參與主體的素質有更高的要求。

在國外成熟期貨市場的投資者比例中，參與套期保值的各類企業以及期貨投資基金所占比例較高，個人投資者相對較小。

根據世界掉期與衍生品協會（ISDA）的研究報告，世界500強中有94.2%的公司有效地利用衍生品工具來管理和對沖風險。倫敦國際金融期權期貨交易所（LIFFE）商品期貨中機構投資者比例占95%，期權幾乎100%為機構客戶。芝交所個人投資者不足20%。港交所中，個人和海外客戶總計30%。

在中國期貨市場中，95%以上是個人投資者，且以中小散戶為主。2011年大商所客戶權益在10萬元以下的客戶數量占有很大比例。

中國期貨市場仍以投機交易為主，換手率較高，波動性相對成熟期貨市場大得多，因此通過其發現的市場價格，是否能夠真實反映市場供需且被鋼鐵產業所接受，尚需市場驗證。

上述大商所人士坦言，國內鐵礦石期貨即使順利推出，還將面臨市場接受度的考驗，“讓寶鋼、鞍鋼、河鋼這樣在現貨市場有一定話語權的大型鋼廠接受鐵礦石期貨，還需要一段時間。”