券商資產管理謀變

10月19日，證監會頒布了《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（下稱《管理辦法》） 及配套實施細則，對券商資產管理業務放寬管制，其中最顯著的變化是集合理財計劃由審批制轉為備案制。盡管這與征求意見版本相比略顯保守，但仍被券商資產管理領域人士認為是行業新時代到來的一個標志。

10月25日，證券業協會透露，正在細化券商資管業務備案制的具體程序。當前，券商集合理財計劃正在由審批制轉為備案制。備案制之后，將取消行政審批，改為發行之后五日內向證券業協會備案，券商資管僅需與托管行和代銷行談妥即可發行產品。而此前審批流程通常為3個—6個月。

這一變化，與整個券商創新的背景相輔相成。2012年5月的券商創新大會上，證監會副主席莊心一稱，將最大限度放松管制。

“整個資管行業，尤其是走在前列的券商，已經發生了巨大的變化。” 券商資管人士王坦對《財經》記者表示，整個行業的發展都在轉型。備案制之后，券商資管會有很多產品突然冒出來。

由過去單純依賴傳統的權益類資管業務，到現金管理業務和通道類業務的迸發，及至資產證券化產品、分級產品、保本產品等層出不窮，券商資管正在積極地摸索、試錯當中，行業的傳統格局也在發生變化。

2011年底，券商受托管理資金本金總額2818.68億元，其中，超過百億規模的是中信證券等五家老牌大券商。其后僅半年時間，券商資管規模翻了近一番，達4802.07億元，以宏源證券、信達證券等為代表的中型券商通過新型業務后來者居上，躋身百億俱樂部。

然而，以短期理財產品和現金寶業務為代表的現金管理業務，以票據類和信貸類銀證合作的產物為代表的通道業務，能否算真正的創新，可以支撐券商資管發展走多遠，仍待觀察。

現金管理業務起步

繼2011年9月銀監會叫停30天以下的銀行超短期理財產品后，2012年初，公募基金公司開始搶灘短期理財市場。萬得數據顯示，自5月初匯添富基金首發至今，已有8只短期理財基金成立，并采用循環發行的模式，截至三季度末，該短期理財產品的基金份額已超過200億份。

隨即，大型券商也開始瞄準這塊蛋糕。9月中旬，券商首只14天集合資產管理計劃“申銀萬國靈通快利集合資產管理計劃”發行，預期年化收益率高達4.2%。

近期多家大型券商資管負責人表示，擬發行短期理財產品，投資包括協議存款、短期融資券等安全性較高品種。

熊市之下，客戶資金閑置于保證金賬戶內，短期理財產品可視作股市的替代品，此外也可吸引部分銀行、基金客戶資金流向券商。

“超短期理財業務等于是券商和基金搶了銀行的空缺。”某券商資產管理部副總經理對《財經》記者表示，現金管理業務的市場需求龐大，銀行曾獨步天下，現今有品牌有基礎的基金公司先行一步，券商參與其中是自然而然的事。

短期理財產品迅速擴充了券商資管規模，但業內人士對券商短期理財產品異議頗多。某券商資管人士對《財經》記者表示，券商的渠道滲透能力遠不及基金公司，對銀行理財市場的撬動有限，更何況小券商的保證金存量有限，做短期理財產品意義不大。

短期理財產品對券商處理短期票據、清算系統、交易系統、資金周轉和市場議價等能力，也提出了較高的要求，其流動性管理至關重要。10月12日，中國銀行董事長肖鋼公開稱，要關注銀行表外理財產品的泛濫，尤其是短期產品與背后較長期標的項目不相匹配的情況，“這基本上是一場龐氏騙局”。

中信建投資產管理部某項目經理表示，銀行發行短期理財產品，至贖回期時，可能再發一只新產品接盤上一只配置的債券等品種，銀行壓力較小。而券商和基金公司，發行新產品的速度和流程不及銀行，贖回期的壓力較大。

某券商資管部負責人更直接指出，券商的超短期理財產品可視為“偽創新”，在合約期內無法贖回，回報率卻與貨幣基金相仿。而貨幣基金已實現T+0贖回，優勢更明顯。

匯添富官方網站顯示，截至2012年10月30日，其系列理財產品七日年化收益率在3.446%—3.922%之間，而該公司發行的兩只貨幣基金收益率相仿。

短期理財產品是券商開展現金管理業務的延伸，與短期理財產品相比，“現金寶”產品更適宜券商的特色，目前各家券商均在籌備類似的產品。

“現金寶”業務，即銀行和券商同客戶簽訂保證金協議，在下午3點收市之后，將客戶的保證金集中，通過銀行間市場進行隔夜拆借，并協商利率，而第二天開市之前資金自動轉回。

此業務的實質，是券商可以動用自身的客戶保證金資源。“現金寶在不改變客戶交易習慣的情況下，不知不覺地增加客戶的收益，是各家券商都在努力的方向。”某券商資產管理部副總經理對《財經》記者表示。

信達證券在2011年末推出的“現金寶”業務，是國內第一單盤活客戶保證金的現金管理業務。據悉，當時生存環境日益惡化，迫使幾家券商坐下來商量解決之道，“現金寶”的點子即是這種情境下的產物。出于慎重考慮，選擇了規模相對不大的信達證券作為試點。

前述資產管理部副總經理表示，第三方存管是券商綜合治理監管的核心模式，過去不能有絲毫的動用，如今開了一個口子，意義極為重大。

通道類業務規模爆炸

除現金管理業務之外，支撐資產管理規模迅速擴大的主要原因，是銀證合作的“通道類”業務的快速發展。

通道業務，即銀行將自有資金或通過理財產品籌措的資金委托給券商，而券商把資金投向銀行的票據類和信貸類的資產。

部分券商借助通道業務實現管理規模的超常規增長，國泰君安資管成立僅兩年，其管理規模自最初的90億元至如今已逾1000億元，可與大型公募基金比肩。之前一向表現平平的宏源證券資管，大力發展通道類的定向理財業務，受托管理資本金總額由年初的45.48億元狂飆至651.67億元。

通道類業務形式多樣，例如，由券商發起定向資產管理計劃，自A銀行發行投資該計劃的理財產品，籌集資金，購買B銀行的銀行承兌匯票；抑或銀行將表外理財資金，通過券商貸給銀行客戶，銀行規避了相關政策要求，相當于表內業務轉到表外，釋放了信貸額度。

銀信合作叫停之后，券商定向理財計劃替代信托產品，成為銀行表內和表外騰挪的工具。

2010年8月，銀監會下發文件，要求銀行將之前的銀信理財合作業務中的所有表外資產在兩年內全部轉入表內，并按150%的撥備覆蓋率計提撥備。

第一創業證券資管部總經理蘇彥祝對《財經》記者表示，銀證合作雖費率不高，但規模很大。以1‰的費率計算，規模上100億元，券商可進賬1000萬元。

然而，以票據業務為代表的通道類業務的創新，卻屢遭質疑。“通道業務完全是信托套路，說不上多大的創新。” 某資管人士對《財經》記者表示，此做法實際上與宏觀調控政策相違背。

券商資管規模一再放大，風險敞口仍留在銀行內部，影子銀行問題突出，而券商本身并不在銀監會的監管范圍之內。僅靠價格競爭獲得的通道業務，若監管規則在未來發生變化，券商資管仍不得不回歸本源，如同信托通道業務在如火如荼之際戛然而止。

某上市券商資產管理部副總經理對《財經》記者表示，沒有附加值的產品很難走得遠，同質化的產品費率必然一再下調。此外，風險無法完全隔離在銀行一端，券商作為合同方的投資人，理應承擔一定法律風險，再加上其間耗費的人力物力，導致此業務含金量非常低。

票據業務同質化嚴重，引起券商之間惡性競爭導致利潤率相當微薄。去年下半年開始，券商逐步參與銀證合作，開始時通道費在3‰左右。從2012年開始通道費情況急轉而下，由于參與券商越來越多，搶單明顯，銀行的強勢地位越發突出，導致券商通道費迅速降至0.03‰—0.05‰。

某上市券商資產管理部副總經理對《財經》記者表示，信托公司過去做的事情，就是很多有明確監管歸口的機構做不了的事情上。在券商、基金和保險的資產管理通通放開之后，未來通道即牌照的附加值會越來越低。

券商票據業務規模擴大，卻并沒有顯著提升利潤水平。宏源證券今年上半年管理資產達651.67億元，排名第二，而通道類票據業務凈收入只有2207.26萬元，名列第15位，資產收益率只有0.03%。

某券商資產管理負責人認為，此類“需求迎合型”的創新產品，從短期來看可能對券商資管的規模起到一定加速作用，但并不成為券商創新之路的長久之計。長期而言，券商的資產管理部門更應該看重券商本身在金融行業中的資源調節配置的能力。

邁向完全市場化

10月15日，證監會召開券商座談會，明確政策將不斷放開，并要求券商在11月底遞交五個產品創新方案。其中，券商資管產品是重要的上報方向。

有券商表示，不會一味地追求創新，還是強調絕對回報，上報產品以股票和債券的傳統品種為主，也有券商在創新方面積極開拓，將在信托產品、資產證券化產品、約定式回購等方面上報產品，也有券商表示緊跟業內潮流，在分級債券基金、現金寶等方向努力。

“為什么券商創新一直在提，卻始終拿不出像樣的產品？” 中信證券資產管理部董事總經理呂濤說。

實際上，業內暗流涌動。

9月27日，國泰君安證券提交了“君得金債券分級”專項理財產品，是券商首次申報分級類資產管理產品。與此同時，東莞證券發售第一只引入擔保機制的純債理財產品，是券商資管第一只保本產品。

7月20日，中信證券上報一則以歡樂谷主題公園門票為標的的專項資產管理計劃，此前，該公司亦設立以南京公用控股污水處理收費收益權為標的的專項資產管理計劃。

消息人士透露，不少券商正多方嘗試，如股權收益權、地產收益權等業務。不過，諸如分級產品和保本產品，對券商資管而言是重大突破，但對市場而言，分級債券基金已屢見不鮮；而資產證券化，本質上是投行業務交由資管部門來操作而已。目前的創新，不過是與市場其他參與者拉平到同一個起跑線。

多年的嚴格監管，導致券商形成慣性，縮手縮腳。“在券商內部，對創新一事還是將信將疑，還是有各種擔心，思想并未完全解放。” 某上市券商資產管理部副總經理表示。

民生證券資產管理部總經理孫樹對《財經》記者表示，券商資管放開后，仍有問題沒有得到根本性解決。首先，券商資管與基金專戶、銀行代客理財相比，所受限制更多，如券商做債券回購交易不得超過40%等；其次，券商資管的產品不能宣傳；第三，證監會對券商進行分級制度，也對一部分小券商的發展形成制約。

券商創新并非閉門造車，而應結合券商自身綜合業務條線優勢，和其他業務有機結合，客戶資源共享，真正解決客戶的需求，才是長遠之計。

前述上市券商資產管理部副總經理對《財經》記者表示，與公募基金公司相比，券商的資本金雄厚，以資本金撬動管理規模，充當資本中介業務得天獨厚。真正提供市場上沒有的業務才叫創新，公募基金做不了的業務才是券商的機會所在。

該副總經理認為，很多業務需要券商在各個條線上具備很強的實力，從而整合出更有發展前景的業務模式。小券商偶爾有一條路可走捷徑，但大券商稍一發力就令其難及項背，未來還是大券商的天下。

近幾個月來，券商資管、基金專戶、保險資管等過去監管嚴防死守的領域，正在逐步放開，所有機構均可公平參與其中，資產管理行業大有進入充分市場化時代的趨勢。

而以集合理財計劃為代表的券商傳統權益類的資管業務，在股市低迷之下，正在逐漸式微。過去券商資管復制公募基金的模式，引進投研人才，組建銷售團隊，打入銀行渠道，發產品，做業績，除部分券商外，結果大多不理想。

在傳統業務的競爭上，券商和公募基金實力相差懸殊。公募基金經歷了2007年的牛市之后，在品牌、資金和風控上都有了一定的積累，而券商資管從2009年開始發展，期間股市低迷，在起跑線上已經落后。先天積累不足的券商在渠道上也與公募基金難以匹敵。

無論是券商資管，或者基金專戶，目前均把固定收益產品和量化產品作為集合理財的發展重點。債券類可多配置高風險債券，量化類可突破股指期貨和融資融券的限制，二者提供絕對收益，從而與傳統公募基金產品的相對收益形成錯位優勢。

申銀萬國證券10月底發布報告稱，目前銀行理財產品約7萬億元，信托產品5萬億元，保險理財產品6萬億元，基金2萬億元，總規模約20萬億元，而券商集合理財的規模不足2000億元。

一位資深證券業人士表示，券商資產管理應該充分挖掘自身競爭優勢，發揮幾大業務領域的協同，這樣才能和銀行、基金公司等競爭和保持優勢，充分根據客戶自身的需要開發產品。而目前各家券商在了解客戶理財需求方面顯然不足，仍有很大的提高空間。