警惕微觀經濟活動驟冷

近期，中國經濟形勢出現了耐人尋味的反差現象，一邊是宏觀溫和放緩，另一邊是微觀頻現驟冷。今年上半年GDP同比增速較2011年同期下滑1.8個百分點，宏觀經濟增長速度放緩。但是，同期工業企業利潤總額同比增速則由28.7%降到—2.2%，落差近31個百分點。而工業企業利潤總額增長率被認為是衡量中國經濟實際增長的一個重要指標。

二季度以來，雖然GDP同比增速溫和下滑，但居民消費實際增速保持強勁，投資增速下滑勢頭開始趨緩，GDP環比增速也開始有所回升。這也許表明宏觀經濟的情況并不如預想的那樣糟糕。

不可否認的是，企業盈利情況在持續惡化。從虧損面來看，2012年7月，32.7萬家工業企業的虧損比例上升了3.53個百分點。這一上升勢頭，是自1999年有數據以來最嚴重的。從虧損企業的累計虧損金額來看，2012年1月至7月，虧損總金額同比增長64.3%，達到4200億元的歷史次高點，僅次于2008年末5296億元的總虧損額。與此同時，工業企業流動資產的周轉率也表現出明顯下滑。其中，2012年7月，企業流動資產周轉率同比下降7.5個百分點，與2008年末的情況相似，與去年同期增速相比，落差達25個百分點。

從最新變化來看，工業企業利潤增速仍在下滑，企業虧損擴大、資金鏈困難仍未見根本改善，同時“新三角債”的陰影仍籠罩著實體經濟。如何理解和看待總體經濟增速的溫和放緩與企業經濟活動驟冷這兩個看似矛盾的現象，對于形勢的判斷、政策的制定尤為重要。

企業財務杠桿率過高

如果僅從實體經濟本身尋找答案，上述現象是令人困惑的。因此需要將視野轉向金融領域，尤其是微觀企業財務杠桿率，即資產負債率。

2008年次貸危機全面爆發后，外部沖擊對中國經濟產生影響，企業經營面臨困難；此后信貸規模迅猛擴張，導致企業財務杠桿率出現了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業借款成本下降。在此基礎上，企業投資加速上升，并進一步出現了資產價格上漲、實際負利率的情況，這些因素推動了第二輪企業財務杠桿率的上升。

2000年至2008年，工業企業的資產負債率處于波動狀態，沒有呈現出明顯的變化趨勢。自2009年大規模的信貸擴張之后，工業企業的資產負債率開始不斷上升。央行對5000家工業企業的調查數據顯示，2008年末至今，其整體資產負債率上升了約2個百分點。這還不包括大量未進入調查范圍的中小企業。

到2011年下半年，政策對基建投資、房地產行業的調控力度加大，隨后外部需求也開始表現疲弱。面對再一次的沖擊，高杠桿率企業的反應將更為敏感。這是因為，高杠桿率加大了企業經營效益的順周期波動幅度。由于各企業之間通過信用體系相聯系，高杠桿率企業出了問題，其風險就會進一步擴散，從而導致其他企業的經營也出現困難。

交通運輸倉儲業、金屬與非金屬制造業和房地產業三個行業的情況最為明顯。2009年1月以來，三者的行業平均資產負債率分別上升了14%、5%、4%。根據三個行業的情況進行模擬，結果顯示：相同的負面沖擊，對利潤的影響將分別被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析對象僅限于上市公司，且沒有考慮到企業資產價格本身可能的縮水，所以負面沖擊對企業利潤的影響，有可能仍被低估了。

中國非金融企業整體負債率已經處于過高水平。根據中國社會科學院李揚等人在論文《中國主權資產負債表及其風險評估》中的測算，中國企業負債占GDP的比例高達105%，不僅高于日本、美國、意大利，甚至接近于英國、法國。而經濟合作與發展組織國家的經驗顯示，這一比例達到90%就會比較危險。

可見，中國企業不僅面臨著政策調控、外部需求下滑等不利因素，而且由于財務杠桿過高，這些不利因素還被大大強化，企業經濟效益的順周期性也被顯著放大。最終表現為宏觀經濟的溫和減速，微觀企業盈利能力的驟然下滑。

不能僅靠信貸刺激

目前，宏觀經濟增速在環比上已出現企穩回升跡象。但如果企業的盈利能力惡化及其滯后影響逐步顯現，則這種宏觀經濟企穩的微觀基礎仍是脆弱的。因此，政策應重點關注企業財務的去杠桿化，并將這方面的政策與其他結構調整措施結合起來。具體來說：

首先，應避免進一步使用信貸擴張的刺激政策。雖然2009年的信貸擴張，成功地使中國經濟避免了深度衰退，但同時也使很多企業的資產負債率上升到高位，并使得現在企業對負面沖擊過于敏感。而這也正是上一輪信貸擴張的一個后遺癥。

如果進一步使用信貸擴張的刺激政策，短期內企業的經營狀況或將得以改善。但從長遠看，由于財務杠桿進一步提高，企業在面臨外部沖擊時將更脆弱。在此基礎之上的宏觀經濟，也將更為脆弱和缺乏內在穩定性。因此，依賴于信貸擴張的刺激政策，不僅無助于解決根本問題，反而會在將來帶來更大問題。

其次，需要采取措施，推動企業去杠桿化。依靠企業自身力量進行去杠桿化，過程將是痛苦而漫長的。因此，面對微觀經濟驟冷的局面，不可操之過急地采用信貸擴張的刺激政策。

其三，采取減稅或稅制改革，將有利于幫助企業加速去杠桿化的過程。目前，針對企業的稅收體制并沒有起到“自動穩定器”的功能，甚至可能加劇了企業經營狀況的惡化。

根據國家統計局的工業企業財務數據，2012年7月，工業企業利潤累計同比增速為—2.7%，與去年同期的28.3%相比，落差為31個百分點。同樣是2012年7月，工業企業的稅金總額累計同比增速為8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1個百分點。

一邊是利潤同比增速為負，一邊則是稅金增長依舊可觀。這種現象與目前稅源過于依賴間接稅有關，因此需要在稅收改革方面加快推進營改增。在條件成熟的情況下，也要把稅源的重心轉向直接稅，并逐步使稅收體系成為宏觀經濟的“自我穩定器”之一。

為了加速企業的去杠桿化過程，政府需提供更好的市場環境：1.加強對資本市場的監管力度，提高貨幣政策的獨立性，避免貨幣政策的擴張、收縮成為資產價格以及企業財務杠桿的擾動原因；2.穩步推進利率市場化進程，拓寬市場融資渠道，避免在此過程中的利率快速上升，可能給企業債務負擔、財務杠桿帶來的負面影響；3.保護知識產權，推動企業技術進步，使企業通過提高利潤率來加速去杠桿化的過程。

作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員