QE3：漸行漸近or漸行漸遠(yuǎn)？

自美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松政策（QE2）結(jié)束以來的8個(gè)月時(shí)間中，有關(guān)QE3的討論在全球范圍掀起了一陣又一陣的猜想狂瀾。特別是在2012年世界經(jīng)濟(jì)大幅降檔減速的背景之下，人們對于QE3更是充溢著火熱的等待與期盼。然而，時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有針對推出QE3的問題給出十分明確的答案，其屢次模糊的表態(tài)在吊足了市場胃口的同時(shí)也制造了未來巨大的政策想象空間。

被“雪藏”的QE3

進(jìn)入2012的世界經(jīng)濟(jì)走出了一條先揚(yáng)后抑的曲線。資料顯示，今年第一季度，全球經(jīng)濟(jì)增長上升至3.6%，然而接下來第二季度僅增長1.8%的速度卻讓人大跌眼鏡。不僅如此，國際貨幣基金組織（IMF）在發(fā)布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中指出，2012年下半年的大部分時(shí)期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長將比較疲軟，預(yù)計(jì)2012年世界經(jīng)濟(jì)增速將降至3.5%，2013年為3.9%。

該出手時(shí)就出手。一改過去兩年中全球各國貨幣政策調(diào)控松緊不一的差別性姿態(tài)，世界諸國中央銀行在2012年步調(diào)一致地進(jìn)入到了貨幣政策的寬松軌道。然而，就在全球央行積極“開閘”放水并且市場認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)勢必推出QE3的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)卻選擇了偏于保守的中性。從美聯(lián)儲(chǔ)8月初召開的最新議息會(huì)議所發(fā)表的會(huì)后聲明來看，聯(lián)儲(chǔ)像今年前4次貨幣政策例會(huì)一樣對QE3守口如瓶；而在此前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克向參議院銀行業(yè)委員會(huì)以及眾議院金融服務(wù)委員會(huì)所作的最新貨幣政策半年報(bào)告中，QE3同樣沒有被擺到可視的桌面上，市場由此對QE3的預(yù)判一次又一次地失準(zhǔn)。

相對于利率、法定準(zhǔn)備金和公開市場操作等常規(guī)金融調(diào)控手段而言，QE在性質(zhì)上屬于超常規(guī)貨幣政策工具，其更多地應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)蕭條或者危機(jī)時(shí)期。因此，美聯(lián)儲(chǔ)是否啟動(dòng)QE3的重要參照就是當(dāng)下美國的經(jīng)濟(jì)生態(tài)。資料顯示，截至2012年7月，美國經(jīng)濟(jì)自金融危機(jī)之后邁開復(fù)蘇步伐以來已經(jīng)經(jīng)歷了長達(dá)37個(gè)月的正增長，雖然其中充滿曲折，但總體情況卻并不悲觀。特別是在歐洲經(jīng)濟(jì)因債務(wù)危機(jī)陷入衰退和新興市場增速大幅放緩的背景襯托下，美國經(jīng)濟(jì)上半年取得1.7%的增長收成也可算得上是全球經(jīng)濟(jì)版圖中的一大亮色。這種經(jīng)濟(jì)生態(tài)顯然不支持美聯(lián)儲(chǔ)再次匆忙作出推出量化寬松政策的決定。

值得強(qiáng)調(diào)的是，作為金融危機(jī)的“重災(zāi)區(qū)”—美國房地產(chǎn)市場明確的轉(zhuǎn)暖信號(hào)，成了稀釋QE3出籠的直接力量。根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)連續(xù)發(fā)布的資料，2012年上半年，美國新屋開建數(shù)量均呈上升趨勢，其中季節(jié)調(diào)整后新屋開建數(shù)量上半年基本穩(wěn)定在70萬幢之上，最高的6月份達(dá)到了76萬戶，環(huán)比增長6.9%，為4年來的最高值。在成屋銷售方面，2012年上半年，美國舊房月均銷量均保持在430萬套以上，其中6月份銷售437萬套，為連續(xù)12個(gè)月的同比明顯增長，同時(shí)當(dāng)月的房價(jià)指數(shù)創(chuàng)下2007年5月以來的最高水平。房市的回暖為經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善賦予了新的預(yù)期，同時(shí)也沖淡了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步量化寬松的本能或者既定方案。

QE的功與過

從理論上而言，QE主要有兩大代表性版本。其一是央行從投資者手中回購國債以影響投資組合來刺激經(jīng)濟(jì)增長；其二是通過提供新的流動(dòng)性如購買抵押支持證券以降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長。除此之外，央行可以在未向經(jīng)濟(jì)體注入新的資金的情況下刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲(chǔ)的“扭轉(zhuǎn)操作”即所謂的“QE2.0”就可歸入此類。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將經(jīng)典版的QE和變異性QE用了個(gè)遍。

2009年5月至2010年實(shí)施的第一輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)采購了2.3萬億美元的國債和抵押支持證券，而始于2010年底的第二輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)再次買入了6000億美元的國債；2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)用總量4000億美元的“扭曲操作”承接了到期的QE2，而基于對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)在今年6月的貨幣政策例會(huì)上作出了延長“扭轉(zhuǎn)操作”至2012年底的決定（至2012年底繼續(xù)購買2670億美元的6年～30年期國債，同期將賣出相同金額的3年以下期限短期國債）。總體上看來，QE操作的主要對象是中長期國債，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的力度在逐步減弱。

兩輪量化寬松和“扭轉(zhuǎn)操作”的實(shí)際效果成為了人們關(guān)注的話題，由此也影響著推出QE3的可能性。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，在QE1和QE2的直接作用下，銀行體系的超額儲(chǔ)備大幅增加并在隨后推動(dòng)了銀行信貸復(fù)蘇，從而支撐了GDP的增長。按照舊金山聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)證分析所示，僅資產(chǎn)購買規(guī)模為6000億美元的QE2可以使長期利率降低15～20個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)；且美聯(lián)儲(chǔ)先前的整個(gè)QE計(jì)劃可以使美國失業(yè)率降低1.5個(gè)百分點(diǎn)，而截至2012年末，預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)出要比在不推出前兩輪QE的情況下要高出3%，而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也要比相同情況下多出300萬人左右。

顯然，從量化寬松的正面效果來看，續(xù)推QE3有著比較充分的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。然而，連續(xù)的QE計(jì)劃所產(chǎn)生的邊際遞減效應(yīng)也是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注和擔(dān)憂的另一種結(jié)果。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，QE1期間，美國實(shí)際GDP同比增速從-3.3%狂升至2.2%；QE2期間，經(jīng)濟(jì)不增反降，實(shí)際GDP增速從3.5%一路下滑至1.6%；而在一年時(shí)間不到的“扭轉(zhuǎn)操作”期間，美國經(jīng)濟(jì)增速依然在1.5%的水平位置徘徊。換句話說，無論是QE2和扭轉(zhuǎn)操作，其對經(jīng)濟(jì)刺激效果都不如QE1。這種非常顯著的邊際遞減效應(yīng)無疑沖銷了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步量化寬松的信心。

除了邊際效應(yīng)遞減束縛了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)揮舞QE工具的手腳之外，量化寬松可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)也是美聯(lián)儲(chǔ)必須充分考慮的問題。一方面，QE的連續(xù)操作極易引發(fā)市場對美元的質(zhì)疑，從而導(dǎo)致“去美元化”危機(jī)。如中國與日本貿(mào)易不再以美元作為唯一結(jié)算工具，中東部分產(chǎn)油國放棄以美元為結(jié)算貨幣，這在一定程度上已經(jīng)開始損傷美元的世界儲(chǔ)備貨幣地位與國際結(jié)算貨幣地位。而這種結(jié)果是美國政府不愿意看到的。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)無休止地釋放流動(dòng)性，極易倒逼他國央行為避免本幣升值開展競爭性量化寬松的可能，從而干擾和沖擊正常的國際金融與貿(mào)易秩序。特別是在經(jīng)過兩輪量化寬松從而使得美國市場并不缺乏流動(dòng)性的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)如果繼續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，其所引來的國際輿論譴責(zé)將更加強(qiáng)烈，而這種道德壓力的加碼勢必迫使美聯(lián)儲(chǔ)對量化寬松的持續(xù)性作出更為謹(jǐn)慎的評(píng)估。

大門并未關(guān)閉

盡管美聯(lián)儲(chǔ)新的量化寬松貨幣政策安排讓市場在等待中一次又一次地失望，但美聯(lián)儲(chǔ)并沒有關(guān)閉QE3的大門。按照伯南克在貨幣政策半年報(bào)告中的最新表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)將在合適的時(shí)候采取措施刺激經(jīng)濟(jì)增長，以幫助經(jīng)濟(jì)更加強(qiáng)勁地復(fù)蘇。因此，接下來需要觀察的是刺激QE3的動(dòng)態(tài)因素以及相應(yīng)的時(shí)機(jī)選擇問題。

就業(yè)市場成為了QE3是否出籠的最首要參考坐標(biāo)。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，今年1至7月，美國失業(yè)率基本呈下降趨勢—由8.5%降至8.3%，但月度非農(nóng)就業(yè)環(huán)比增量卻極不穩(wěn)定，其中6月份的該指標(biāo)下降至8萬，雖然7月份的最新數(shù)據(jù)表明非農(nóng)就業(yè)環(huán)比增16.3萬，但失業(yè)率卻比前一個(gè)月又提升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此，美聯(lián)儲(chǔ)已將2012年失業(yè)率預(yù)測由4月時(shí)的7.8%～8%上調(diào)至8%～8.2%。如果未來就業(yè)數(shù)據(jù)不能按照預(yù)期得到改善，不排除將失業(yè)率放在貨幣政策考量首位的美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3。

消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用的大小同樣牽引著美聯(lián)儲(chǔ)是否推出QE3的視線。由于QE3具有增強(qiáng)銀行信貸與改變居民投資組合從而刺激消費(fèi)的雙重直接目的，占美國GDP70%以上的消費(fèi)改善趨勢自然就成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策時(shí)的重要風(fēng)向標(biāo)。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，今年1至6月美國零售額與核心零售額環(huán)比與同比增速均大幅下降，其中零售額環(huán)比增速由一季度的0.6%～1%區(qū)間驟降至-0.5%，零售額同比增速由一季度的6.3%～6.6%區(qū)間降至3.8%，下降幅度非常顯著。值得警惕的是，美國零售銷售在今年第二季度已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月下滑，為2008年以來最長的下滑周期。這種趨勢如果得不到有效的扭轉(zhuǎn)，就很難看到美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性增長，作為相機(jī)抉擇，美聯(lián)儲(chǔ)勢必再次踩大量化寬松的油門。

歐債危機(jī)發(fā)酵以及新興市場經(jīng)濟(jì)體增速放緩從而拖累美國經(jīng)濟(jì)的程度，無疑影響著美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)新一輪量化寬松的腳步。動(dòng)態(tài)地審視，歐債危機(jī)在2012年的后半年還只是下半場的開始，同時(shí)新興市場國家經(jīng)濟(jì)大幅放緩的局面總體上還將持續(xù)。以上雙重外部因素的疊加，會(huì)不可避免地通過金融市場和貿(mào)易等途徑傳導(dǎo)到美國，并演變成下半年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩個(gè)最大外部風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，自去年11月份開始美國貿(mào)易赤字再呈上升態(tài)勢，其中今年上半年每月的貿(mào)易赤字都保持在450億美元之上。在出口受到壓制和消費(fèi)動(dòng)能弱化的共振作用下，美國經(jīng)濟(jì)由今年第一季度增長1.9%減弱為第二季度的1.5%，而且由于6月份美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)自2009年7月份以來首次跌破榮枯線以及費(fèi)城制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩月出現(xiàn)萎縮，下半年美國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑甚至停滯的幾率將會(huì)上升。這種情況一旦出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)新的量化寬松就水到渠成。

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的弱化，為美聯(lián)儲(chǔ)邁動(dòng)量化寬松的新步伐營造了比較寬松的外部環(huán)境。資料顯示，2012年上半年，美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比漲幅一直控制在2%以下，而且與第一季度相比，第二季度CPI環(huán)比下跌了0.3%。據(jù)此，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國整體通脹風(fēng)險(xiǎn)已顯著下降，反之通縮風(fēng)險(xiǎn)正逐漸露頭。動(dòng)態(tài)地觀察，如果美國中西部地區(qū)干旱所引起的玉米、豆粕等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)幅度較小，通縮苗頭沒有得到抑制，美聯(lián)儲(chǔ)無疑可以贏得更寬綽的政策放松空間。

基于以上四個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的分析，市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為，未來美聯(lián)儲(chǔ)不是推不推QE3的問題，而是何時(shí)推出QE3的問題。按照美聯(lián)儲(chǔ)既定的貨幣政策會(huì)議計(jì)劃表，9月到10月的兩次會(huì)議應(yīng)該是一個(gè)敏感的時(shí)間“窗口”。之所以作出這種推斷，就是因?yàn)榍皟奢喠炕瘜捤烧咭约啊芭まD(zhuǎn)操作”都是在這一時(shí)候的貨幣政策會(huì)議上作出的。不過，考慮到11月份美國將進(jìn)行大選，屆時(shí)選舉將進(jìn)入最激烈的階段，美聯(lián)儲(chǔ)在這一特殊關(guān)口出臺(tái)新政的概率相對較低，這樣，QE3很可能被推遲到今年12月份或者2013年第一季度。

量化寬松VS財(cái)政懸崖

如果說美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)初推行量化寬松的根本目的是通過向市場注入更多的流動(dòng)性以降低長期利率從而刺激經(jīng)濟(jì)增長的話，那么對沖與防止“財(cái)政懸崖”對本已脆弱的經(jīng)濟(jì)肌體的挫傷將是QE3的主要訴求目標(biāo)。可以說“財(cái)政懸崖”已經(jīng)成為觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)QE3的關(guān)鍵按鈕。

所謂“財(cái)政懸崖”主要由四個(gè)問題釀造而成：美國前總統(tǒng)小布什的稅收減免措施到期；2%薪資稅減免措施的到期；失業(yè)補(bǔ)償措施的延長期屆滿；以及如果國會(huì)未能達(dá)成協(xié)議，滿足“超級(jí)委員會(huì)”的減赤目標(biāo)，那么由預(yù)算控制法案授權(quán)的自動(dòng)支出及預(yù)算削減措施將會(huì)生效。由于以上問題特別是自動(dòng)削減赤字機(jī)制的啟動(dòng)會(huì)使政府財(cái)政開支被迫突然減少，從支出曲線上看就像懸崖一樣，故得名為“財(cái)政懸崖”。

為了鼓勵(lì)工作、儲(chǔ)蓄以及投資，從而刺激經(jīng)濟(jì)長期增長，小布什總統(tǒng)上臺(tái)后，經(jīng)過國會(huì)之手，美國在2001年頒布了《經(jīng)濟(jì)增長與稅收減免協(xié)調(diào)法案》，將最高所得稅稅率從39.6%降低到35%；2002年小布什政府又將資本利得稅的稅率從20%降到15%，并將對股息征收的個(gè)人所得稅的稅率從35%降到15%。雙雙減稅期間皆為10年。按照時(shí)間表，最高所得稅率的降稅本應(yīng)在2011年底結(jié)束，但由于美國遭遇了金融危機(jī)的沖擊，新上臺(tái)的奧巴馬總統(tǒng)被迫作出將小布什的減稅時(shí)間延長兩年的決定，并且得到了國會(huì)的支持。不僅如此，為了醫(yī)治遍體鱗傷的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，奧巴馬還宣布了從2011年起美國工資稅從6.2%下調(diào)至4.2%的特殊措施，同時(shí)出臺(tái)失業(yè)救濟(jì)金計(jì)劃，二者對應(yīng)政策周期分別為兩年。

無疑，減稅政策的實(shí)施和延長，將處于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅煎熬中的美國經(jīng)濟(jì)拉了出來，然而，稅收的減少和政府在金融危機(jī)中經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃產(chǎn)生的巨大開支，使得美國財(cái)政捉襟見肘并幾近關(guān)門的地步。在這種情況下，奧巴馬政府不得不向國會(huì)提出調(diào)高債務(wù)上限的要求。經(jīng)過驢象兩黨的艱難拉鋸，2011年8月，白宮從國會(huì)山手中拿到了將債務(wù)上限上調(diào)2.1萬億美元的“尚方寶劍”。而作為交換條件，奧巴馬接受了共和黨人的要求，即在國會(huì)成立一個(gè)“超級(jí)委員會(huì)”，如果國會(huì)未能就削減1.2萬億美元的減赤計(jì)劃達(dá)成讓“超級(jí)委員會(huì)”滿意的方案，美國將在2013年首日啟動(dòng)在10年內(nèi)自動(dòng)削減赤字的機(jī)制。

客觀地分析，“財(cái)政懸崖”對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊將不可避免：首先，稅收優(yōu)惠政策按期結(jié)束后，美國約1.6億的工薪階層的薪資稅稅率將上升兩個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)百萬長期失業(yè)者將失去救濟(jì)金，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)力量將受到進(jìn)一步鉗制和打壓；其次，最近3年中支撐美國經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中復(fù)蘇的力量主要來源于財(cái)政刺激即政府投資，自動(dòng)減赤機(jī)制的啟動(dòng)將使政府的投資“乘數(shù)效應(yīng)”急劇萎縮；第三，政府支出的削減很容易引起私人部門對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，相應(yīng)地它們就會(huì)減少投資，微觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力與活力將遭受抑制。基于以上分析，美國國會(huì)預(yù)算局預(yù)測，如果美國國會(huì)不能就延長稅收優(yōu)惠和阻止“殺傷性”開支削減達(dá)成一致，2013年美國失業(yè)率將達(dá)到9.2%，從今年10月開始的2013財(cái)年經(jīng)濟(jì)增速將僅為1.1%，即再度出現(xiàn)衰退。

顯然，能否最終規(guī)避“財(cái)政懸崖”，完全取決于美國驢象兩黨博弈的結(jié)果。一個(gè)動(dòng)態(tài)趨勢是，如果奧巴馬能夠在今年大選中獲得連任，接下來將與共和黨就稅收延緩和后10年的減赤方案進(jìn)行艱難的談判，但經(jīng)驗(yàn)表明，兩黨最終達(dá)成共識(shí)不僅步履維艱，而且曠日持久，在這種情況下，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入2013年就遭遇“財(cái)政懸崖”的可能性非常之大。對此，美聯(lián)儲(chǔ)不得不推出新的貨幣政策工具進(jìn)行對沖。問題的關(guān)鍵在于，經(jīng)過連續(xù)性的“扭轉(zhuǎn)操作”之后，美聯(lián)儲(chǔ)手中的短期國債已到了無券可賣的程度，而在基準(zhǔn)利率處于歷史最低水平且降無可降的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)最終只能選擇再一次購買國債和抵押支持債券，而且手握1.5萬億美元現(xiàn)金的美聯(lián)儲(chǔ)胸有成竹。