曼聯再上市

在2011/12賽季的英超最后一輪，當曼城球員哲科和阿圭羅在最后兩分鐘奇跡般地連入兩球，上演瘋狂逆轉之后，導播將電視畫面切換到了曼聯的賽場上。

在這場提前兩分鐘結束的比賽中，曼聯以1:0小勝桑德蘭，幾乎將冠軍收入囊中。此時畫面中最醒目的，是曼聯主帥弗格森蒼白失望的面孔。

這是美國人格雷澤家族（Glazer）入主曼聯俱樂部之后，曼聯首次在英超三大賽事（聯賽、足總杯、聯賽杯）均顆粒無收，并且歐冠小組賽階段就被淘汰出局。

成績的滑坡，已無力遮掩曼聯在財務數據上的千瘡百孔。格雷澤家族收購曼聯時產生的高息抵押貸款，正慢慢掐緊這家有著134年歷史的老牌俱樂部的脖頸。

從2011年開始，格雷澤就開始采購球員沖擊上市，不過進程并不順利。北京時間7月4日，曼聯又向美國證監會（SEC）提交了招股書，并大幅縮減了融資額度。

如果紐交所上市成功，這也將是曼聯第二次重登證券市場（曼聯曾于1991年在倫敦交易所上市，2005年格雷澤家族私有化曼聯成功，曼聯從倫敦交易所退市）。

“負債第一的俱樂部”

曼聯的招股書中，最令人關心的無疑是現金流量表，在這張表上，曼聯沒有任何秘密可言。

“當我看到這份文件的第63頁底部的那個數字的時候，我幾乎一屁股坐在地上。”在Sabotage Times的一篇評論中，從事財務分析的作者夸張地寫道。

在2012年3月31日之前的9個月中，曼聯的現金消耗達到驚人的1.24億英鎊，而去年同期的這一數據僅僅為5千萬英鎊。曼聯的賬上資金為2600萬英鎊，比上個財政年結束時的記錄1.5億英鎊有了大幅的下跌。

在過去的一年，曼聯到底發生了什么？

曼聯招股書中披露的信息顯示，2011年曼聯全年收入3.31億英鎊，運營利潤高達6325萬英鎊。這一經營業績，相較2011年巴塞羅那虧損約7100萬歐元以及切爾西虧損6770萬英鎊，幾乎是燒錢的足球業內的“奇跡”。近三年，曼聯年均運營利潤超過6000萬英鎊，這一業績，即便放眼整個體育業，也是少有的“吸金石”。

不過從現金流量表中可以看到，俱樂部一共支付了4300萬英鎊的利息支出，5500萬英鎊的轉會費，以及2800萬英鎊的還債支出。格雷澤家族曾經信誓旦旦地對球迷承諾，“曼聯將有足夠的轉會資金”，但事實并非如此，錢已經被花光了。

對于運營像曼聯這樣的豪門俱樂部，贏得英超冠軍或許只夠維持球隊的日常開支，而為了掙大錢，俱樂部必須要打進歐冠四強，只有那樣才能得到高額的電視轉播費用。

其實，格雷澤家族在過去幾年中已經足夠幸運，自入主的2005/06賽季開始，曼聯一共獲得了4個英超冠軍、3次殺進歐冠決賽，這樣的成績也或多或少掩蓋了俱樂部在財政上敗絮其內的現實。

這一切在上個賽季的歐冠小組賽即遭淘汰的窘境后都顯露出來。當然，也不能忘了2009年出售C羅所得到的8千萬英鎊的轉會費，這筆交易最后的價值僅僅是為格雷澤家族爭取了時間——這些錢最終都落入了債券持有人和銀行的手中。

數據顯示，2009-2011財年，曼聯的融資成本 （主要為貸款利息） 為1.17億、1.08億、5125萬英鎊。格雷澤將投資俱樂部看做是一種“空手套白狼”的資本游戲，收購后又將所有債務堆到曼聯身上，于是過去的7年里，格雷澤家族從曼聯的收入當中，拿出了5億英鎊，去支付他們當初收購曼聯的各種拆借資金的利息和小部分債務。

對比曼聯，切爾西的球迷有足夠的理由感到幸福。俄羅斯老板阿布拉莫維奇不僅為切爾西提供了巨額無息貸款，還在收購完成后一次性還清了俱樂部8000萬英鎊的債務。

曼聯目前的債務仍然高達4.23億英鎊，是世界負債第一的職業運動俱樂部。當曼聯的賬戶上只剩下2600萬英鎊的時候，道理就變得相對簡單了——曼聯很需要錢。為了緩解債務危機，也為了對抗曼城的“金元足球”。

“目前的債務影響了球隊的競爭實力，使我們在購買球員和聘請教練的過程中縮手縮腳。如今的英超聯賽中，一些球隊在財團的支持下，簽入了一批頂級球員和教練，這大大增加了它們在聯賽和歐戰中的競爭力。”曼聯的招股書中這樣寫道。

“最賺錢的俱樂部”

今年4月，在福布斯最新一期的世界最富有足球俱樂部排名中，曼聯以22.35億元美元高居榜首，這也是曼聯連續8年獲此殊榮。

招股書中說，曼聯債臺高筑，尚有4.23億英鎊，是世界負債第一的職業運動俱樂部；在福布斯的最富有俱樂部排名中，曼聯又一次高居榜首，最富有與負債最多，看似矛盾，但也恰恰正是曼聯的正反兩面。

簡單來說，曼聯的收入大致分為三類，門票收入、商業收入和電視轉播分成。

英超無疑是世界上最成功的體育賽事。天空電視臺和英國電信打包購買從2013/14賽季開始的3個賽季的英超聯賽轉播權（不含海外），合同金額就達到了創紀錄的30.18億英鎊，遠超之前3個賽季的17.68億英鎊。

英超海外版權現在每賽季是4.8億英鎊，而西甲是1.3億英鎊，德甲只有3500萬英鎊。英超公司化的制度使得聯賽各支球隊都可以從不斷增加的聯賽收入中獲利。作為英超最知名的俱樂部，曼聯也是電視轉播收入最高的：2011/12賽季的曼聯轉播收入高達6030萬英鎊，這個數字在2005/06賽季的時候還只有3060萬英鎊。

球隊成績上升也吸引了更多的球迷進入曼聯主場老特拉福德觀賽。為了容納更多觀眾，曼聯對球場頂層進行了擴建，使其座位數量增加了11.8%。由于穩定的上座率和不斷提高的門票價格，2006年時，曼聯的英超球票收入是4230萬英鎊，而從2009年到2011年的三年間，曼聯門票收入均超過了1億英鎊。

如果說門票收入和廣播電視轉播收入是所有職業球隊可以通過戰績換來的“利潤”，商業運作收入則是曼聯登上全球“最賺錢”球隊的核心競爭力。

根據曼聯財報，從2009年到2011年，曼聯的商業運營收入分別為6500萬英鎊、7700萬英鎊和1.03億英鎊，年均增長超過了20%。

這其中，最大單的就是商業贊助合同。目前曼聯與多家公司都簽署了贊助合同（包括球衣廣告、訓練場廣告、球隊商業活動等）。同時，曼聯堅持每個贊助協議的時間期限為2-5年，一個合同到期，曼聯就有機會通過新的談判獲得更高的贊助活動。

以球衣廣告為例，從2010/11賽季開始，美國保險巨頭怡安保險公司（Aon Corp）取代國際集團（AIG），成為曼聯球衣胸前廣告贊助商，僅此一項贊助收入，曼聯就從此前的每賽季1400萬英鎊，上升到2000萬英鎊。

曼聯強大的造星能力也助長了其品牌價值，其中最成功的案例莫過于貝克漢姆。貝克漢姆所穿的7號球衣，年銷售額一度超過5000萬英鎊。也正是因為貝克漢姆，曼聯“遠東經濟擴張計劃”才得以實現。時至今日，曼聯在全球擁有6.59億粉絲，其中3.25億在亞太地區。

在格雷澤家族入主曼聯后，俊朗的C羅和“小胖”魯尼并肩成為新的全民偶像。正是這樣的造星能力，使得曼聯可以在財務捉襟見肘時，仍保持著巨額的“衍生品”收益。福布斯雜志曾連續4年將曼聯俱樂部評為最有價值體育品牌。

不過盡管曼聯的營業收入大幅提升，但其盈利水平并不樂觀，除了2009年因出售C羅而實現盈利外，曼聯在格雷澤家族接手后的其他年份都處于虧損中，這正是格雷澤家族私有化曼聯所留下的后遺癥。

“上天派來整曼聯的美國人”

格雷澤家族在體育行業的投資一直順風順水。1995年買下的美國國家橄欖球聯盟（NFL）球隊坦帕灣海盜隊（Tampa Bay Buccaneers），在格雷澤三個兒子的管理下，從一只聯盟爛隊漸漸成長為冠軍級別球隊。這也讓格雷澤在收購曼聯時，壓力少了很多。

2005年，背靠摩根大通銀行，格雷澤家族以8.12億英鎊的價格將曼聯私有化，其中5.4億英鎊的資金來自高息債務。

格雷澤家族收購的方法和傳統私募基金的LBO（杠桿收購，最突出的特點是收購方為了進行收購，大規模融資借貸去支付大部分交易費用，通常為總購價的70%或全部）形式差不多，其中部分收購資金來自PIK（Payment-in-Kind）債券融資。PIK的特點在于債務人可以延遲現金的利息和本金支付達數年之久。不過也因此，PIK債券年收益率一般高達10%-20%，且每年的利息會自動累積在應還本金上。

更重要的是，格雷澤家族在收購曼聯時，大部分的資金都是以曼聯資產作為抵押借貸得來。這種融資方式也讓曼聯的所有權充滿了不確定性。

2010年，格雷澤家族在垃圾債券（Junk Bond）市場發行債券，募集5億英鎊用以償還舊債、延長利息償還周期（到2017年）。在很多人看來，這只是格雷澤家族拆東墻補西墻的又一資本運作。

并且格雷澤家族試圖通過利率掉期交易減少利率波動的風險，這后來也被證明是一次錯誤的形勢判斷。由于目前英國的利率竟跌至經濟衰退時期的水平，曼聯反而因鎖定利率而增加了幾千萬英鎊的損失。

5億多英鎊的債務，每年超過4000萬英鎊的利息支出成為曼聯盈利的噩夢。再加上繁多的金融化運作，讓曼聯財務部門的總人數上升了50%，加大了其人力成本。而在格雷澤入主之后，曼聯所進行的一系列調整，如提高門票價格、出售球員等，也讓球迷一直對美國人沒有好感，甚至在曼徹斯特的街頭焚燒格雷澤的頭像，并將“死亡威脅”郵件郵寄到格雷澤在佛羅里達的老家中。“這個美國人是上天派來整曼聯的嗎？”也難怪，會有媒體如此調侃。

盡管曼聯CEO大衛?吉爾一直強調，“完全不會因為財政壓力而出售明星球員”，但C羅和特維斯的離去還是讓球迷無比失望。而且從財報中也可看出，除了2010年，每年曼聯處置球員的收入，均超過了其經營利潤。

當然，投資者更擔心的是，現年70歲高齡的主教練弗格森，能否陪伴曼聯渡過難關，或者如曼聯在風險提示中所強調的“核心球員變動的風險”。

這是一個惡性循環，沒錢買好球員就難贏球，就難賺更多的錢，于是就更沒錢買好球員了。

上市

唯一能夠讓格雷澤家族迅速扭轉困局的一步棋，就是上市：讓曼聯部分股份進入資本市場，沖抵掉俱樂部天價債務。

2011年夏季，曼聯在收購球員上大手筆投入，凈砸5030萬英鎊，先后引進了英格蘭新星菲爾?瓊斯、阿什利?揚以及號稱范德薩接班人的德赫亞。通過大筆投入，曼聯的戰績和估值也將提升，為上市吹響沖鋒號。

與此同時，歐足聯新近推出的“財政公平競賽”規則——俱樂部的虧損必須在3970萬英鎊以下，并且不能依靠俱樂部老板的補助——也迫使曼聯必須加速上市的步伐。

去年6月，格雷澤家族曾考慮在香港IPO，不過因為格雷澤家族希望設立投票權不均等的A股和B股，來保留自己的控制權，港交所為了保障投資者的利益，而沒有接受。加上曼聯債臺高筑，也無法負荷香港上市的要求。

求財若渴的格雷澤家族，于是退而求其次，轉戰新加坡上巿，后者仰仗曼聯的名聲，曾開出多條超級優惠條件鼎力支持。不過，去年9月份國際金融市場的波動，讓曼聯的IPO方案最終被擱置。

今年再次重啟IPO后，曼聯又轉向美股市場，融資規模也從原來的10億美元縮水到1億美元（6400萬英鎊）。

2012年4月，曼聯在號稱避稅天堂的開曼群島注冊成立了曼聯有限公司，格雷澤家族則在美國低稅地區特拉華州注冊了紅色足球公司，并讓“曼聯有限公司”成為了這個公司的子公司，很多分析人士指出，這一切都是為了曼聯在美國成功上市做準備。

“開始時候募資越少，后市相對股價估值可能越高”， IPOX Schuster財務公司認為，這可能是曼聯推進低調IPO的策略。不過另一個角度看，曼聯在美國市場低調推進IPO也是情非得已，畢竟英式足球在美國并不受歡迎，這個國家只有1％左右的人將足球視為最熱愛的運動項目，理論上，曼聯最理想的上市地點還是倫敦。

在提交美國證監會的300余頁的招股書中，并未提及此次IPO發行的具體時間、股票數量及目標價，僅表示IPO會分為兩個股票類別，即A類和B類，B類控制大多數投票權。

“我們最大股東獲得的利益可能不會與其他股東獲得的利益一致。”曼聯在提交給監管機構的文件中提醒說，這也是曼聯選擇美國，而不是倫敦的重要原因。

紐約的證券市場將股東分為幾種不同的類別，允許公司創始人和擁有者出售股權，同時能保持對公司的控制，這在倫敦就不行。顯然，格雷澤家族并不想放棄對曼聯的控制權。

“我很好奇有哪個投資者會愿意去買曼聯這樣的股票，幾乎為零的投票權，幾年內都看不到分紅，沒有強援依然玩不過曼城，轉播費以及獎金收入必然繼續下跌，導致股價下跌。這樣的股票還有人愿意買的話，那真是天使投資人了。”一位網友如此評論。

更何況眼下，曼聯能否在美國上市成功還是一個問號。放眼望去，滿世界的公司都在忙著公開募股——F1、格拉夫珠寶以及一些其他科技與網絡公司，在市場經歷過“Facebook”慘敗的教訓后，也變得更加謹慎。

“曼聯俱樂部的成功很大程度上取決于其在球員身上花錢的能力。”華萊士韋茨投資公司表示，來自歐洲足球俱樂部的股票還從來沒進入過紐約證交所，因此也沒有評估經驗可循。

甚至有人認為：把曼聯定位為一家全球性傳媒企業，而不只是一個體育品牌，更有利于其上市。作為一家傳媒企業能夠獲得更好的估值，因為該俱樂部擁有廣播權合同，也有自己的電視頻道。

當然，更有可能的一種假設是：或許格雷澤只是在為出售曼聯做準備，上市是給一家公司標價的最好方式，如果這個價格比格雷澤當初收購曼聯的8億英鎊要高出很多，他很可能會出手——從2011年開始，格雷澤家族就在謀求通過上市或直接出售的方式解決困擾曼聯的債務危機，上市或者出售，都是路徑。

2009年出售C羅所得到的8千萬英鎊的轉會費，最后的價值僅僅是為格雷澤家族爭取了時間——這些錢最終都落入了債券持有人和銀行的手中。

“我很好奇有哪個投資者會愿意去買曼聯這樣的股票，幾乎為零的投票權，幾年內都看不到分紅，沒有強援依然玩不過曼城，轉播費以及獎金收入必然繼續下跌，導致股價下跌。”