優(yōu)先股將根治國企\\VIE難題

優(yōu)先股：強化分紅善治“良方”？

在A股市場投融資矛盾激化、強制分紅機制深入推進之時，優(yōu)先股——這一著重現(xiàn)金股利的股權(quán)形式，再次被人們寄予厚望。

中國的優(yōu)先股制度起步較晚。盡管1992年出臺的《股份有限公司規(guī)范意見》明確規(guī)定優(yōu)先股制度，但該規(guī)定未在實踐中得到廣泛應(yīng)用。1993年出臺的《公司法》未對優(yōu)先股制度作出規(guī)定，使優(yōu)先股制度陷入近乎消匿的狀態(tài)。直到2006年，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》允許創(chuàng)投企業(yè)以優(yōu)先股對外投資，才重新開啟優(yōu)先股這一融資方式，但僅限于內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的范疇。

在發(fā)達國家的資本市場中，優(yōu)先股制度具有重要的地位，通過不斷的創(chuàng)新和發(fā)展，產(chǎn)生了可調(diào)整股息優(yōu)先股、拍賣優(yōu)先股等多種創(chuàng)新形式，起到了重要的作用。對A股市場而言，重新科學認識并積極發(fā)展優(yōu)先股，能否成為改善公司治理、強化分紅機制、推動市場走出困境的一劑“良方”？如若可行，應(yīng)通過怎樣的制度安排，促進上市公司股權(quán)形式多樣化？

主持人：

本刊記者 許藝峰

討論嘉賓：

中國人民大學商法研究所所長|劉俊海深圳市創(chuàng)新投資集團|肖和保

上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院教授|夏立軍正略鈞策管理咨詢副總裁、合伙人|楊力

在我國實踐中，絕大多數(shù)股份有限公司（含上市公司）的股份過于單一，僅限于典型化的普通股。而其他類型的股份，如優(yōu)先股等并不常見。其實，我國現(xiàn)行《公司法》并未禁止優(yōu)先股制度。相反，該法第132條設(shè)立了一項授權(quán)性規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。因此，國務(wù)院可以通過出臺行政法規(guī)推出優(yōu)先股等種類股份制度。

春江水暖鴨先知。孕育于市場經(jīng)濟的優(yōu)先股制度對于滿足特定投資者的投資需求，協(xié)調(diào)不同種類股東之間的利益關(guān)系具有重要意義。在財產(chǎn)利益上處于優(yōu)先地位的優(yōu)先股東要舍棄一些控制權(quán)，在控制權(quán)上獲得優(yōu)勢地位的普通股東要舍棄一些財產(chǎn)上優(yōu)先分配的利益。各類股東各取所需，各得其所，和諧相處。這也是種類股份尤其是優(yōu)先股制度在美國等其他資本市場大國普遍運用的主因之一。

實際上，我國法學界已經(jīng)注意到優(yōu)先股制度的重要性。去年夏天，中國法學會委托我從事一項省部級課題《股份公司類別股份制度研究》的研究工作。這里的“類別股份”指典型的普通股以外的其他各種股份形式，包括黃金股和優(yōu)先股等。

筆者認為，優(yōu)先股（特指優(yōu)先分紅而無表決權(quán)的，狹義上的 “優(yōu)先股”）可用于解決兩方面的重大現(xiàn)實問題：一是國有股的進一步改革問題；二是VIE（協(xié)議控制）模式，即我國互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市過程中外國投資者的身份問題。

國有股一股獨大根治良方

目前，我國上市公司中國有股一股獨大的局面很難在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)，即便股權(quán)分置改革結(jié)束，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的問題也并未根本解決，且近幾年之內(nèi)都難以根本解決。在這種情況下如果把國有股轉(zhuǎn)成優(yōu)先股，既可以保證國有資產(chǎn)保值增值，又有利于廣大中小股東參與公司治理，同時還能減輕國家股東的負擔，可謂“一步好棋，全盤皆活。”

優(yōu)先股本身是良藥，但有人提出讓中小股東持有優(yōu)先股以解決分紅問題。我認為這等于開對了藥方，卻找錯了吃藥的人。如果讓中小股東持有優(yōu)先股，而國家股東依然掌握著股東大會的控制權(quán)，還是做出不分紅的股東大會決議，那么中小股東還是只能嗷嗷待哺、無計可施。所以，建議把表決權(quán)還給中小股東，而把優(yōu)先分紅的利益給國家股東。

我在1993年就撰文建議，把國有股改成無表決權(quán)，但在分取股息紅利、剩余資產(chǎn)及其他財產(chǎn)利益方面享有優(yōu)先權(quán)，而且是可累計的優(yōu)先股——股息可以歷年累積發(fā)放，例如第一年沒分紅，可以轉(zhuǎn)到第二年。

首先，把國有股界定為無表決權(quán)的優(yōu)先股以后，中小股東獲得了更多的表決權(quán)和控制力。他們將更熱衷于參與公司治理，積極投票，積極監(jiān)督上市公司。現(xiàn)在國有股東是由國資委代表的，但國資委哪有精力監(jiān)管那么多上市公司，那么多高管？

其次，把國有股界定為無表決權(quán)的優(yōu)先股既減輕了國家股東的負擔，又能緩解內(nèi)部人控制的問題。目前國有控股的上市公司的董事會成員，包括獨立董事的人選，都是大股東在控制。如果國資委、國有企業(yè)總公司持有優(yōu)先股，就是把包括董事監(jiān)事任免在內(nèi)的公司決策權(quán)交給了公眾股東，解決了選擇代理人、監(jiān)督公司日常經(jīng)營管理等一系列難題，減少了利益博弈，又換取了實際利益。同時，優(yōu)先股并不剝奪除表決權(quán)之外的其他權(quán)力，國家股東依然可以參加股東大會，還享有質(zhì)詢權(quán)、知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、提案權(quán)、訴訟權(quán)等；并不是說國家股東就無所作為了。

第三，把國有股界定為無表決權(quán)的優(yōu)先股以后，有助于解決我國國有控股企業(yè)“走出去”過程中遭遇的身份尷尬。例如，陜西的一家冶金投資公司西色國際在2009年收購美國優(yōu)金公司時曾受到美國外國投資委員會（CFIUS）出于國家安全審查的刁難。部分原因就是西色國際被看成是陜西省政府控制的企業(yè)，威脅其國家安全。一旦國有股東沒有表決權(quán)，外國人還能說是政府控制的嗎？所以國有股轉(zhuǎn)優(yōu)先股，可以消除國際上對我國國有企業(yè)的誤會。

VIE法律難題治本之策

近年來，中國互聯(lián)網(wǎng)公司(如網(wǎng)易、百度、新浪等)赴境外上市的過程中頻繁采用VIE模式， 即“Variable Interest Entities”——“可變利益實體”，也稱“協(xié)議控制實體”，為企業(yè)所擁有的實際或潛在的經(jīng)濟來源，但是企業(yè)本身對此利益實體并無直接、完整的控股權(quán)。

其基本架構(gòu)就是首先在英屬維爾京群島(BVI)建立一家私人公司，這家公司的股東可能是一個人，也可能是兩個人以上。在BVI設(shè)立公司以后，BVI公司又在開曼群島設(shè)一家全資子公司。這家子公司再到香港設(shè)立一個全資孫公司，然后經(jīng)由香港再到國內(nèi)設(shè)立一個100%的、第四級的曾孫公司。但是，第四個層面是依據(jù)外商投資的法律規(guī)定，特別是外商獨資企業(yè)法設(shè)立的，從性質(zhì)上看是外商投資企業(yè)尤其是獨資企業(yè)，其實具有中國企業(yè)法人的地位。

由于我國對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高度敏感，實行嚴格的市場準入政策，不允許外資企業(yè)進入，外商獨資的也不可以。如何繞開法律規(guī)定進入到第四個層面，成為擺在這些企業(yè)面前的難題。于是，在國內(nèi)從事實體經(jīng)營的真正實體企業(yè)（VIE）都是內(nèi)資公司，但是內(nèi)資公司的股東也往往是境外公司的發(fā)起人。他們在國內(nèi)設(shè)置第四個層面的外商獨資企業(yè)遂與內(nèi)資企業(yè)或VIE的股東締結(jié)一攬子協(xié)議，包括但不限于融資協(xié)議、技術(shù)支持協(xié)議和控制權(quán)協(xié)議等。其目的是使外商投資企業(yè)在第四個層面上與國內(nèi)的實體公司牢牢地被契約捆綁起來。之所以這樣做，是因為法律不允許外資企業(yè)通過股權(quán)形式控制境內(nèi)實體公司，他們只能通過這種契約協(xié)議的方式，而不是直接控股。

長期以來，監(jiān)管層對此都是睜一只眼、閉一只眼，但去年以來收緊了，其主要標志是商務(wù)部于2011年8月發(fā)布的《實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》。而我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成長初期，往往財務(wù)業(yè)績不佳，還處于“燒錢”階段，而境內(nèi)股市不愿意讓其融資。于是，這些公司被迫去境外融資。

因此我建議對外資開放互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，但把境外投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持有的股權(quán)限定為無表決權(quán)的優(yōu)先股。如此一來，外國投資者可以進來投資并取得投資回報，只是沒有表決權(quán)而已。這樣我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)既可使用外國投資者的資本，又排除了外國投資者的控制權(quán)，確保我國的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的國家安全。當然，互聯(lián)網(wǎng)公司要努力確保外國投資者的投資回報，以實現(xiàn)各方利益多元共享的和諧局面。

從立法進程上講，雖然推出種類股份制度并未列入全國人大常委會或國務(wù)院的近期立法規(guī)劃項目，但是相關(guān)研究必須抓緊。就解決當前最為棘手的國有股權(quán)進一步改革和VIE模式的瓶頸問題而言，無表決權(quán)的優(yōu)先股應(yīng)當成為立法機關(guān)和監(jiān)管部門面前的首選法律方案。

(該文是教育部2009年人文社會科學重點研究基地重大項目《金融危機背景下的我國公司法現(xiàn)代化研究》、2008年教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃《弘揚股權(quán)文化，完善證券投資者權(quán)益保護制度》與中國法學會省部級課題《股份公司類別股份制度研究》CLS（2011）C19的部分研究成果)