用足政策戰略備糧

在證監會為公司債發行審批大開綠色通道的“東風”之下，任何上市公司的發債行為都是政策引導與自身需求的結合，各有各的盤算。但既然國家出臺的就是導向性政策，企業就要用足這個政策。從自身條件與需求出發，兗州煤業發行公司債也有自己的打算。

發債可替代部分信貸

目前，相對于各種股權再融資方式，我國公司債券融資自身的優點不言而喻。一方面，它既不稀釋控股股東的股本，也不會增加大股東向股份公司增資的壓力；同時在管理上，不會帶來對凈資產收益率等指標上的經營壓力。另一方面，我國公司債券3-10年的期限設置，有利于與長期生產經營的節奏相匹配。短期內不會給公司造成償債壓力，跟短期融資券、中期票據融資相比，優點也很明顯。在目前的宏觀形勢下，國內貸款利率一直在上調，而公司債券利率相對固定，且期限較長，可替代部分銀行信貸，把財務成本降下來。

兗州煤業自身現金流充裕，近幾年每年經營活動產生的現金流入凈額基本上都在60億元以上，足以維持正常的生產經營。其次，兗煤目前的資產負債率非常低，近乎于零。在資金籌集上，兗州煤業在2004年前主要是股權融資為主。近年來則是主要通過銀行貸款補充經營所需現金，但基本上各大銀行提供的授信額度很少動用（除澳洲以境外擔保方式申請的那部分額度以外）。因此，即使兗煤未來發債150億，整體的資產負債率也不超過40%——作為基礎行業的上市公司，這個比例仍然算較低的。

戰略備糧伺機并購

對于此次申請發債，兗州煤業也有自身戰略層面的考慮。宏觀經濟不太樂觀，既是挑戰，也是機遇。可能會有一些商機不期而至。原則上，海外的資金需求我們盡量在海外解決，但有時候機會來了再去籌資，時間上未必允許。當然我們預計，無論是境外還是境內，都可能會出現一些不錯的機遇。

同時，發行信用債也是上市公司自身信用的一種體現。國內發債只需獲得國內評級機構認可，門檻不算太高。而如果要在國外發債，國內評級機構就沒有話語權了，這對國內企業充分利用國際資本市場而言，是很不利的。所以，若把話題扯開來，我個人認為，培育我們自己國家的信用體系，發展具有國際話語權的評級機構確實是有必要的——即使目前全球對國際三大信用評級巨頭，對國內新生的某些評級機構也有爭議。

在風險防范上，兗州煤業采取的措施是很充分的。除了擁有穩定、充裕且預期增長的現金凈流入以外，我們在國開行、中行等各大銀行仍剩余了大量銀授信額度。即使未來有風險，銀行資金拆借肯定也沒問題。而且，未來股本融資、債務融資不是沒有空間，借助這些資本市場上互通的渠道，兗煤在資金籌措上始終留有來回調節的余地。加之大股東對股份公司提供了無條件不可撤銷的擔保，使違約風險基本上接近于零。

重股輕債將會扭轉

證監會多次強調，要大力發展上市公司債券融資。但為什么重股輕債的融資傾向難以扭轉，其根源還在制度層面的制衡、監督機制尚未完全形成。

前些年，各方利益者都認為中國股市是個不錯的場所：對發行人來說，股權融資不用到期還；對投資者來說，投資股票就應該有更高的預期回報；而中介機構也清楚干這事兒酬金高。但我相信這種局面未來會逐漸出現扭轉。例如，郭樹清主席上臺以后，提出來要增加分紅比例，使股權融資的后續成本增加。再比如，一二級市場發行機制改革、保薦機構人員監管加強等證監會出臺的系列措施，再配上公司債發行審批綠色通道等，機制上的問題，融資上的傾向，應該都會慢慢擰過來。也不難看出，現在我們的股市，民間積怨是特別深的。所以，總體上，資本市場的風向是可以試探出來的。

在這樣的大前提下，我預計證監會在創業板、中小板乃至未來的國際板的融資審批上會有結構性的調整。雖然堵死是不可能的，但是會選擇性地收緊（一定情況也會放寬），例如創業板公司是否要經過篩選，是否需要核實其科技股真實性等，都可能建起更嚴格的篩選機制，同時也會更加注重放行節奏的把握。