摩根大通被誰(shuí)“狙殺”

摩根大通倉(cāng)位的規(guī)模占比市場(chǎng)太大，市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏使得交易頭寸惡化時(shí)很難快速退出。更糟糕的是，由于其巨大的多頭倉(cāng)位，摩根大通幾乎是在和整個(gè)市場(chǎng)對(duì)抗，使得這頭“巨鯨”很容易遭受個(gè)頭雖小、但數(shù)量大且更為靈活的其它投資機(jī)構(gòu)的“圍獵”

摩根大通在5月11日披露其在信用衍生品上產(chǎn)生了20億美元的虧損，并且在未來(lái)該虧損規(guī)模有可能擴(kuò)大。從相關(guān)資料判斷，造成這個(gè)損失的衍生品倉(cāng)位很大，且市場(chǎng)流動(dòng)性差，該行不可能在短期內(nèi)得以完全解除該倉(cāng)位，因此這個(gè)虧損應(yīng)該主要是按照資產(chǎn)的市場(chǎng)公允價(jià)值計(jì)算出來(lái)的賬面虧損。事件的公布對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的震動(dòng)，短期內(nèi)摩根大通股價(jià)從41美元最抵跌至30.83美元，急挫近25％。摩根大通這個(gè)資本老手究竟是怎么虧損的?這一事件對(duì)中國(guó)金融監(jiān)管有何警示?

對(duì)沖游戲

摩根大通持有大量的投資級(jí)公司債券以及高收益?zhèn)钟械淖畎踩膰?guó)債以及政府擔(dān)保債券比重，則較其它大銀行要低。因此，該銀行特別需要通過(guò)信用違約互換工具(CDS)來(lái)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)工作由一個(gè)叫首席投資辦公室(簡(jiǎn)稱CIO)來(lái)操作。CIO負(fù)責(zé)管理整個(gè)公司所有主要業(yè)務(wù)線的日常運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和某些信用風(fēng)險(xiǎn)，其目標(biāo)是對(duì)沖公司總體的投資組合風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)公司的一些“閑余”資金進(jìn)行投資。

CDS相當(dāng)于是對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的一種保險(xiǎn)。合約的買方在合約期內(nèi)(通常1—10年，5年的最多)支付一筆費(fèi)用(一般是按季度支付)給合約的賣方。如果在合約期內(nèi)標(biāo)的債券沒有違約，那么合約的賣方獲利(合約買方支付的費(fèi)用)，買方則有虧損。如果發(fā)生了違約，那么合約的賣方有義務(wù)按照債券的面額支付賠償金給合約的買方，而買方則把違約債券讓渡給合約的賣方，合約賣方具體的損失還依賴于違約債券的回收率。讓摩根大通栽跟頭的主要投資工具是一個(gè)叫CDX.NA.IG.9的指數(shù)合約，它由一系列CDS構(gòu)成，與北美100多家投資級(jí)公司的信用質(zhì)量掛鉤。

在2011年中期的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景感到非常憂慮。摩根大通需要對(duì)沖其龐大債券倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)，因此CIO第一步建立了一個(gè)空頭倉(cāng)位，即做空CDX.NA.IG.9指數(shù)。具體就是買入指數(shù)合約，一旦信用風(fēng)險(xiǎn)真的如預(yù)期那樣惡化，那么CDX.NA.IG.9指數(shù)將上漲，摩根大通將因此獲利。不過(guò)，摩根大通沒有做空整個(gè)指數(shù)，而是買入了針對(duì)特別構(gòu)建的次級(jí)信用產(chǎn)品籃子的信用保護(hù)。由于次級(jí)部位在現(xiàn)金償付權(quán)利的次序上是靠后的，因此信用風(fēng)險(xiǎn)高，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)很大，摩根大通為這部分債券購(gòu)買保護(hù)的費(fèi)用自然也高。

為了降低費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，摩根大通構(gòu)建了第二部分的對(duì)沖倉(cāng)位，即賣出了針對(duì)整體CDX.NA.IG.9指數(shù)的合約(這會(huì)帶來(lái)收入)。這些合約在未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低的時(shí)候?qū)@利，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升的時(shí)候?qū)⒊霈F(xiàn)虧損，因此是多頭倉(cāng)位，和第一部分空頭倉(cāng)位形成對(duì)沖。

由于空頭倉(cāng)位波動(dòng)率高，因此波動(dòng)率低的多頭倉(cāng)位需要更多的合約數(shù)量才能夠使整體倉(cāng)位達(dá)到“市場(chǎng)中性”的狀態(tài)。此外，空頭倉(cāng)位每單合約需要支付的費(fèi)用高，因此需要賣出更多的多頭倉(cāng)位(賣合約會(huì)帶來(lái)收入)來(lái)減少總費(fèi)用。

我們可以看到，這樣一個(gè)總體倉(cāng)位的構(gòu)建，在高風(fēng)險(xiǎn)債券(或部位)與整體信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)利差擴(kuò)大時(shí)將獲利，而在二者的信用利差縮窄時(shí)將虧損。2011年下半年，市場(chǎng)出現(xiàn)一些重大的信用事件，例如美國(guó)航空公司破產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，這使得摩根大通的上述倉(cāng)位獲利頗多。“巨鯨”擱淺

但到了2011年12月，意想不到的變化出現(xiàn)了。歐洲央行大手筆向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，信用產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平開始降低，這意味著摩根大通的多頭倉(cāng)位將盈利，而空頭倉(cāng)位將出現(xiàn)虧損。如果市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行和構(gòu)建組合的假設(shè)相一致，摩根大通的空頭、多頭倉(cāng)位將大致相互抵消，達(dá)到對(duì)沖的效果。但實(shí)際上，上述兩個(gè)頭寸的變化關(guān)系和其預(yù)期背離。空頭頭寸的損失超過(guò)了多頭頭寸的盈利，完全對(duì)沖并未實(shí)現(xiàn)。

為了扭轉(zhuǎn)局面，摩根大通CIO決定繼續(xù)賣出CDX.NA.IG.9指數(shù)的信用保護(hù)合約，這意味著該行增加了多頭倉(cāng)位。在整個(gè)過(guò)程中，摩根大通的多頭倉(cāng)位越來(lái)越大，成了CDX.NA.IG.9指數(shù)合約的最大賣出者。2012年4月時(shí)，市場(chǎng)上合約面值達(dá)到了1600億美元，而許多市場(chǎng)人士相信摩根大通的持倉(cāng)量超過(guò)1000億美元。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，摩根大通巨大的持倉(cāng)量在相當(dāng)程度上導(dǎo)致了價(jià)格的扭曲，即由于該行大量賣出該合約，合約價(jià)格已經(jīng)過(guò)低。過(guò)低的指數(shù)合約價(jià)格表示摩根大通對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)過(guò)低。盡管一些對(duì)沖基金看到了這一點(diǎn)并進(jìn)行反方向操作，希望通過(guò)糾正不正確的價(jià)格而獲利，但由于資金量遠(yuǎn)小于摩根大通，該合約的市場(chǎng)價(jià)格始終得不到糾正，反向操作的不少對(duì)沖基金出現(xiàn)虧損。

一定程度上，摩根大通就是整個(gè)市場(chǎng)的賣方了。并且利用其龐大的資金規(guī)模將合約價(jià)格壓在不合理的低位。管理這個(gè)倉(cāng)位的主要交易員名字叫伊科西爾。由于其在倫敦CDS市場(chǎng)中進(jìn)行了上述“兇狠”的操作，為自己贏得了“倫敦鯨”的稱號(hào)。

但是，成為市場(chǎng)上最大的“玩家”后，摩根大通在掌控市場(chǎng)的同時(shí)，也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。第一，摩根大通必須根據(jù)債券市場(chǎng)波動(dòng)不斷調(diào)整其倉(cāng)位。將一系列CDS合約組合在一起。這種對(duì)沖頭寸調(diào)整的結(jié)果是，投資頭寸變得非常復(fù)雜，以致難以管理。第二，也更為重要的是，摩根大通倉(cāng)位的規(guī)模占比市場(chǎng)太大，市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏使得交易頭寸惡化時(shí)很難快速退出。更糟糕的是，由于其巨大的多頭倉(cāng)位，摩根大通幾乎是在和整個(gè)市場(chǎng)對(duì)抗，使得這頭“巨鯨”很容易遭受個(gè)頭雖小、但數(shù)量大且更為靈活的其它投資機(jī)構(gòu)的“圍獵”。

而一旦機(jī)會(huì)來(lái)臨，越來(lái)越多的“鯊魚”將投入圍獵“巨鯨”的戰(zhàn)役。到了2012年4月初，一些對(duì)沖基金開始造出輿論，向媒體披露摩根大通的操作和巨大倉(cāng)位。不過(guò)該行CEO最初的反應(yīng)是認(rèn)為“這只不過(guò)是茶杯里的風(fēng)暴”。

進(jìn)入4月中下旬，歐洲各國(guó)進(jìn)行政府換屆選舉。選情對(duì)歐洲的財(cái)政緊縮計(jì)劃非常不利，歐元區(qū)的政治前景再次暗淡起來(lái)。市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)心再度大幅上升，信用市場(chǎng)因而再度開始惡化。CDS合約的空頭力量驟然強(qiáng)大起來(lái)，這一次，摩根大通終于沒有能夠再次主導(dǎo)市場(chǎng)走向。隨著越來(lái)越多的資金加入看空的一方，CDX.NA.IG.9的合約價(jià)格節(jié)節(jié)上升，摩根大通建立的過(guò)大的多頭頭寸開始遭遇重大損失，直接導(dǎo)致該行巨虧。

由于其巨大的多頭倉(cāng)位難以解除，如果未來(lái)信用市場(chǎng)繼續(xù)惡化。該行的損失還將上升。一些評(píng)論人士認(rèn)為損失可能會(huì)超過(guò)50億美元。但由于摩根大通沒有披露具體倉(cāng)位，潛在的損失規(guī)模還無(wú)法準(zhǔn)確估量。不過(guò)應(yīng)當(dāng)指出，如果歐債危機(jī)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)，不排除摩根大通的現(xiàn)有倉(cāng)位扭虧為盈的可能性。防范根本

事件發(fā)生后，摩根大通首席投資官(CIO)伊娜·德魯引咎辭職，三名現(xiàn)任成員組成的風(fēng)險(xiǎn)政策委員會(huì)也受到大股東的強(qiáng)烈批評(píng)。摩根大通計(jì)劃對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，兩位有保險(xiǎn)和金融背景的董事會(huì)成員可能加入風(fēng)險(xiǎn)政策委員會(huì)。而紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行派駐了約40名監(jiān)管人員，美國(guó)貨幣監(jiān)理署則派駐了70名人員進(jìn)入摩根大通的曼哈頓總部，這些人員主要被安插在最易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的部門，如結(jié)構(gòu)產(chǎn)品交易部門。

摩根大通事件對(duì)銀行業(yè)和資本市場(chǎng)監(jiān)管再次提出了一個(gè)長(zhǎng)期存在而未能有效解決的問題，即如何區(qū)別對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的投資和投機(jī)性投資。不論出發(fā)點(diǎn)如何，實(shí)際操作過(guò)程中，多大的倉(cāng)位才能達(dá)成“市場(chǎng)中性”的有效對(duì)沖，多大的倉(cāng)位則會(huì)形成投機(jī)，監(jiān)管層由于不可能及時(shí)掌握市場(chǎng)信息和銀行的具體資產(chǎn)負(fù)債表信息，難以及時(shí)作出判斷。對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制部門來(lái)(包括高管)說(shuō)，其掌握的市場(chǎng)信息也遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于第一線投資人員掌握的信息，因此內(nèi)部監(jiān)控也很難做到具有前瞻性。

金融企業(yè)的每一個(gè)投資部門都希望賺取超額利潤(rùn)。當(dāng)交易員的倉(cāng)位賺錢時(shí)，監(jiān)管者自然是表示鼓勵(lì)。例如，摩根大通的CIO在2009-2011年的三年中賺了54億美元，是該行表現(xiàn)最出色的投資部門。但賺錢的倉(cāng)位本身就很難是“市場(chǎng)中性”的，尤其是市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)。因此，對(duì)投資部門的利潤(rùn)要求和風(fēng)險(xiǎn)管控本身存在深刻的矛盾，難以調(diào)和。從這個(gè)基本的意義上講，銀行的自營(yíng)完全做到“市場(chǎng)中性”是不可能的。因此說(shuō)摩根大通事件的出現(xiàn)有必然性。

為了防止銀行投機(jī)性自營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，沃爾克規(guī)則要求禁止美國(guó)的銀行從事自營(yíng)交易，該規(guī)則已經(jīng)納入在《華爾街金融改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》當(dāng)中，將于2012年7月12日開始生效。不過(guò)沃爾克規(guī)則也不是沒有代價(jià)，因?yàn)殂y行自營(yíng)交易的合理運(yùn)用確實(shí)可以達(dá)到管理風(fēng)險(xiǎn)的效果，完全禁止自營(yíng)交易也可能犯了矯枉過(guò)正的錯(cuò)誤。

根據(jù)明斯基的理論，金融危機(jī)的本質(zhì)原因就是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)單位的過(guò)度負(fù)債(各類企業(yè)、政府或家庭)。對(duì)金融企業(yè)來(lái)講，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最重要屏障就是充足的自有資本。銀行業(yè)對(duì)提高資本充足率通常持有一種習(xí)慣性的反對(duì)態(tài)度，因?yàn)樘岣哔Y本充足率會(huì)影響銀行的盈利能力。但這種看法是站不住腳的。短期內(nèi)，提高資本充足率對(duì)銀行的資本回報(bào)率會(huì)有一定影響，因?yàn)殂y行為了完成同樣的業(yè)務(wù)需要更多的自有資本。但長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)看，對(duì)資本充足率的高要求會(huì)影響銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和定價(jià)水平，銀行業(yè)的資本回報(bào)率會(huì)重新回到合理水平。

金融企業(yè)監(jiān)管另外重要的一點(diǎn)是限制規(guī)模。一些金融企業(yè)規(guī)模大了可能是有一些規(guī)模經(jīng)濟(jì)等的好處，但當(dāng)這些好處不足以抵消巨型金融企業(yè)可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等代價(jià)的時(shí)候，限制規(guī)模就是有效率的。防止超級(jí)銀行的出現(xiàn)，可依靠收取累進(jìn)準(zhǔn)備金率的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)。這樣，在超過(guò)一定規(guī)模后，規(guī)模越大的銀行，準(zhǔn)備金率就越高。除非其盈利能力極強(qiáng)，一家銀行達(dá)到超級(jí)規(guī)模的可能性就很小。類似的方法包括累進(jìn)制的資本充足率管理。這些手段限制過(guò)大的金融企業(yè)規(guī)模，是管理金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的第二個(gè)關(guān)鍵因素。