股票與房產的投資邏輯

陳嘉禾

如果不是因為以回報率為基礎測算的估值改變，房地產的增速和股票的增速實際上差別并不大，甚至可以說基本沒有。

投資源于生活。如果你現在去街頭巷尾問問，買股票是個好的決定嗎？大家一定會很鄙視你：十年前上證綜指就2200多點了，現在才2190點，十年都沒漲呢！那買什么好呢？雖然房子不太行，但至少還是可以保值增值吧：畢竟還有個房子在那兒呢。

但是，投資卻又高于生活。很不幸，以上的邏輯，存在很大的問題。

先說一下十年指數沒有上漲。確實，作為A股的標桿，上證綜指從2001年年中的2200多點高點到現在，沒有什么漲幅，甚至還跌了一點，但事實上，這更多是來自于估值的變化，而不是標的資產的表現。

根據彭博提供的數據，2000年到2001年，上證綜指的PE高達50-60倍，而當前的PE估值僅僅為11倍。這也就意味著，假設估值沒有改變——無論是當時的估值降低、抑或現在的估值提高，上證綜指在過去10年的漲幅應該是400%左右，而不是0%，這對應著將近18%的復合增長率。

從PB的角度，我們也能得到類似的答案。2000-2001年上證綜指的PB為5-6倍，當前僅為1.77倍，這意味著對應的凈資產增長了大約210%，對應12%左右的復合增長率（如果PB估值不變，股價也會有同樣的增長率）。

事實上，由于上證綜指是不計算分紅的，而過去這么多年A股按市值加權的平均分紅率在1.5%左右，因此也就意味著在以上的復合增長率基礎上，我們還要加上1.5個百分點，分別得到19.5%和13.8%的復合增長率。這樣的增長率如果能維系的話，在30年的時間里，足夠使一個投資者的資產分別膨脹到原先的209倍和48倍。

再說一下房地產。作為橫跨中西、歷史悠久的投機資產，房地產的周期明顯超出人們的想象，以至于在很多情況下，一個投資者在一生中只能看到不超過2個、甚至只有1個周期（舉個例子，在麥克阿瑟土地改革和隨后的市場化以后，日本的房地產投資者從1950年以來只看到了1個周期）。這種長周期無意會導致投資者在十幾年的單邊趨勢里形成強大的固化思維。

由于缺乏具體的數據，讓我們做一個簡單、漏洞百出但能看個大概的假設，以模擬中國房地產回報率在過去10年里的變化。假設有一套上海內環邊100平方米的房子，在2000年的交易價格是5000元/平方米，月租金2000元，則出租回報率為2.4/50=4.8%。目前假設這套房子租金漲到8000元，價格漲到4萬元，漲幅700%（對應復合增長率大概是23%，則出租回報率為9.6/4000=2.4%，出租回報率大概下降了一半。而且隨著房產稅的出臺，如果其它條件保持不變，則這個幅度可能繼續上升。

而股票呢，從2000年到2001年的50-60倍PE，下降到當前的11倍，對應的回報率從1.8%上升到9%。同時，根據彭博提供的統計，同一指數的股息率從2000年的0.25%左右（幾乎相當于不分紅）上漲到目前的2.2%。那么現在假設房地產的出租回報率和10年前保持一致，則房價需要下跌50%，使得總體漲幅從700%下降到300%，復合增長率大約會從23%下降到14.9%。

14.9%的漲幅是什么概念？還記得我們剛才演算的、在PE和PB估值分別不變的假設情況下，上證綜指的假設復權增長率和分紅率加總以后得到的增長率嗎？19.5%和13.8%。這也就意味著，如果不是因為以回報率為基礎測算的估值改變，房地產的增速和股票的增速實際上差別并不大，甚至可以說基本沒有。

現在我們可以看到，事實上，如果考慮到中國經濟大概15%的名義增長速度，房地產和股票的實際價值在絕大多數情況下都錄得了與經濟表現相差無幾的增長幅度。而相對于平均只有1%左右的活期存款利率、5%的長期存款利率和4%的國債利率，這樣的增幅實在可以算是豐厚，即使相對6%到8%的長期低品質信用債利率也毫不遜色。所以說，所謂的十年漲幅之辯，本身就是一個被估值嚴重干擾的價格命題，而和價值命題實際上沒有太大的關系。