信息傳遞成本和預測能力不足對信貸契約的影響

袁克利 于金亭

摘要：信息傳遞成本和預測能力不足是影響信貸融資交易成本的主要因素。二者直接影響信貸融資具體方式的選擇和融資過程的治理。治理這些問題的機制通常在利好情況下能夠約束借款人恪守誠信，但是在利空情況下會導致低效率。能夠緩解信息不對稱和契約不完全問題的其他方式包括簽訂自我履行的信貸契約、構建關系性融資、提高契約法規的執法力度、營造誠信的商業環境和規范企業財務信息披露。

關鍵詞：信貸契約；信息不對稱；不確定性；財務約束

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）11-0063-04

一、引言

從新制度經濟學的視角看，交易成本決定了經濟交易方式的選擇和交易過程的管理。最主要的交易成本包括信息收集與處理成本、談判與決策制定成本以及監督與執行成本。在信貸融資交易中，投資項目的融資需求、預期現金流量和風險相同的情況下，三類交易成本及其潛在影響因素決定了貸款人類型、融資期限、融資成本、抵押條款、限制條款和償付條款等信貸契約要素。

本文著重探討影響信貸融資交易成本的兩類因素：一是關于借款人誠信和經營項目屬性的信息在融資雙方之間分布的不對稱性以及貸款人處理相關信息的能力；二是經營項目未來現金流量的不確定性以及人們對未來不確定性做出準確預測的能力。信息不對稱會導致事前的逆向選擇和事后的道德風險，進而借款人為了做出不采取機會主義行為的可信承諾需要支付一定的成本。同時，貸款人為防范借款人的機會主義行為而實施監督也需要支付一定的成本。不僅如此，貸款人對借款人行為施加的約束和對違約行為實施的懲罰還會導致經濟效率下降。預測能力不足導致信貸契約的不完全性，進而貸款人面臨借款人策略性地發起再談判并榨取再談判租金的潛在威脅，阻止再談判的契約機制卻在投資項目確實需要再談判和追加融資時降低經濟效率。

這兩類影響因素是由融資交易的內在屬性和交易雙方的特征決定的，無法完全消除。因此，人們進行相應的融資活動時必然要為之付出代價。關系性信貸契約是解決這一問題的重要機制。融資雙方通過長期的合作關系，既能緩解信息不對稱問題，又能形成應對不確定性的默契（隱性契約）。然而，關系性融資需要雙方進行大量的關系專用性投資。任何一方若發現離開當前融資關系的外部機會，就可能榨取對方專用性投資產生的準租金。另外，一個經濟體中有關信貸融資的正式和非正式制度對信貸契約有重要的影響。例如，作為正式制度的立法與執法會影響信貸契約的內容和相應的治理機制；作為非正式制度的商業誠信能夠在很大程度上促進融資雙方自我履約；企業財務信息披露和審計則是緩解信息不對稱的直接手段。

二、信息不對稱導致的問題

在信息不對稱及信息傳遞成本高昂的環境中，由于貸款人（委托人）無法完全了解借款人（代理人）的特征，會出現代理人選擇委托人的逆向選擇現象，進而導致信貸資源錯配問題。在信貸契約存續期間，由于貸款人無法完全觀測和監督借款人的行為，因而暴露于借款人道德風險中，通常表現為資產轉移、資產置換、債務稀釋和債務懸置。債務到期時若貸款人觀測到的可奪取的有形資產價值低于應償還額，借款人就可能實施策略性違約以侵占貸款人的利益。貸款人會通過清算的方式驗證借款人資產的真實價值。然而，當借款人確實虧損并需要債務重組時，這種高成本的狀態驗證往往是破壞企業價值的。

（一）簽約前的逆向選擇與信貸資源錯配

貸款人獲取和處理關于借款人預期收益和風險的信息時需要支付的成本，與企業規模、經營年限、信用記錄、行業特征等因素有關。因此，具有相同預期收益和風險的投資項目可能具有不同的融資可得性和融資成本。在信息傳遞成本很高的情況下，預期績效優良但未取得貸款人信任的投資項目得不到融資，而預期績效較差但經過包裝或獲得擔保的項目卻能夠得到融資。從企業規模的角度看，中小企業具有高風險高收益的特點，而大型企業的違約風險相對較低。又由于中小企業融資業務量少并且融資規模較小，作為外部人的金融中介獲取和處理相關信息的成本較高。因此，中小企業通過金融中介取得融資的難度隨信息不對稱程度的提高而增加。不僅如此，商業信用融資也存在類似的情況，由于供應商或客戶介入并了解中小企業違約風險的成本較高，中小企業通過商業信用獲得融資的難度也較大。綜合起來，擁有資金結余的中小企業通過金融中介和商業信用將結余資金提供給大型企業使用，而不會向面臨資金缺口的中小企業提供融資，導致這些企業無法以合理的成本獲得所需的資金。反過來，大型企業在沒有合適的投資機會時，往往以較高的價格把來自中小企業的結余資金提供給面臨資金缺口的中小企業使用。這進一步導致中小企業融資成本總體上高于大型企業。當然，只要信息傳遞成本不為零，由信息不對稱導致的信貸資源錯配就無法消除。并且資源錯配的程度會隨著信息不對稱程度的上升而增加。

（二）存續期間的道德風險與財務約束

由于信息分布的不對稱性，貸款人對信貸資金的使用進行監管也需要支付較高的成本。因此，已經獲得信貸融資的企業存在如下道德風險：（1）資產轉移——通過支付薪酬和股利、構造關聯交易和直接偷竊等方式轉移負債資產；（2）資產置換——通過改投高收益高風險的項目，提高股東的預期收益，同時提高違約風險；（3）債務稀釋——通過獲取更多具有優先權的融資來稀釋當前債務；（4）債務懸置——預期收益不足以償付債務本息時放棄有利可圖的投資項目以逃避責任。如果貸款人在提供融資時預期到這些風險，就會在信貸契約中對債務人的經營和財務決策施加限制，如薪酬、股利、現金持有、投資和再融資等方面的決策。這些限制使借款人面臨各種財務約束。這些財務約束是借款人對融資交易的邊際收益和邊際成本進行權衡的結果。借款人為了獲得投資項目的預期收益，不得不承擔信貸融資導致的財務約束。因此，財務約束以及相應的價值損失本質上是由信息不對稱導致的融資成本。

（三）到期時的策略性違約與高成本的狀態驗證

由于信息不對稱，貸款人只能查封和奪取不能轉移的有形資產，而其他可以轉移和隱匿的資產則無從查證。因此，若企業應償付債務本息金額高于有形資產的清算價值，借款人就可能暫時轉移和隱匿其他資產并且聲稱由于虧損嚴重無法完全支付債務本息。通過債務重組，貸款人只能追索到相當于有形資產清算價值的償付金額；而借款人則侵占債務本息與實際償付額之間的差額。貸款人意識到企業實施策略性違約的潛在風險，很可能拒絕企業的債務重組提議，并且要求直接清算企業有形資產。由于資產通常具有一定程度的專用性，其清算價值往往低于持續經營價值。因此，貸款人通過清算資產實施的盈虧狀態驗證成本是高昂的。當貸款人無法通過清算以外的方式驗證企業盈虧時，這種高成本的狀態驗證就難以避免。

三、預測能力不足導致的問題

不確定性和預測能力不足導致人們無法簽訂完全的信貸契約。因此，債務存續期間經常出現信貸契約未明確規定的情況。降低違約風險的意外事項往往導致借款人要求放松財務約束；提高違約風險的意外事項往往引起借款人要求債務展期或減免。阻止借款人發起再談判的契約機制，一方面能在利好情況下保障貸款人的利益，另一方面卻在利空情況下損失經濟效率。

（一）預測能力不足導致的不完全契約和再談判

由于預測能力以及預測成本高昂，人們無法就未來可能出現的所有情況簽訂完全的信貸契約。例如，新的宏觀經濟政策、金融監管政策和災害事件等事項在簽訂信貸契約時往往難以預料。若政府頒布利好的宏觀經濟政策，企業預期經營風險和違約風險會相應降低。那么，企業管理者就有理由提議對信貸契約進行再談判，并且要求貸款人取消某些限制條款以使管理者擁有更多的決策權。反過來，若發生了預料之外的災害事件，企業可能面臨經營困難和流動性不足。那么，企業管理者也會發起再談判，要求貸款人放棄部分索取權，延長債務期限或者提供進一步的信貸融資。如果有可信的證據表明企業渡過難關后能夠償付所欠債務，貸款人會同意企業的提議。在貸款人擁有可靠信息的情況下，對信貸契約進行再談判的兩種情況都能夠提高貸款人的預期收益或者降低潛在風險。這是因為新情況的出現要么是增加企業價值的利好事項，要么是降低企業價值的利空事項。出現利好情況時，通過再談判可以改善企業管理者的激勵機制，從而利用新出現的機會創造更大價值；出現利空情況時，通過再談判可以向企業提供救濟資金，重新分配企業的控制權和收益權，并將損失降至最低。

（二）再談判中的租金榨取風險

由于信息傳遞的各種障礙，貸款人可能無法確定企業是否面臨利好或者利空。若沒有利好事項而管理者謊稱有利好事項，并且提議減少貸款人施加的財務約束，那么這種提議會潛在地提高違約風險。若沒有利空事項而管理者謊稱出現利空事項，并且提議債務減免或展期，那么這種提議會直接導致股東和管理者侵占貸款人的利益。當貸款人在融資交易之初能夠預期到這種榨取再談判租金的風險時，就會通過提高準入門檻、強化財務約束或者提高貸款利率的方式彌補可能的損失。未來事項的不確定性以及人們預測能力的不足必然導致契約不完全性、再談判和潛在的租金爭奪風險。相應地，這種風險導致的融資成本上升也就在所難免。

（三）影響再談判的因素以及治理再談判的契約機制

在不確定性水平和預測能力不變的情況下，某些信貸契約屬性能夠通過影響再談判的難度來控制融資成本。例如，運用公開發行或私募的債券向眾多經濟主體直接融資時，由于投資者比較分散并且信息不對稱程度較高，潛在的租金榨取風險也很高，借款人發起再談判并且成功榨取租金的成本會相當高昂、甚至無法進行再談判。相反，向若干個或者僅僅一個金融中介間接融資的方式則可以運用金融中介的信息收集和處理優勢以及高度集中的決策模式來降低再談判的潛在風險和成本。在再談判過程中，貸款人和借款人擁有的外部機會直接影響再談判中雙方的議價能力。議價能力的高低直接決定了再談判租金的分配。若借款人沒有其他替代融資來源，那么他提議減少財務約束或者減免債務時，貸款人可以置之不理。若貸款人沒有合適的替代投資機會，而借款人卻有其他融資機會，他就可以榨取約定收益和機會成本之間的差額。另外，借貸方可以在訂立信貸契約時事先分配事后的議價能力，如規定出現預料之外的情況時由誰說了算。

（四）治理再談判的契約機制導致的事后無效性

與財務約束和高成本的狀態驗證相似，由于信息分布的不對稱性，用于治理利好情況下借款人隱藏財產并且榨取租金的契約機制，會在利空情況下降低契約的靈活性，導致破壞價值的違約懲罰。例如，企業向多個貸款人舉債，提高了再談判的難度，做出事后利好情況下不榨取租金的可信承諾。然而，當企業出現暫時性虧損，若能得到少量繼續融資即能起死回生并且創造更大價值時，通過再談判進行債務重組是最優方案?？墒鞘虑白柚乖僬勁械拇胧┏蔀槭潞罄涨闆r下破壞價值的殺手。

四、應對信息和預測問題的其他機制

除運用信貸契約條款對借款人施加各種財務和經營限制以及阻止契約再談判之外，還有其他一些應對信息和不確定性問題的措施。例如，提高履約收益的自我履行契約、長期合作關系中形成的隱性契約、強化執法力度、營造誠信的商業環境和規范企業財務信息披露等。

（一）自我履行的信貸契約

如果違約得到的收益低于履約得到的收益，那么借款人就會自我履約。例如，融資雙方簽訂循環貸款協議，若不償付前期債務本息，就無法得到后續融資。因此，后續合作的潛在收益能夠保證借款人在前期自我履約。又如，金融中介建立和共享借款人信用記錄。不良信用記錄會導致超高的融資成本甚至根本無法獲得融資，因此潛在懲罰預期會促使借款人按時償付到期債務本息?？梢?，在這些自我履約的情況下，信息不對稱和預測能力不足導致的問題可以得到較好的解決。

（二）關系性融資中的隱性契約

隱性契約使貸款人和借款人之間就出現預料之外的情況時對方可能采取的行為形成合理的預期。例如，恪守誠信則會受到獎勵，違反約定則會招致懲罰。長此以往，雙方獲取彼此的信任，即便借款人出現暫時的流動性違約，貸款人也能夠理解并且給予追加融資。當然，這需要合作雙方進行長期和大量的關系專用性投資。例如，雙方需要建立專門的信息溝通渠道；借款人需要向金融中介提供其經營活動的詳細信息；貸款人需要對借款人的經營活動作深入和全面的評估。關系性融資一旦建立，雙方都會面臨潛在的鎖定問題——如果一方獲得其他外部融資機會，就可能榨取雙方進行關系專用性投資產生的租金。

（三）信貸契約的外部監督和執行機制

立法和執法中對契約權利的保護是信貸契約得以執行的基礎設施。例如，抵押資產的清算通常要由破產法院來執行。如果法律執行力度很低，通過法院清算抵押資產的成本相當高昂，那么貸款人清算抵押資產的威脅就是無效威脅。經驗研究表明，法律執行力度較強的經濟體內信貸契約通常非常詳細和具體并且能夠得以執行。相反，法律執行力度較弱的經濟體內信貸契約通常非常簡單，而且一般采用標準化的契約條款。這是因為即便簽訂詳細、具體的限制和保護性條款，這些條款也難以執行。誠信的商業環境對信貸契約的執行有非常重要的影響，較高的誠信水平有利于建立和維護融洽的合作關系，能夠緩解逆向選擇和機會主義行為導致的低效率。

（四）財務報告審計和內部控制審計

借款人提供的財務報告是貸款人獲取所需信息的基本媒介。近年來，公眾公司財務欺詐案件頻發，并且引起全球性金融危機。這促使監管機構進一步明確和強化企業管理層對財務報告公允性和內部控制有效性的責任。監管法規不僅要求公眾公司管理層對其財務報告公允性發表聲明，而且要求由外部審計師對財務報告和內部控制評價報告進行審計。雖然這些旨在降低貸款人信息風險的措施得到廣泛認同，但其實施效果還有待檢驗。

五、結論

信息傳遞成本和預測能力不足是由信貸融資交易本身的性質以及交易雙方的特點決定的。人們無法完全避免這兩個因素導致的融資成本和價值損失。信息分布的不對稱性導致監督和約束效率下降。借款人為獲得融資而自愿承擔的財務約束迫使他們在很多情況下選擇次優決策。破產清算的威脅在利好情況下能夠阻止借款人違約，但在利空情況下卻會阻止創造價值的重組活動。預測能力不足使人們無法簽訂完全的信貸契約。治理未來再談判中租金爭奪問題的各種機制卻在企業陷入財務危機時增加了破產清算的概率。自我履約和關系性融資是人們為了降低融資成本而采用的微觀機制。執法力度、誠信的商業環境和規范的企業財務信息披露實務則能在宏觀層面降低信貸融資成本。

參考文獻：

[1]袁克利.財務契約理論文獻綜述[J].財會通訊（學術版），2007，（5）.

[2]張先治，袁克利.公司治理 財務契約與財務控制[J].會計研究，2005，（11）.

[3]Aghion，P，Bolton，P.1992.An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting. Review of economic studies，59（34）：73-94.

[4]Bolton，P，Scharfstein，D.1996.Optimal Debt Structure and the Number of Creditors.Journal of political economy，104（1）：1-25.

（責任編輯 耿 欣；校對 SJ）