審計意見與公司自由現金流的過度投資

張圣利 賀伊琦

摘要：審計意見作為一種信號向市場傳遞之后，會影響資本市場中資金供需雙方的行為。已有文獻研究了審計意見對企業融資約束、資源配置的影響，但沒有關注相應的資源配置效率的問題。以我國非金融類上市公司的數據為樣本，通過兩個相互驗證和補充的設計研究了審計意見對公司投資的影響。研究結果表明，雖然標準審計意見一定程度上緩解了企業融資約束，但收到標準審計意見的公司，其經理人在隨后期間更易進行過度投資。

關鍵詞：審計意見；過度投資；投資效率

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）12-0047-05

一、引言

在資本市場中，傳遞公正、公開、公平的財務及其他相關信息成為企業廣泛籌資的首要條件和重塑投資者、債權人等利益相關者信心的唯一途徑，而審計意見對傳達企業信息、確保利益相關人利益具有重要的作用。審計意見的信號傳遞功能主要體現在兩個方面，即財務信息的鑒證和審核、投資風險的預警。

大量的研究表明審計意見是具有信息含量的，好的審計意見能為企業帶來更多的資源，緩解企業的融資約束，更容易獲得銀行貸款（Firth，1979），獲得更低的貸款利率（胡奕明、唐松蓮，2007）等。然而，審計意見對企業價值的影響，不僅僅在于它對企業融資約束的影響，更在于其對企業投資效率的影響。如果獲得好的審計意見的企業在獲得更多的資源后，經理人能夠高效地予以應用，進行切實有效的投資，則能夠提升企業的價值；相反，如果未能高效地予以運用，造成資源浪費，則說明好的審計意見一定程度上會帶來企業后續投資的非效率，損害了企業價值。本文要考察的正是審計意見類型與獲得這些審計意見之后公司資本投資效率之間的關系。

本文以2002-2006年我國非金融類上市公司的數據為樣本，分別以投資—現金流敏感模型和Richardson（2006）資本投資模型來度量企業投資效率，研究了審計意見對企業后續投資效率的影響。同時使用兩種研究設計的優點在于，得出的結論可以相互驗證和補充，使研究結論更加穩健。研究結果表明，雖然標準審計意見一定程度上緩解了企業融資約束，但收到標準審計意見的企業在下一期間其經理人更易進行過度投資。

本文的研究貢獻在于，在已有文獻的基礎上，本文進一步考察了審計意見對企業投資效率的影響。本文的結論也為投資者和監管部門監督管理層的機會主義行為提供了新的視角，在企業收到好的審計意見之后，更要監督經理人的投資行為，防止企業進行非效率投資。

二、文獻回顧和研究假設

Coase（1937）認為企業的融資行為體現著企業經營者、股東和債權人之間的一種契約關系，當契約理論開啟了企業“黑箱”，使各種契約關系清楚地呈現在我們面前之后，那些紛繁復雜的委托代理關系中蘊含的各自相應的受托經濟責任都延伸出了對審計認證的需求。而作為受托責任人將通過審計意見表達其對經濟責任方履約情況的認證和被審計單位隱含信息的一種信號傳遞（林鐘高，2002），注冊會計師的審計意見減輕了信息不對稱問題，并對投資風險起到一定的預警作用，從而降低了融資契約的締約成本。審計意見所具有的監督和保險功能，也對融資契約的執行成本具有減緩作用，是利益相關者進行融資契約治理，降低契約成本，緩解融資約束的有效途徑（王少飛等，2009）。

王少飛等（2009）研究表明，審計作為一種降低資本市場信息不對稱和代理沖突的有效機制，對于緩解我國上市公司所面臨的融資約束發揮著積極作用，從而在理論上支持了我國資本市場中審計融資契約有用觀。連玉君、程建（2007）在控制托賓Q值衡量偏誤的前提下，重新審視了中國上市公司的投資—現金流敏感性問題，研究表明，融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，代理問題是導致現金流敏感性的主要原因；而融資約束較為嚴重的公司則表現為投資不足，信息不對稱是導致投資現金流敏感性的主要原因。

好的審計意見既然可以緩解融資約束（王少飛等，2009），而融資約束程度輕的公司傾向于過度投資（連玉君，程建，2007），那么好的審計意見是否會產生信號效應，即在緩解企業融資約束的同時，卻又在一定程度上導致了過度投資呢？本文分析認為，在我國現有的環境下，企業獲得的銀行貸款越多、融資約束越輕，越容易進行過度投資。在中央和地方財政分灶吃飯體制、地方政府政績考核辦法、國有企業經營業績考核體制等沒有取得實質性突破的情況下，地方政府和國有企業的預算軟約束和投資饑渴癥將長期存在（余斌，任澤平，2011）。由于我國公司在證券市場上的權益融資受到較為嚴格的管制，上市公司在盈利、發放股利等許多方面要達到證監會的標準才有資格申請權益融資，這樣一來，銀行貸款就成為我國上市公司進行投資的主要資金來源。當企業的融資約束緩解時，經理人支配了更多的經濟資源，有了更多的經營自主權，在缺乏有效的公司治理機制的情況下，很容易將公司帶入經理層的機會主義，這為公司的過度投資提供了土壤和條件（羅黨論等，2012）。Richardson（2006）研究表明公司的自由現金流越多，經理人越容易進行過度投資。羅黨論等（2012）研究發現，公司的銀行授信額度較大時，因公司的融資約束得以緩解，經理人可支配的資源（主要是現金流）增多，此時公司更容易發生過度投資。現實中的企業普遍都有擴張沖動，管理層出于支配更多的資源等私利目的，大都有強烈的把企業做大的動機（Jensen，1986），而收到好的審計意見之后，由于審計意見的信號效應為企業帶來融資約束的緩解和融資便利，更為管理層的這種把企業做大的動機提供了能力和條件，在缺乏監督和公司治理機制不健全的情況下，公司經理人會增加投資支出，更易發生過度投資現象。

根據以上分析，本文提出以下假設：

假設1：在其他條件相同的情況下，收到標準審計意見的公司在其隨后年度更容易進行過度投資。

假設2：在其他條件相同的情況下，收到標準審計意見的公司在其隨后年度的投資支出水平更高，且其投資支出對現金流的敏感度會增加。

三、樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2002—2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司作為初選樣本。由于模型需要用到前一期的數據，本文的數據實際上涵蓋了2001—2006年的資料。根據本文的需要，對初始數據進行了如下處理：（1）由于金融保險類上市公司的財務特征和其他行業公司相比有很大的特殊性，將其剔除；（2）剔除發行B股和H股的公司；（3）剔除凈資產為負的公司；（4）剔除審計意見缺失的公司；（5）剔除所需財務數據缺失的公司；（6）為了消除異常值的影響，對主要連續變量在1%和99%分位上進行了winsorize處理。本文所有基本財務數據、審計報告信息和上市公司基本資料均來自Wind中國金融數據庫。

（二）公司投資效率的度量

本文研究設計借鑒Richardson（2006）的模型計算過度投資水平，模型如下：

In？淄t=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+∑Industry+∑Year+？準

通過采用中國A股上市公司2002-2007年的數據對上述模型進行回歸，可以得到各個企業t年預期的資本投資量，然后，用各個企業t年的實際投資量減去預期投資量，便可得到各個企業在t年的剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過度，用符號Overinv表示；如果該剩余投資量小于0，則其值的絕對值便為投資不足程度。這樣，Overinv值越大，則意味著投資過度程度越嚴重。上述資本投資模型回歸結果見表1，變量定義見表2。

表1是Richardson（2006）資本投資模型的回歸結果，從結果可以看出，各個變量的回歸系數與預期符號一致。筆者首先以Growth為Tobinq這個模型來計算企業過度投資的度量。在穩健性檢驗部分，把Growth替換為銷售增長率（Salegrowth）來計算企業的過度投資水平。

四、研究模型和檢驗結果

（一）模型設計

根據前文分析，本文提出以下兩個模型設計：

模型（1）：

Overinvit=？酌0+？酌1Auditit-1+？酌2Cfit+？酌3Mfeeit+？酌4Occupyit+∑Industry+∑Year+？著it

模型（2）：

Invt=？茁0+？茁1Cft+？茁2Cft*Auditt-1+？茁3Auditt-1+？茁4Sizet-1+？茁5Tobinqt-1+？茁6Casht-1+？茁7Levt-1+？茁8Aget-1+？茁9RETt-1+∑Industry+∑Year+？著t

模型（1）用于直接考察審計意見和企業過度投資之間的關系，根據前邊的理論分析，本文預期好的審計意見作為一種信號向市場傳遞后，會緩解公司的融資約束，進而增加經理人可支配的經濟資源，會有更多的經營自主權。在缺乏監督時，作為代理人的經理人出于機會主義動機傾向于過度投資（Jensen，1986），預期Audit的系數顯著為正。為了減輕內生性問題，本文采用上年度的審計意見作為解釋變量。

模型（2）用于考察審計意見和企業新增投資支出之間的關系，以及審計意見對投資—現金流敏感度的影響。根據前文分析，當公司被出具標準審計意見時，那么這個標準審計意見將作為一個好的信號向市場傳遞，緩解了信息不對稱，增進了投資者的信心，降低了外部融資成本，緩解了融資約束，融資約束程度輕的公司其經理人可控制的資源增加，在缺乏有效的公司治理機制情況下，經理人出于私利目的會將資源（主要是現金流）大量地用于投資，擴大企業的規模，極易造成投資的過度，并且投資對現金流的敏感度也會增加。模型（2）中Cf的系數？茁1為投資—現金流敏感度，交叉項Cf*Audit的系數？茁2為好的審計意見對投資—現金流敏感度的影響，若？茁2<0則表示好的審計意見降低了投資—現金流敏感度，表明好的審計意見具有對沖效應；若？茁2>0則表示好的審計意見加劇了投資—現金流敏感度，表明好的審計意見具有壕溝效應，好的審計意見導致了投資的非效率。根據前文的分析，本文預期？茁2>0，？茁3>0。借鑒FHP（1988）和Richardson（2006）的研究，在模型中加入了控制變量公司規模（Size）、企業成長性（Tobinq）、現金持有量（Cash）、上市年齡（Age）、資產負債率（Lev）、股票收益率（Ret）等，如表2所示。

（二）描述性統計

表3報告的是主要變量的描述性統計結果。可以看出，過度投資的樣本為1 842個，占樣本總數的35.4%，這個統計結果和辛清泉等（2007）的結果基本一致。過度投資的標準差為0.088，表明上市公司的過度投資幅度參差不齊。審計意見類型（Audit）的均值為91.0%，表明上市公司的審計意見中標準無保留的審計意見占主要比例，這和我國市場的現狀基本一致。控制變量的描述性統計顯示，樣本中不存在極端值。

（三）檢驗結果

（1）單變量檢驗。表4報告了根據變量Auditt-1分組的均值和中位數檢驗。

從表4 Panel A可以看出，收到標準審計意見企業的過度投資的均值（0.067）和投資支出的均值（0.076）均顯著大于收到非標準審計意見企業的過度投資的均值（0.037）和投資支出的均值（0.031）。表4 Panel B 顯示，收到標準審計意見企業的過度投資的中位數（0.037）和投資支出的中位數（0.048）均顯著大于收到非標準審計意見企業的過度投資的中位數（0.017）和投資支出的中位數（0.010）。這說明，上年度收到好的審計意見的公司在其隨后年度更易發生過度投資。

（2）第一個模型的多元統計回歸分析。表5報告了模型（1）的多元統計回歸結果。從表5的回歸結果可以看出，在僅控制了公司的現金流量時，審計意見變量Audit的回歸系數為0.020，在5%的水平上顯著為正。加入其他控制變量之后，審計意見變量Audit的回歸系數為0.014，在10%的顯著性水平上和過度投資（Overinv）正相關。該結果說明收到好的審計意見的公司，其經理人在隨后年度更傾向于進行過度投資，本文的假設1得到了驗證。控制變量中，Mfee的回歸系數顯著為負，表明管理費用越大，其過度投資越小，可能是因為管理費用占用了企業的資源，限制了投資的水平，變量Occupy未通過顯著性檢驗。

（3）第二個模型的多元統計回歸分析。表6報告了模型（2）的多元統計回歸結果。

表6結果顯示，回歸（1）沒有加入其他控制變量時，變量Auditt-1的回歸系數為0.037，在1%的水平上顯著為正；交叉項Cf×Audit的回歸系數為0.075，在10%的水平上顯著為正，該結果表明，收到好的審計意見的公司其隨后年度的投資支出規模更大，且好的審計意見加劇了投資—現金流敏感度，產生了壕溝效應，造成了非效率的投資。回歸（2）中加入了其他控制變量，變量Auditt-1的回歸系數為0.027，仍在1%的水平上顯著為正；交叉項Cf×Audit的回歸系數為0.070，也仍然在10%的水平上顯著為正，該結果進一步表明收到好的審計意見的公司在其隨后年度更傾向于加大投資支出，加劇了投資—現金流敏感度，造成了非效率的過度投資，驗證了本文假設2。

五、穩健性檢驗

為檢驗上述結論的可靠性，本文執行了如下穩健性檢驗。

第一，在使用Richardson（2006）資本投資模型時，以Growth為銷售增長率（Sale growth）模型來計算企業過度投資的水平，對模型重新進行了回歸，發現結論并沒有改變。

第二，產生一個過度投資啞變量Overinv_D，當Richardson（2006）資本投資模型回歸結果的殘差大于0時該變量取1，殘差小于0時取0，即當企業過度投資時該變量取值1，企業投資不足時該變量取值0，然后對模型進行Probit回歸分析，結論和前文一致。

六、結論和啟示

已有研究表明審計意見是具有信息含量的，然而，審計意見對企業價值的影響，不僅僅在于它通過信號傳遞對企業融資約束的影響，更在于企業融資約束緩解之后，經理人的投資行為是否會受到影響。本文以我國非金融類上市公司的數據為樣本，研究了審計意見對公司投資的影響。研究結果表明，雖然標準審計意見通過其信號效應在一定程度上緩解了公司的融資約束，但收到標準審計意見的公司，在隨后期間其經理人更容易利用手中掌握的資源進行過度投資，降低了投資的效率。本文的結論為投資者和監管部門監督管理層的機會主義行為提供了新的視角。要緩解這種非效率的過度投資狀況，首先應從制度層面入手，改變對地方政府政績和國有企業業績的考核機制，減弱他們的投資饑渴癥；此外，在企業收到好的審計意見之后，投資者和相關部門更要監督管理層的投資行為，防止企業管理層出于擴大公司規模的機會主義目的進行盲目擴張投資，從而保護投資者的利益。

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責任編輯、校對：華 興