PE過冬季

在7月31日舉行的“2012年亞商資本投后管理年中會議”上，亞商資本創始合伙人兼總裁張瓊，時不時打量著亞商資本所投資的企業家臉色。

她希望這些對IPO有著強烈憧憬的企業家臉色“不會很難看”。

畢竟，其中多數企業家已經習慣國內GDP年均9%-10%高增長的黃金歲月，對經濟增速放緩一片茫然，甚至感受不到二級市場低迷所引發的IPO節奏放緩對PE行業帶來的劇烈陣痛。

張瓊的擔心，幾乎是整個國內PE圈的一大心病。

除了項目IPO退出難與基金募資難，一系列經濟增速放緩引發的PE過冬痛苦癥一下子全部涌了出來。而退出與募資“兩難”，并不是PE過冬最糟糕的處境。

近期，在PE圈內，某只PE基金投資項目出現重大風險、基金出資人(LP)提前贖回基金份額或不再履行承諾出資義務、基金管理團隊員工大面積流失等傳聞的出現頻率，越來越高。

一家PE機構負責人坦言：“說不定明天自己就是傳聞里的主角。”

“所幸我們還沒有遭遇這些關于PE生死存亡的問題。”在投后管理大會結束后，張瓊告訴記者，“不過，PE過冬傳聞越多，我們越不能掉以輕心。”

張瓊知道，PE“過冬”修煉，有時也需要歷經磨練。

在2012年亞商資本投后管理年中會議上，協助企業家調整心態，被擺上亞商資本員工投后管理培訓課程的重點。盡管 PE員工同樣需要自我調整心態，隨著項目IPO周期被拉長，項目退出分紅也得“延期”，而這塊收入占據多數PE員工整體薪酬的很高比重。

在張瓊看來，要讓企業家調整心態，接受自己不愿看到的“事實”——IPO周期被拉長，遠遠比說服PE員工更艱難。

去年亞商資本出資數千萬元投資一家國內汽車銷售4S連鎖公司，但今年公司遞交IPO申請并沒有讓這家企業的創始人感到興奮，畢竟國內汽車銷售市場不景氣，給IPO平添了悲觀氛圍。

起初，張瓊嘗試過說服他必須看清行業發展形勢，一味擴大薄利多銷的跑量經營模式未必能夠撬開IPO大門，不如根據形勢適度降低業績增長目標。但在IPO最后沖刺階段，誰又愿倒在“最后一公里”，這位企業家更傾向于“賭一回運氣”。在他眼里，能增加IPO成功把握的建議永遠是最好的。

上述PE機構負責人坦言，為了防止LP提前贖回基金份額潮涌，個別PE基金管理人（GP）“慫恿”投資項目盡快遞交IPO資料，然后以此作為基金投資業績考核標準向LP“展示”自己投資成果。至于遞交IPO資料的企業能否成功過會，GP則不聞不問。

只是，對于GP的“上下相蒙”，LP的眼睛卻變得雪亮。

如今，LP話題不離三句話：“投資項目會不會出現變故？項目何時實現IPO退出？投資回報離投資預期的落差會不會很大？”至于其他業績考核標準，他們的應對策略是置之不理。

“要讓他們相信自己的投資成果，就必須拿出比其他PE基金更出色的業績報告來證明。”張瓊指出。然而，業績是“死的”，LP的想法卻是“活的”——越是PE過冬階段，LP的奇怪想法越是“豐富”。

有LP會質疑GP當初為何選擇通過第三方理財機構募資，平白無故地消耗50%基金管理費（基金管理費由LP繳付），還不如省下這筆資金降低LP的管理費負擔；有LP會質疑GP在募資完成時就將大筆基金管理費裝入自己口袋，投資項目卻沒有給LP帶來理想回報。

“無論是企業家，還是LP，要讓他們接受兩個事實，企業從投資到退出的周期被延長與適度調低項目的投資回報預期，都是痛苦的說服過程。”這位PE機構負責人坦言，而他近期親身見識LP奇特的自我保護意識。

他所管理的PE基金打算投資一個企業項目，只因這個項目此前被他管理的早期基金投資過，被個別LP視為“關聯交易”，強烈要求召開投資咨詢委員會會議，將這個項目的投資決策權交由GP投資咨詢委員會。如果投資咨詢委員會不贊成投資，這只PE基金必須放棄投資。

“為了證明這家企業的投資價值，我不得不搜集大量企業資料證明其業績增長潛力高于預期，還要找個別LP進行溝通，解釋這筆投資并不存在所謂的關聯交易。”他感慨說，在PE過冬階段，GP與LP的彼此不信任，正被無限放大——而不信任的根源，則是LP過分追求投資PE賺快錢效應。

“連我都不知道，明天哪位LP提出要求提前贖回基金份額，或是哪位企業家告知企業經營難以維系了。”他直言，這就是PE過冬的現狀，從LP、企業家到GP，每個人都活得提心吊膽。

“但我們還得活下去，而且要活得好好的。即使在PE過冬季節，總有志同道合的LP與企業家相伴。”張瓊不相信PE過冬的眼淚，9月初，亞商資本剛剛募集約5億元規模的清潔環保能源股權投資基金。這只新基金的LP構成，主要來自上海創投、地方政府引導基金等堅持中長期投資的FOF，出資比例接近40%。

“他們是成熟的長期投資者。”張瓊透露，對亞商資本而言，新基金讓他們擁有更充足的管理費收入應對PE寒冬期。

在亞商資本基金管理費支出構成方面，員工薪酬開支占比超過50%，項目考察與投后管理方面的差旅費占比接近20%-30%。張瓊直言，這個比例不會隨著PE行業過冬有所降低。畢竟，一家PE基金管理公司投資成敗的因素，正是PE團隊員工凝聚力與專業性。（文／張碩制圖／曾旖旎）

給LP違約“算筆賬”

PE投資回報越來越低、投資項目出現重大風險、基金管理人投資理念大失水準，能否成為基金出資人（LP），毅然決定不再履行承諾出資義務或擅自要求提前贖回基金分額的理由？

或許，LP應該先得給自己的違約行為算一筆賬。

在LP與基金管理人（GP）簽訂投資合同時，通常GP會設定LP出資違約的補救條款，其中包括：

1. 發出書面通知催繳，要求LP自催繳通知發出之日起10個工作日內繳付出資，并繳納每日萬分之五的逾期付款違約金。

2. 如果LP在上述期限內未能履行繳付出資義務，GP再次給予其15個工作日的寬限期；在寬限期內，LP除了繳付此前的逾期付款違約金，還要在寬限期內承擔每日千分之一的逾期付款違約金。

3. 如果LP在寬限期內未能履行繳付出資義務，GP有權單方決定該LP無權再作為合伙人繳納剩余出資；上述LP應繳未繳的認繳出資額可按比例分配給其他合伙人，或接納新的LP承擔該LP的剩余出資承諾。

在補救措施無疾而終的情況下，GP只能啟動LP違約的懲罰條款，即當LP在寬限期未能履行繳付出資義務，LP應向有限合伙者支付已繳納出資50%的違約金（首期出資違約的違約金為LP應繳但未繳出資的50%）；或者當PE基金因項目退出向LP 分紅時，GP有權將違約LP的50%現金分紅款“截留”，用于支付管理費、合伙費用及其他因其違約行為引起且經GP判定合理的費用。

多位GP向筆者透露，正是這項懲罰性條款，將GP與LP原先的投資分歧升級為“矛盾糾紛”。

“LP有沒有算過另一筆賬，如果GP要將大量精力放在處理LP出資違約事務，沒有精力去做好項目投后管理，一旦PE基金所有投資項目全軍覆沒，LP可能連剩余的50%現金分紅都拿不到了。”一位創投機構管理人直言，“LP應該算清一筆總賬，將目光放長遠，究竟是履行出資義務等待經濟回暖的大豐收，還是現在就認賠出局。”