黃金牛市不是通脹惹的禍

吳迪

全球蕭條，產能過剩，超發(fā)貨幣競相貶值以解決經(jīng)濟困境是人類痼疾，也是黃金牛市的根本原因。

投資界有一句俗語：“亂世買黃金。”證券市場熊市猙獰，政府負債累累，法定貨幣困境重重，戰(zhàn)火蔓延等等都是買黃金的絕佳信號。這層邏輯被人們廣泛用來解釋黃金價格如何從2007年的每盎司650美元一路飆升到今年的1800美元。點燃黃金牛市之火的亂世動因很多，其中最經(jīng)久不衰且最重要者非“對沖通脹風險”莫屬。

通貨膨脹往往由“貨幣供應的增長遠遠超過產品和服務的增長”造成，亦即過度的貨幣追逐一定的產品。央行可以無限量地增加貨幣供應量，導致貨幣購買力大大下降。因此作為儲存財富的方式，貨幣有被超發(fā)稀釋縮水的可能，而黃金則不會。這里能說明問題的一個數(shù)據(jù)就是現(xiàn)存總量對增加量的占比（Stock to Flow Ratio/SFR）。理論上法定貨幣的SFR比率可以是零，因為銀行具有無限超發(fā)的能力，這時貨幣就會變得像津巴布韋幣一樣一文不值。與法定貨幣不同，黃金是稀缺的，既存黃金總量是17萬噸，相對總量而言每年的黃金產量極為有限，2011年是2586噸，彼時黃金的SFR比率是65。黃金的SFR比率遠較法定貨幣為大。也就是說黃金產量相對既存總量而言非常小，幾乎不會對黃黃金價格值造成稀釋作用。因而在通貨膨脹的情況下，黃金是財富保值的絕佳手段。

那么黃金牛市到底是不是通脹惹的禍？通過對過去50年的黃金價格進行回歸分析，只有10.65%的黃金價格波動是由通貨膨脹引起的。這證明黃金并不能有效地對沖通脹。

很明顯，用黃金對沖通脹風險往往并非明智之舉，因為通貨膨脹并不是驅動黃金價格的主要原因，而是另有玄機。一個很明顯的例子就是在經(jīng)濟繁榮時期，通脹很厲害，但是地產和股票的回報率往往明顯較黃金為高，黃金甚至會出現(xiàn)負回報。

那么黃金價格究竟是由什么驅動的呢？筆者認為是由貨幣貶值驅動的。有人想當然地會說貨幣貶值和通貨膨脹是一回事。此言大謬，可以美聯(lián)儲的量化寬松為證：

為了對抗經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲于2008年末啟動了第一輪量化寬松（QE1），增發(fā)了2萬億美元的新貨幣。這里用美元指數(shù)來衡量美元貶值的情況。美元指數(shù)即美元對一籃子貨幣的相對價值。通過美元指數(shù)，我們看出QE1使得美元相對其他貨幣貶值8%。如果貨幣貶值和通貨膨脹是一回事，通貨膨脹加劇應該與QE1引發(fā)的美元指數(shù)下跌同步，但實際上美國的通貨膨脹率在QE1伊始后相當長一段時間內一直很低，甚至有通貨緊縮的可能。如果此時投資者抱殘守缺地認為黃金是用來“對沖通脹風險”而放棄買入，那么他將抱恨終生，因為從2008年12月到2010年3月，在美元指數(shù)下跌8%的同時，黃金價格上漲了50%。所以貨幣貶值和通貨膨脹看似孿兄弟，實則相差千里。

為什么人們會對黃金產生這種致命的錯覺？主要是因為貨幣貶值有時會造成通貨膨脹，這時黃金價格也飆升，因此人們順水推舟地認定黃金是用來對沖通貨膨脹的。但是貨幣貶值并不一定會造成通貨膨脹，這一點QE1可資證明。所以黃金價格上升的根本原因是貨幣貶值，黃金是用來對沖貨幣貶值而不是用來對沖通貨膨脹的。

目前美國的黃金儲備對廣義貨幣（M2）的比率略高于長期均值3.4%，要使這個比值達到上世紀80年代創(chuàng)造的最高峰值14%，黃金價格需要升到每盎司5400美元，即便這個比率達到1974年至1983年間的區(qū)間峰值，黃金價格亦需要升到2500美元。美元M2的強勢擴張預示著黃金價格依然有巨大的上升空間。

許多專家都說黃金是個巨大的泡沫。股市有泡沫，地產有泡沫，大宗商品有泡沫，那么黃金為什么不能有泡沫？黃金沒有泡沫，因為黃金和股票、地產、大宗商品不同，除了少量做首飾之外，絕大部分并無實際用途。黃金不是用來制造什么的，黃金是貨幣性金屬。在上一個黃金牛市的上世紀80年代，美元M2是2000億美元，如今是2.6萬億美元，增加了13倍，如果黃金價格也增加同等倍數(shù)的話，那將是每盎司11050美元。黃金價格攀升是由于“全球央行展開印錢大賽，貨幣競爭性貶值”造成的。從法定貨幣擴張的角度，黃金價格是被低估了。

目前美聯(lián)儲已啟動了無限期不封頂?shù)腝E3；陷入通縮不能自拔的日本也在屢次三番地搞QE；衰退中的英國和債務危機中的歐元區(qū)也在明里暗里地大規(guī)模開動印鈔機；硬著陸的中國也開始采取激進的貨幣政策；亞洲諸國經(jīng)濟普遍不景氣，也大有通過貨幣貶值互相轉嫁危機之勢。全球蕭條，產能過剩，超發(fā)貨幣競相貶值以解決經(jīng)濟困境是人類痼疾，也是黃金牛市的根本原因。