基礎設施建設資產證券化探究

王彥敏

摘要：資產證券化通過其特有的提高信用等級的方式，使原本信用等級較低的項目照樣可以進入高檔證券市場，利用該市場信用等級高、債券安全性和流動性高、債券利率低的特點，大幅度降低籌集資金的成本。利用資產證券化進行融資，將極大地拓展中國城市基礎設施項目融資的空間，加快中國的項目融資與國內外資本市場融合的步伐，從而促進中國經濟的發展。設計了基礎設施資產證券化的融資模式，并對其風險進行了分析。

關鍵詞：基礎設施；資產證券化；風險控制

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作為一種資產收入導向型融資方式，資產證券化的融資基礎是資產池（Capital Pool）在未來產生的現金收入流，而不是資產本身的價值，因此不會增加融資主體的債務負擔，它通過設計一個嚴謹而有效的交易結構，實現證券的收益與風險多種匹配，以滿足不同風險偏好投資者的要求，從而獲得更為廣泛的籌資來源。據《2006—2007年中國城市發展報告》估算，到2050年前后，要使中國的城市化水平達到70%，所需投入的城市基礎設施建設資金大約在40萬億元～50萬億元左右，每年平均需要投入8 000億元～9 000億元。這么巨額的資金投入，僅靠傳統的以財政投資為主導的投融資模式已經無法滿足現實需要。因此，城市基礎設施建設融資完全可以引入資產證券化這種新型的融資方式，也即是以已建成或投入使用的基礎設施的未來收費所得的現金流為支持，通過發行結構化有價證券，為城市基礎設施建設籌集資金，其本質是基礎設施收費收入的資本化。

一、基礎設施資產證券化的可行性

目前，中國正處于進行大規模基礎設施建設，促進經濟起飛的關鍵時期。基礎設施建設資金缺口大已成為制約中國基礎設施建設發展的瓶頸。從目前的實際情況分析，中國已經初步具備了實行資產證券化融資的一些必要條件。（1）許多基礎性項目能產生穩定的現金收入流。基礎設施產業市場需求穩定，行業風險小，收益較為穩定，利潤成長性好，具有很高的長期投資價值。（2）市場機制和宏觀經濟環境逐步建立。中國已經初步建立了社會主義市場經濟體制，特別是加入WTO 后，中國在金融、投資等各方面的法律逐步完善，為資產證券化的發展提供了重要的先決條件。（3）微觀基礎和市場動力已經具備。隨著現代企業制度的深入推行，國有企業逐步對風險與收益、市場融資的認識也逐步提高。（4）初步具備了相應的法律環境。

二、基礎設施資產證券化的流程

從國際與國內的實踐來看，資產證券化的基本運作程序是：（1）原始權益人通過發起程序將可預見的現金流資產組合成資產池。（2）由原始權益人或獨立的第三方組建特設信托機構（SPV），然后以真實出售的方式將原始權益人的證券化資產合法轉讓給特設信托機構，在轉讓過程中，通常由信用增級機構通過擔保或保險等形式對特設信托機構進行信用增級。（3）特設信托機構以受讓的資產為支撐，經信用評級機構評級后，聘請投資銀行在資本市場上發行資產支撐證券來籌集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產。（4）服務人負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給受托人，再由受托人向資產支撐證券的投資者支付本息。

三、中國城市基礎設施資產證券化模式的設計

從證券化的對象來分，基礎設施資產證券化可以基礎設施開發貸款證券化和基礎設施產權權益證券化。本文主要討論基礎設施開發貸款資產證券化模式。

基礎設施建設資金來源一般都不會是單一的，基礎設施開發貸款證券化即是以這些貸款為對象的融通資金的過程。基礎設施開發貸款證券化的基本結構可以用下頁圖1表示。

基礎設施建設主體（如各地政府等）即為原始債務人，向原始債務人貸款的各金融機構則構成了原始權益人，證券化的對象（即基礎資產）是基礎設施開發貸款。

中國現行的基礎設施投融資體制是國家所有、官方投資資、獨家壟斷和直接經營，具體表現為基礎設施項目的投資主體主要限于政府或國有單位，項目建設資金主要源于財政撥款與行政性貸款安排，由國有部門完全控制或壟斷某一基礎性行業，基本上不允許非國有部門或非國有單位從事這些項目的經營活動。基礎設施項目投資和經營的國有化是設計證券化融資模式的制度基礎，因此，在這個交易結構中必須有國有資產管理機構。在基礎設施領域，項目公司是實際經營者而非真正的所有者，國有資產管理機構才是真正的所有者（代表），因此可以成為基礎設施項目資產證券化融資的發起人。正是由于基礎設施項目所有權和經營權的分離，使得對應的證券化融資模式在基本結構上與標準意義上的交易結構有所差異。

基礎設施項目主要由政府投資，并實行統一管理，其所有權集中于政府，而實際上由政府國有資產管理部門控制下的國有企業來負責具體的經營管理。在基礎設施建設資產證券化融資過程中，國有資產管理機構作為發起人參與融資活動，其主要職責包括指定或任命充當SPV 的信托投資公司，確定將哪些基礎設施項目用于資產證券化融資，甚至明確將哪些具體收費項目設定為信托財產。由于基礎設施項目的所有權歸政府所有，國有資產管理機構作為政府所有權的行使

者，對資產證券化的最終剩余收入（即信托財產收入扣除實際向投資者支付收益的余額）擁有所有權。

在信托型SPV 的模式下，基礎設施項目經營企業在國有資產管理部門的統一協調下，將項目未來一定時期的收費收入設定為信托財產，將其移轉給SPV 所有，由SPV 通過一定的結構設計安排，以信托財產為支持發行信托收益權證，面向資本市場募集資金，再將募集的資金返還給基礎設施項目投資者，用于開發建設新的基礎設施項目。具體的交易結構（如圖2所示）。

按照中國目前法律規定，設立信托投資公司需要3 億元人民幣的注冊資金，如果由發起人來設立，成本太高，因此，選擇現有的信托投資公司來擔當SPV 是一種較為理想的低成本策略。根據基礎設施資產證券化融資的基本要求，政府應當對SPV 擁有一定控制權，另外，為便于證券化融資，SPV應當對資本市場比較熟悉。在中國，同時符合上述條件的信托投資公司是原來由地方財政、政府職能部門、銀行獨資設立的信托投資公司。具體充當SPV 的信托投資公司應當由國有資產管理機構來選擇。

四、基礎設施資產證券化存在的風險及控制

基礎設施收費收入通常是比較穩定或者穩定增長的，這是其適合作為資產證券化基礎資產的重要原因，但這并不意味著基礎設施未來實際收費收入就一定足以支付對應的資產支持證券的本息，相反，從一些實際案例中不難發現，在基礎設施收費資產證券化中仍然存在收費所產生的現金流不穩定和不足的風險。原因主要有：（1）項目工程缺陷。基礎設施項目的立項、設計和計劃都是建立在對將來情況預測的基礎上，基于正常的、理想的技術、管理和組織之上的。而在實際實施以及項目的運行過程中，這些因素都有可能發生變化。這些變化會使得原訂的目標的實現存在不確定性，這就是所謂的工程項目風險。（2）項目經營風險基礎設施投入使用后，項目經營是集合經濟、技術、管理、組織各方面的綜合性社會活動，而且包括收費和成本控制在內的營運和維護管理工作相當復雜，因此，存在經營上的許多不確定。這些不確定性會造成收費所產生現金流不穩定或不足。（3）收費標準偏低基礎設施收費定價機制有其特殊性，考慮到社會承受能力等多方面因素，政府對基礎設施收費通常都制定了某個低于市場化標準的價格體系，或者設定最高限價，不得隨意漲價。從整體而言，基礎設施收費標準偏低，從而造成項目未來現金流不足。上述造成基礎設施收費所產生的現金流不穩定或不足的各種風險因素是可以防范或消除的。比如項目工程缺陷或者經營不善所引起的基礎設施收費不足，可以通過合同方式轉嫁給項目的建造商和運營商。

參考文獻：

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[3]陳為濤，李雪敬，程英春.中國基礎設施建設資產證券化融資思考[J].商業研究，2010，(10):117-120.

[責任編輯 陳麗敏]