股權(quán)投資基金增值服務(wù)的發(fā)展研究

應(yīng)海斌

【摘要】自1986年國家科委和財政部聯(lián)合幾家股東共同投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資公司以來，中國股權(quán)投資增值服務(wù)從無到有，從次要到主要，在資本市場發(fā)揮越來越重要的作用。文章分析了國內(nèi)股權(quán)投資增值服務(wù)存在的問題，結(jié)合中國的國情及企業(yè)特點，對國內(nèi)的股權(quán)投資基金增值服務(wù)提出發(fā)展建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資投后管理增值服務(wù)

股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱“PE”）是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。股權(quán)投資基金不僅僅是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的資金提供者，更重要的是作為企業(yè)的“金融股東”，扮演著“實業(yè)股東”金融顧問、增值服務(wù)輸出者的角色，體現(xiàn)在要監(jiān)督好企業(yè)的規(guī)范運營，服務(wù)好企業(yè)內(nèi)部價值的提升，推動好企業(yè)外延式的合理擴張，規(guī)劃好企業(yè)與資本市場對接的優(yōu)化路徑，以合作共贏的理念，實現(xiàn)企業(yè)整體價值的最大化。單純提供資本不是股權(quán)投資基金的核心價值，對受資企業(yè)提供“定制化”的增值服務(wù)是股權(quán)投資基金取得成功的關(guān)鍵要素。

一、股權(quán)投資基金增值服務(wù)存在問題

股權(quán)投資基金增值服務(wù)是指投資人以企業(yè)參謀、教練的身份為被投企業(yè)提供的增值活動，被視為一種“軟”的管理參與，主要包括投資人為被投企業(yè)提供戰(zhàn)略上的支持，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)資源上的支持、人力資源管理上的支持、后續(xù)融資上的支持、生產(chǎn)運作上的支持等幾方面。有一些研究認(rèn)為投后增值服務(wù)能為被投企業(yè)帶來價值增值，如Brav & Gompers（1997）比較了934家有股權(quán)投資機構(gòu)支持的被投企業(yè)與3407家沒有股權(quán)投資機構(gòu)參與的被投企業(yè)IPO后5年持有期的平均收益率，以及IPO5年后兩類企業(yè)的退市情況，結(jié)果表明，有股權(quán)投資支持的被投企業(yè)有更高的長期績效。再如李延喜（2002）研究認(rèn)為與被投企業(yè)家面談、溝通、以及對被投企業(yè)合理的監(jiān)管，可以幫助被投企業(yè)減少經(jīng)營風(fēng)險、獲得社會關(guān)系資源，實現(xiàn)價值提升。但另外一些研究不認(rèn)為投后增值服務(wù)能為被投企業(yè)帶來價值增值，投資人的管理參與活動與被投企業(yè)的績效之間不存在顯著的相關(guān)性，或者有可能對被投企業(yè)的績效產(chǎn)生消極影響。如侯建仁等（2009）以450家高科技企業(yè)為樣本，從投資回報、獲利性和成長性三個角度實證檢驗了股權(quán)投資及參與特征對投資績效和獲利性具有負(fù)向作用，對成長績效無明顯影響。再如談毅等（2009）沿用西方配對實證分析方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，有股權(quán)投資的參與并沒有有效提升被投企業(yè)的研究開發(fā)能力，IPO溢價、上市費用、研發(fā)投入方面并沒有顯著積極影響，等等。本文認(rèn)為股權(quán)投資基金投后增值服務(wù)對被投企業(yè)提升價值的作用能夠找到很多實證支持，部分負(fù)面案例主要原因是股權(quán)投資基金在提供增值服務(wù)時自身出現(xiàn)問題導(dǎo)致的。

中國科學(xué)院研究生院與清科集團(tuán)曾在2009年對國內(nèi)57家股權(quán)投資基金進(jìn)行了抽樣調(diào)查，統(tǒng)計結(jié)果顯示，投后管理時間和精力分配只占投資全過程的18.8%，說明股權(quán)投資基金在服務(wù)被投企業(yè)方面重視程度不夠。如2011年8月，俏江南的創(chuàng)始人張?zhí)m在接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時抱怨投資人為俏江南做的投后增值服務(wù)過少，沒有產(chǎn)生期待的價值。在投后管理提供的增值服務(wù)構(gòu)成中，“戰(zhàn)略規(guī)劃支持”所占比例最高，占增值服務(wù)全部時間和精力的4.16%；其次為“外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)支持”和“后續(xù)融資支持”，分別為3.79%和3.71%；再次為被投企業(yè)的“人力資源支持”和“精神鼓勵及情感支持”，分別為2.66%和2.42%；“研發(fā)與知識產(chǎn)權(quán)管理”及“生產(chǎn)運作管理”的平均投入最低，分別為0.65%和0.57%，以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明股權(quán)投資機構(gòu)偏重于財務(wù)性投資，產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略性投資比例比較低。調(diào)查結(jié)果還顯示，投資業(yè)績與“外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)支持、生產(chǎn)與運作支持”呈現(xiàn)正相關(guān)，與“企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃支持及研發(fā)、知識產(chǎn)權(quán)支持”呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這種現(xiàn)象說明股權(quán)投資機構(gòu)對于被投企業(yè)資源性支持上是有效的，對于實質(zhì)性提升被投企業(yè)內(nèi)在競爭力能力方面有時候起著“幫倒忙”的情況，股權(quán)投資基金自身的增值服務(wù)能力有待提高。如雷士照明創(chuàng)始人與投資人的沖突事件，由初期的創(chuàng)始人從創(chuàng)立企業(yè)出局，發(fā)展到供應(yīng)商的停供、雷士照明區(qū)域工人罷工，導(dǎo)致公司股價大跌，形成各方共輸局面。

綜合來看，股權(quán)投資基金在增值服務(wù)提供方面存在的主要問題首先表現(xiàn)為股權(quán)投資基金對被投企業(yè)重視程度不夠，存在重投資輕管理、重監(jiān)控輕服務(wù)現(xiàn)象；其次，股權(quán)投資基金提供增值服務(wù)的能力不足；再次，股權(quán)投資基金提供的增值服務(wù)針對性不強， “個性化”增值服務(wù)缺失；最后，行業(yè)內(nèi)財務(wù)型的股權(quán)投資基金比例過大，產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略型投資基金的比例過小，增值服務(wù)過于追求短期目標(biāo)，而忽視有利于被投企業(yè)長期發(fā)展的中長期目標(biāo)。

二、股權(quán)投資基金增值服務(wù)問題的成因分析

股權(quán)投資基金行業(yè)出現(xiàn)的問題不是偶然性事件，而是我國多種因素結(jié)合產(chǎn)生的特定階段性問題，這些因素歸納起來有五個方面。

一是中小板、創(chuàng)業(yè)板快速成板，給股權(quán)投資行業(yè)帶來了“賺快錢、賺傻錢”的歷史性機會，伴隨而之的是行業(yè)從業(yè)者“不練內(nèi)功，粗放經(jīng)營”。中小板于2004年6月推出，截止2011年底有646家中小企業(yè)掛牌交易；創(chuàng)業(yè)板于2009年10月推出，截止2011年底有281家小企業(yè)掛牌交易。7年時間內(nèi)，集中上市了927家中小企業(yè)，其中不少企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)投資機構(gòu)的身影，這些機構(gòu)獲得了豐厚的回報。行業(yè)的賺錢效應(yīng)吸引了各行各業(yè)的海量資本涌入，這些資本喜好“短、平、快”賺錢，追逐的項目也定位于后期，與海量的資本相伴的是數(shù)量相對有限的后期項目資源，獲得投資權(quán)的競爭就變的異常激烈，股權(quán)投資機構(gòu)的大量精力多用在對后期項目的爭取上，沒有時間、精力及意愿做好投后增值服務(wù)。如表一所示，投資案例及投資金額近幾年始終處于景氣高峰，2011年，投資案例、投資金額更是實現(xiàn)了92%、166%的增長。

表12006-2011年股權(quán)投資基金投資總量的年度環(huán)比比較

年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011

案例數(shù)量（家） 129 177 55 117 363 695

投資金額（百萬美元） 12973 12818 9606 8651 10380 27597

資料來源：清科研究中心2011.12

二是中小板、創(chuàng)業(yè)板從“出生”到“成長過程中”，大部分時間內(nèi)處于估值高峰期，只要被投企業(yè)上市，股權(quán)投資機構(gòu)就能獲得超額溢價收益，股權(quán)投資機構(gòu)沒有壓力及動力全力為被投企業(yè)的中長期發(fā)展提供增值服務(wù)，提供的增值服務(wù)也主要圍繞著被投企業(yè)如何上市方面。如圖一所示，整體板塊市盈率高的時候達(dá)到80 多倍，低的時候也在25倍以上，相對于股權(quán)投資機構(gòu)的初始成本有明顯的增值。

三是股權(quán)投資行業(yè)從業(yè)機構(gòu)水平良莠不齊，整體狀況不容樂觀。到2011年，我國的股權(quán)投資機構(gòu)超過4000多家，其中很多投資機構(gòu)是“半路出家”，沒有多少專業(yè)的股權(quán)投資經(jīng)驗，心態(tài)也比較浮躁，搶項目成為這些機構(gòu)的最重要定位。處于成長期、后期的項目大多有一定的管理基礎(chǔ)，而很多投資機構(gòu)自身就沒有管理的經(jīng)歷和能力，對已投行業(yè)也沒有研究能力，為這些被投企業(yè)提供有價值的“針對性”增值服務(wù)就無從談起。軟銀賽富首席合伙人閻焱在中國企業(yè)家論壇第十二屆年會上直言，中國預(yù)計有80%以上的股權(quán)投資基金主要的賺錢方式是通過“一、二級資本市場套利”。

四是我國股權(quán)投資機構(gòu)與被投企業(yè)的關(guān)系區(qū)別于歐美國家的模式，其中最突出的表現(xiàn)在對被投企業(yè)的控制力方面。歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股權(quán)投資機構(gòu)通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、投資條款等方面對被投企業(yè)有一定的控制力，甚至不少投資機構(gòu)本身就是處于實際控制人地位，因此，對被投企業(yè)的改造方面能夠按照自身的意圖進(jìn)行，如對公司的戰(zhàn)略決策制定，把握公司高管層的更換，等等，同時，由于股權(quán)投資機構(gòu)持有被投企業(yè)股權(quán)比例普遍較大，在提供增值服務(wù)方面更看重的是被投企業(yè)的中長期發(fā)展。而我國中小企業(yè)大部分從“草根”成長起來，企業(yè)內(nèi)部治理基礎(chǔ)先天薄弱，最加上中國企業(yè)特有的文化，公司創(chuàng)始人多不愿失去控制權(quán)，更不愿意賣掉自己創(chuàng)立的企業(yè)，很多股權(quán)投資機構(gòu)只是一個陪練角色，或是創(chuàng)始人的“參謀”，缺乏對被投企業(yè)改造的制度基礎(chǔ)，被投企業(yè)創(chuàng)始人的錯誤判斷很容易導(dǎo)致股權(quán)投資機構(gòu)被迫共同買單的情況。

五是外部環(huán)境的變化、行業(yè)粗放發(fā)展的后遺癥爆發(fā)等，使股權(quán)投資增值服務(wù)的問題更直觀的顯示出來。國內(nèi)宏觀調(diào)控持續(xù)進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)處于“軟著落”過程中；國外的歐洲主權(quán)債務(wù)危機持續(xù)惡化，美國次債危機陰影揮之不去；國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)處于景氣低谷，再加上國內(nèi)新一屆證監(jiān)會推行一系列股市新政，中小板、創(chuàng)業(yè)板整體估值明顯回落，以前在繁榮時期被隱藏的問題得以集中爆發(fā)，股權(quán)投資行業(yè)洗牌開始。被投企業(yè)此時不僅僅關(guān)注投資方 “能投多少”，更在乎“能帶來什么”，企業(yè)對投資增值服務(wù)的在意程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了單純對資本的興趣。股權(quán)投資基金的增值服務(wù)能不能為被投企業(yè)帶來價值的提升，能不能通過建立特色的增值服務(wù)獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)的認(rèn)同，決定了股權(quán)投資基金未來的生存及發(fā)展。

股權(quán)投資增值服務(wù)沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與模式，需要經(jīng)年累月的積累才能學(xué)會“怎么做增值”，更需要從股權(quán)投資成功案例那里汲取經(jīng)驗以盡可能的“少走彎路”。

三、股權(quán)投資基金增值服務(wù)的發(fā)展建議

關(guān)于股權(quán)投資增值服務(wù)的具體內(nèi)容，MacMillan，Zemann et al.（1986）率先用六分量表進(jìn)行了定量研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資機構(gòu)最經(jīng)常介入的六項活動依次為：

1.作為管理團(tuán)隊的顧問；

2.獲取權(quán)益融資的替代資源；

3.同投資集團(tuán)進(jìn)行溝通與協(xié)調(diào)；

4.監(jiān)控財務(wù)績效；

5.監(jiān)控運營績效；

6.獲取債務(wù)融資資源。

本文的發(fā)展建議鎖定在微觀角度，不涉及制度等宏觀層面。通過汲取歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股權(quán)投資機構(gòu)的經(jīng)驗和教訓(xùn)，深入研究我國被投企業(yè)案例得失，結(jié)合我國特有的企業(yè)文化特點，為股權(quán)投資機構(gòu)如何做好增值服務(wù)，提出系統(tǒng)性的操作建議。

（一）合理診斷被投企業(yè)，明確需求

俗話說，知己知彼才能百戰(zhàn)不殆，股權(quán)投資基金要做好增值服務(wù)，前提是對被投企業(yè)要進(jìn)行全面的診斷，診斷可以從幾個維度進(jìn)行。維度之一是從被投企業(yè)的發(fā)展階段洞悉被投企業(yè)的需求。被投企業(yè)處于早期發(fā)展階段，“萬事待舉”，在戰(zhàn)略規(guī)劃、后續(xù)融資、企業(yè)內(nèi)部管理、外部資源獲得等方面要重點關(guān)注；被投企業(yè)處于中后期發(fā)展階段，“萬事俱備”，更集中關(guān)注其短板方面，如資本市場運作、財務(wù)規(guī)范、高管補充等。維度之二是對被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行研究，洞悉被投企業(yè)的需求。評估被投企業(yè)是適合專注于內(nèi)部挖潛，還是適合于行業(yè)內(nèi)橫向擴張、或是縱向一體化，股權(quán)投資基金要協(xié)助被投企業(yè)進(jìn)行科學(xué)的調(diào)研，合理的判斷。

（二）善于提升被投企業(yè)的內(nèi)在價值

提升被投企業(yè)內(nèi)在價值居于投資增值服務(wù)的基礎(chǔ)性地位。重點需要做好五個方面。一是調(diào)整和優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)發(fā)展計劃、組織架構(gòu)、財務(wù)管理等整體管理提升提供戰(zhàn)略指導(dǎo)。我國的被投企業(yè)大部分是從小發(fā)展起來，在戰(zhàn)略方面，帶有很明顯的草根特色。如募集資金投向的戰(zhàn)略規(guī)劃方面，不少被投企業(yè)經(jīng)營者一旦有錢，戰(zhàn)略規(guī)劃首先想到的是買地蓋廠房，一期接一期，規(guī)模大而全，作為投資人能夠理解創(chuàng)始人為什么偏好資產(chǎn)，因為我國企業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款是獲得銀行貸款的主要方式。作為投資人就需要給創(chuàng)始人算一筆賬，募集的資金做固定資產(chǎn)投資與投資主營業(yè)務(wù)會產(chǎn)生什么樣的不同，通過比較分析，最后建立雙方多能接受的募集資金未來配置方向。

二是優(yōu)化商業(yè)模型。被投企業(yè)創(chuàng)始人比較喜歡多元化、大而全。很多創(chuàng)始人在完成初始的資本積累前，做過很多產(chǎn)業(yè)，最后在一個或極少數(shù)方向上獲得成功，這種習(xí)慣性思維也容易帶到企業(yè)的發(fā)展定位上，創(chuàng)始人很容易被階段性的某種投資機會吸引，在沒有充分考慮自身的積累和資源的前提下，出現(xiàn)盲目的橫向多元化、縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈。現(xiàn)實中，很多成功的企業(yè)善于深耕細(xì)作，做精做強，是某一行業(yè)的領(lǐng)軍者。投資人就需要反復(fù)與創(chuàng)始人溝通，通過多輪的思維交流、案例分析、制度約束，從而防止被投企業(yè)航向出現(xiàn)大的偏差。