優序融資理論的中國食品飲料行業上市公司數據驗證

【摘要】美國財務學家斯蒂芬·羅斯根據優序融資理論提出了三大推論，推論二認為盈利的公司使用較少的債務，其在我國上市公司的有效性尚待驗證。本文以推論二為分析對象，選取我國食品飲料行業上市公司為樣本，建立面板數據模型進行實證研究。

【關鍵詞】優序融資理論 面板數據模型 公司融資需求 滯后關系

一、引言

羅斯（Ross）在優序融資理論的基礎上挖掘出理論深層含義，提出了以下三個推論：推論一，公司不存在財務杠桿的目標值。推論二，盈利的公司使用較少的債務。推論三，公司偏好閑置財務資源。學界對于推論二的爭議較大，那么推論二在我國上市公司是否成立呢？本文將在考慮融資需求的前提下對我國上市公司進行實證研究。

二、實證分析

（一）指標選取

1.盈利能力指標。本文選取凈資產收益率指標ROE衡量公司盈利能力。

2.債務比指標。本文選取帶息負債率衡量公司債務水平。

3.公司融資需求指標。文本采用可持續增長率與實踐增長率的差值作為衡量公司融資需求的指標。

各指標計算公式如下：

指標名稱 代表符號 計算公式

凈資產收益率 ROE 凈利潤/股東權益

帶息負債率 Debt 帶息負債/全部投入資本（其中：帶息負債=負債合計-無息流動負債-無息非流動負債，全部投入資本=股東權益+負債合計-無息流動負債-無息長期負債）

可持續增長率與

實際增長率差值 Need 可持續增長率-實踐增長率（其中：可持續增長率=（1-紅利支付率）ROE）

（二）樣本說明與數據來源

樣本選擇我國食品飲料行業上市的公司，共計97家，并按照如下標準對樣本進行篩選：（1）剔除2006到 2011年間 ST類公司，消除異動數據對研究樣本的影響；（2）剔除2006到 2011年間數據缺損的上市公司。經過上述兩個步驟，本文最后選取了食品飲料業上市公司59家為研究對象。涉及的數據包括凈資產收益率、帶息負債率、紅利支付率等。數據均來自巨潮資訊網公開發布的上市公司年報和wind數據庫。

（三）模型建立

根據面板數據模型理論并考慮到凈資產收益率（ROE）、融資需求（Need）與負債率之間可能的滯后關系，建立以下模型：

其中代表59家公司2007年至2011年的帶息負債率，代表59家公司2006年至2010年的凈資產收益率，代表59家公司2006年至2010年的融資需求指標。表示上期盈利能力對下期負債率的影響，為正則表明盈利能力與負債率成正相關，符合權衡理論，為負則表明盈利能力與負債率成負相關，符合優序融資理論。表示融資需求對負債率的影響，一般Need值越大，可持續增長率與實踐增長率差值越大，公司資金越充足，融資需求越小，所以預判為負值。

三、回歸分析

（一）單位根檢驗和F檢驗

對面板數據進行單位根檢驗和F檢驗， 結果如表1、表2。表1顯示3個變量都為平穩序列，面板數據平穩性很好。表2表明應選擇面板數據模型中的變截距模型來進行回歸分析。

表1 面板數據單位根檢驗結果

Debt Method Statistic Prob.** sections Obs

Levin， Lin & Chu t* -24.0093 0.0000 59 236

Im， Pesaran and Shin W-stat -4.46068 0.0000 59 236

ADF - Fisher Chi-square 159.107 0.0070 59 236

PP - Fisher Chi-square 190.188 0.0000 59 236

ROE Method Statistic Prob.** sections Obs

Levin， Lin & Chu t* -23.3105 0.0000 59 236

Im， Pesaran and Shin W-stat -3.89468 0.0000 59 236

ADF - Fisher Chi-square 153.664 0.0152 59 236

PP - Fisher Chi-square 202.689 0.0000 59 236

Need Method Statistic Prob.** sections Obs

Levin， Lin & Chu t* -184.213 0.0000 59 236

Im， Pesaran and Shin W-stat -22.0062 0.0000 59 236

ADF - Fisher Chi-square 212.447 0.0000 59 236

PP - Fisher Chi-square 272.224 0.0000 59 236

表2面板數據模型的F檢驗結果

F1 F2 F1臨界值 F2臨界值 模型類型

1.178631 8.493683 1.35 1.22 變截距模型

（二）結果分析

回歸結果如下

接近于1，表明模型擬合度很好，且統計顯著，表明公司可持續增長率與實際增長率相差越多，公司融資需求越低，符合模型預判。且統計顯著，表明公司盈利能力越高，公司負債率越低。驗證了優序融資理論的推論二在我國食品飲料行業確實成立。

四、結論

結果表明，在考慮了融資需求的影響后，公司盈利能力仍與負債率呈現反向變動的關系，即公司盈利能力越高，負債率越低，驗證了序融資理論推論二符合我國食品飲料行業上市公司現狀。說明我國食品飲料行業上市公司在有融資需求時，會首先進行內部融資，當自有資源不能滿足其需求時，才進行外部債權融資。

作者簡介：包蘊琪（1990-），女，江蘇常州人，廈門大學經濟學院金融系本科生。

（責任編輯：劉影）