中概股艱難擇決

麥考林頭頂中國首家B2C企業光環，卻在1個月之內從天堂墜入地獄；綠諾科技23天就被宣布死亡；多元印刷連遭質疑，拖累多元環球水務遭遇集體訴訟；環球雅思慘被收購；如樂語中國、盛大網絡這樣業績健康的企業，看看勢頭不對，開始逃離……

2012年2月14日，盛大網絡召開特別股東大會，87%的股東贊成并批準了CEO陳天橋擬23億美元收購盛大網絡在納斯達克發行的股份的提議。這也意味著，盛大將結束在美國納斯達克7年多的資本市場之旅。

2010年12月的第二周，被稱為中國企業赴美上市史上最瘋狂的一周。9家中國企業IPO，其中7家上市，創出單周中國企業在美上市新紀錄。

然而就在上市新貴觥籌交錯時，另一些落魄者卻在心驚膽戰， 從2010年至2012年，同樣是一批中國企業，在美國資本市場卻演繹了無數的悲情。

麥考林頭頂中國首家B2C企業光環，卻1個月之內從天堂墜入地獄；綠諾科技23天就被獵殺至死；多元印刷連遭質疑，拖累多元環球水務遭遇集體訴訟；環球雅思慘被收購；還有樂語中國、盛大網絡這樣業績健康的企業，看看勢頭不對，開始逃離……

赴美上市門檻低

中國公司赴美上市肇始于1992年，到2012年3月為止，共有260余家中國公司在美上市。

縱觀這260余家上市公司，有一批品牌知名度、財務狀況、管理水平和創新能力處于中國頂級地位的企業，并且形成了互聯網、新能源、民辦教育、旅游酒店等幾個大的板塊。其中也有一批來自傳統行業，行業地位并不靠前的中小市值公司。還有一批拼湊資產、生造概念，為上市而上市的公司。

為什么這些公司要不遠萬里跑到美國去上市？

最初的原因很簡單，有些公司在國內根本上不了市，或者財務指標達不到國內的上市標準，或者公司的境外結構使他們只能在境外上市。

因為美國資本市場實行的是注冊制而不是審批制，注冊制形成的有別于中國A股的市場氛圍，上市相對容易，持續吸引了中國一批創新型公司到美國上市。

而利用反向收購實現上市的企業沒有信息披露的義務，實現上市的成功概率較大，成為中國企業境外上市選擇最多的途徑。所謂的反向收購，也即中國人常說的“買殼上市”，比首次公開募股便宜得多，因此它受到欲赴美上市的中小企業的歡迎。

這種曲線上市路線的優勢還在于能夠避免首次公開發行時證券交易所的嚴格審核。所以自2003年以來，已有200來家中國企業通過這種方式赴美上市。

反向收購被盯梢

反向收購比在交易所IPO容易得多，但這些公司上市之后暴露的問題也更多，成為“渾水機構”獵殺的最主要目標。

中概股遭到質疑和盯梢已是早就存在的問題。早在2010年3月，美國證券交易委員會就曾發出信號調查通過反向收購轉板上市企業的財務問題和審計機構，并在此后數次針對中國概念股提出質疑。

2011年是中國公司在美上市迎來了最為慘淡的一年。

2011年6月，美國證監會向投資者提出明確警告，稱通過反向收購上市的公司可能有“欺詐及其他弊病”的傾向，并稱“調查發現數十家中國在美上市公司存在會計問題”。

這一被稱之為“中概股造假”的事件，成為中概股集體下跌的導火索。受這一事件影響，部分投資者紛紛拋售中國公司股票，導致美股的中概股遭遇最冷的寒冬。

2011年11月21日，因渾水指責上海戶外廣告公司分眾傳媒虛增資產，分眾傳媒在紐約證交所交易的股票當日暴跌40%。同樣，渾水宣稱展訊通信虛報財務業績，導致展訊通信股票價格在6月28日盤中跌幅一度達到34%。

此外，波士頓律師事務所香港合伙人保羅表示，美國證券交易委員會發出信函，要求中國在美上市公司就公司結構問題做出回應，這其中包括盛大和空中網。

國際四大會計師事務所之一的安永會計師事務所一位審計人員表示，此前中概股被質疑最激烈的時候人心惶惶，摘牌的摘牌，警告的警告，為此很多公司推遲了赴美上市。

據統計，曾有近1/4在美上市的中國企業，遭到不同程度的財務質疑，使得整個中概股板塊陷入了史無前例的危機。

受此影響，2011年，在美新上市的公司只有可憐的11家，第4季度甚至一家都沒有。大部分中國概念股股價低迷，被腰斬的個股比比皆是，還有一大批淪為一兩美元的“垃圾股”。

而在這波中國概念股獵殺季中，似乎已經形成了一個產業鏈，建立空倉——披露財務造假數據——評級機構調低評級——律師事務所起訴——被獵殺公司股價暴跌——做空者獲利。而像“渾水機構”這樣的做空者就在其中扮演著重要角色。

沒有人會質疑“渾水機構”的政治立場、道德水平，更沒人糾纏“渾水機構”的動機，動機都已經寫得很清楚，就是賺錢。

股價暴跌尋求退市

全球經濟不景氣，加上中國概念股被渾水研究機構的連環攻擊，導致大部分企業股價一落千丈，這也讓低成本退市成為可能，不少企業開始尋求回購或者退市。

根據羅仕證券統計，2011年，美國股票市場上，共發生22個有關中概股的私有化交易。其中，10個交易已完成，包括環球雅思、同濟堂藥業、BMP太陽石等公司；2個提案被終結；10個交易正在進行中。

其中包括盛大互動娛樂以23億美元代價完成私有化，樂語以4.43億美元完成私有化，傅氏科普威以4.41億美元完成私有化，此外，還有康鵬化學、泰富電氣等公司以及中國消防安全集團均完成了私有化。

根據羅仕證券的統計，不包括被強制摘牌的企業，2011年在美已經或正在通過私有化交易退市的中國企業股本總額高達78億美元，其中已經被管理層、戰略收購財團和私募股權基金等買斷的中概股總規模達到35億美元，此外還有43億美元的此類交易正在進入被收購或托管程序。這個數字也遠遠超過了2011年中國企業在美公開募股（IPO）22億美元的總融資額。

“在成交低迷、股價低估的背景下，上市公司無法得到足夠的融資，為維持上市每年還需支付一定的服務費，并面臨美國各界的嚴密監管和審查，導致收益與付出成本不相稱，因此越來越多的公司選擇主動退市。”互聯網評論員劉興亮說。

而相關專家也認為，2012年，這股中國海外上市公司的私有化風潮可能會繼續擴大。

回歸A股還有機會

曾經的夢想之地，如今卻滿目瘡痍。幾個月前還削尖了腦袋想要擠進去，現在又費盡周折地要私有化退市。上市、退市，為何要如此折騰？

很顯然，無利不起早。在美上市的中國公司選擇私有化，然后轉赴估值較高的其他市場上市，這可能為私募基金投資者帶來豐厚利潤。

東興證券分析師李澤表示，隨著A股IPO改革的深入，新股發行價將逐漸向合理價格回歸，這會給二級市場留出一定的投資空間。同時，國內經濟正處于轉型階段，如果這些具有優秀業績、優質客戶群體的公司能順利在A股IPO，有望帶來一、二級市場的雙重投資機會。

羅氏資本研究部聯席負責人馬克也認為，一些在美國上市的中國公司估值遠低于中國境內私人公司的估值水平，私募基金對這些公司非常感興趣，并成為推動這一操作的幕后推手。

目前，盛大網絡董事長陳天橋家族已完成收購公司的計劃，使其私有化。為完成這一操作，據悉早在2011年10月，陳天橋方面就與摩根大通討論了融資問題。此外，PAG Asia Capital也為樂語的管理層收購提供了融資服務。

就私有化交易本身而言，大股東私有化收購價格要有一定的溢價，才能贏得小股東的同意。馬云在給員工的公開信里寫道：“有人說我們上市的時候只融了17億美元，但私有化要花20多億美元，看起來是個賠本的生意，有人建議我們可以用低一點的價格把股票買回來，但這不是阿里巴巴的風格。”

互聯網實驗室董事長方興東對此一語道破天機：阿里巴巴B2B業務私有化堪稱高招，以接近發行價的價格完成私有化，相當于5年使用17億美元無息貸款。更重要的是，馬云借私有化可以重新拿回對阿里巴巴的絕對控股權，經過一番整合后再謀求上市，還可以融得比以前更多的資金。

“上市、退市、再上市”的模式其實早有先例。2005年，南都電源在新加坡退市，并于2010年初登陸A股創業板。

從某種意義上說，先私有化再上市可以為企業提供“鳳凰涅槃”的機會。樂語中國、盛大網絡、阿里巴巴等企業的退市會不會吸引更多的企業效仿，我們不得而知，但對于正在謀求上市的企業來說應該有所啟示。