人民幣貶值預期到來了嗎

徐霜北

已經習慣了“步步高升”的人民幣匯率，近期再度成為新聞熱點，原因卻是貶值。自2011年11月30日起，人民幣兌美元即期匯率連續出現跌停現象，扭轉了市場對人民幣升值趨勢的看法，遠期市場表現增加了人民幣貶值預期。

人民幣貶值預期真的已經到來了嗎？人民幣匯率是否真的低估了？歐美經濟體要求人民幣升值的實質是什么？2012年人民幣匯率是升還是貶？

人人皆知，人民幣匯率問題的核心是美元問題。我卻想跳出美元談談人民幣匯率。

首先，從貿易結構來看，中國補貼全球，美國首先受益。中美兩國貿易問題主要是結構危機。中國一方面向美國出口實物，另一方面購買國債為美國融資，美國才是中美貿易失衡的最大贏家。大量廉價、優質的中國商品進入美國市場，使得美國消費者在保持原有福利水平的情況下節省大筆開支，不但提高了美國消費者的實際生活水平，而且提高了國內總有效供給，彌補了消費缺口，平抑了美國的通貨膨脹。

而中國則以巨大的資源消耗和環境破壞為代價，僅換回很低的利潤。中國商品流入美國，讓美國具備了這樣一種“形而上”的能力：集中發展技術密集型產業和污染少、收益高的服務業。其實，在中國成為世界工廠之前，美國的就業人口已經逐漸從制造業向金融、服務業轉移。汽車工業曾經是美國制造業強大的象征，雖然如今技術開發能力依然不弱，但賣車掙得的利潤遠遠不如其轉而投向金融業所賺取的利潤。如今，重返制造業的美國就業新政策能夠扛下去多久？

其次，說利率。中國較低的國內利率水平形成了對匯率的壓力。過去十年，中國的實際存款利率（存款利率減CPI同比增長率）無論與發達經濟體比較還是與發展中主要經濟體比較，均處于最低水平，這顯然是釋出過多流動性的驅動力之一。

由于長期壓低利率，充裕的投資需求流向股市和房地產市場，被迫提高的投資收益率吸引了更多國際熱錢涌入中國，造成的結果恰恰是抬高了匯率升值預期。

顯然，長期的利率政策不應與當前的貨幣政策掛鉤，我想說的是一個較長時期的經濟現象：如果利率水平提高，重點在于調控投資，不會對匯率產生更大預期。當利率提高到一定程度，還可以降低國際投機者的預期，有利于形成穩健的遠期匯率。所以利率政策重點是解決國內的投資過熱和經濟結構失衡；同時，為了避免投資與出口下降帶來經濟增長波動，應利用利率政策控制通貨膨脹，引導貨幣政策預期。

值得警惕的是，長期為零或負的利率政策，一旦處于本幣快速升值的環境中，將使國民經濟迅速滑入嚴重通貨緊縮的泥潭。到那個時刻，利率政策將失去效力。因此，為了保持貨幣政策的鋒利，不能讓負利率的銹跡長期侵蝕下去。

最后，工資水平與勞動生產率非協調增長，對助推人民幣升值構成了實質性壓力。中國的制造業勞動生產率迅速提高，但工資水平保持較低水平，這使得產品成本和價格依然低廉。低廉的價格和巨大的產量提高了我國制造業產品在國際市場上的競爭力，因此增加了我國對外貿易的順差，助推人民幣升值。

經常項目順差不僅是一種勞動生產率現象，也是我國人口結構的一個客觀體現。再過十年，中國將經歷勞動者比重下降、老年化率上升的人口結構演變階段，人口紅利將消失，儲蓄率會下降，經常項目順差會減小。此前積累的貿易順差，等同于儲蓄資金。隨著老齡化程度不斷上升，我們需要動用這筆儲蓄彌補產出缺口。因此，外匯儲備已超出了彌補國際收支缺口的常規意義，具備了中國應對未來養老的戰略價值。

（作者系中科院生態中心研究院，本文只代表個人觀點）