中國企業私有化浪潮

本刊編輯部

小肥羊私有化退市，盛大私有化退市，阿里巴巴謀求私有化退市……

5年前，沒IPO都不好意思跟人打招呼；5年后，還沒退市才不好意思跟人打招呼。曾經奮不顧身要上市，今天削尖腦袋想退市。沒拿過錢的，想融資想瘋了，說錢多力量大；融了資的，想讓股東滾蛋，說還是喜歡自己說了算。

——堪稱當今中國企業的資本新圍城。

這些年，我們逃離資本市場

曾幾何時，資本市場是個春暖花開的地方，無數企業背負夢想要擠上通往春天的列車。要么尋求在國內上市，要么爭取在美國、香港等海外市場賣個好價錢：上市仿佛成為企業成功的唯一標準，上市之后企業的前途似乎也注定是一片光明。

然而不知不覺間，“天”變了，人們越來越多地聽到一個詞：私有化，即某大股東或者管理層通過收購上市公司股票，使公眾持股比例低于法定限度，即可令該公司摘牌退市。僅僅在一年多前，《商界》還在詰問實業之死，IPO為什么成了企業夢寐以求的終極目標，而如今，退市又如浪潮般撲打我們的視線——

2007年，TOM在線從香港聯交所退市，成為我國第一家私有化的海外上市公司；2011年5月，小肥羊第二大股東百勝集團向其他股東提出收購股權要約，私有化退市；2011年10月，盛大接到其創始人陳天橋的私有化建議函，成為中國赴美上市的互聯網公司中第一家私有化的主流公司；2012年2月，阿里巴巴集團向阿里巴巴網絡公司提出私有化要約，謀求私有化退市……

短短一年時間，共有22家在美國上市的中國公司宣布或已經完成私有化退市。

粗略計算，盛大從上市到退市歷經八年時間，阿里巴巴四年，小肥羊僅三年，真是來也匆匆、去也匆匆。他們的離開，也使得證監會門口排隊等候發審的幾百家企業開始思考：上市還是不上市？這是個問題。

當退市潮促使人們重新審視上市之于企業的意義，那些堅持不上市的企業也被拉出來重新解讀：華為等眾多企業雖然沒上市，不也發展得很好？

到底是什么驅使曾經對上市趨之若鶩的企業們慌忙逃離資本市場？上市公司與資本市場的博弈究竟有著怎樣的得失成敗？除去令人眼花繚亂的財技，企業是否在經營中開始放棄短期利益，而追求真正長遠的目標？

綜述

你知道資本的鐐銬有多沉？

自2011年開始，約有20多家中國海外上市公司宣布私有化。上市時，企業大都有著相似的目的和訴求，退市時，卻又各有各的打算。

值得注意的是，這些企業并非全都因為二級市場表現太差，尋求私有化退市也絕非完全無奈之舉。

帶著鐐銬的上市企業

企業上市，順應當前的資本化潮流。如今，世界各地的資本肆意游走，四處尋找更好的“錢生錢”的支點。事實上，強大的資本市場，的確對中國企業產生了巨大的杠桿效應：改變了中國企業之前“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江海”的漸進式生長規則，為企業實現跳躍式發展提供了巨大的空間。

市值的確是個好東西。然而，看得見的是光鮮，看不見的卻是資本的鐐銬。

新東方在紐約證券交易所風光上市后，俞敏洪不止一次表態，“我后悔上市，我現在依然后悔上市。”俞敏洪的創業伙伴徐小平的解釋是，“拿華爾街冰冷的數字來跟他和我們這幫哥們兒喝酒慶功吵架來比，前者當然缺少了很多人情味，也許這就是俞敏洪后悔上市的原因。”

投資者不停地追問俞敏洪，為何讓那么多美元閑置，為什么不加強全國布局，為什么管理體制還不改革？投資者更看重公司的財務報表是否漂亮，為了迎合投資者的需求，企業經營者往往只能不斷調整發展戰略，以符合市場預期和股東要求，但卻有可能因此忽略公司的長期發展目標。

如果企業整體或局部遭遇發展瓶頸，但又被投資者預期牽制無法進行大刀闊斧的變革時，私有化退市便成為破冰之舉。私有化后的公司，決策效率大大提高，對信息的控制力更強，也能放開手腳實現良性改革。

資本市場不是一個“只準進不能退”的特殊圍城，上市退市本來做的就是你情我愿的資本買賣，不管進退，只要手續合法、途徑正當，都可放行。資本市場浪大水深，冷暖也只有企業自知。上市還是退市？企業最有發言權。

企業的算盤：私有化的四個理由

從目前市場解讀來看，上市企業紛紛選擇私有化退市主要有以下四個方面的原因：

第一，擺脫公共企業監管束縛，著手實施公司戰略調整。企業在公開市場上市，就具有公共企業屬性，部分控制權將會轉移到市場手中，必須接受公眾市場監督，定期信息披露，要對短期業績負責。若要實施重大戰略調整，在經營管理中難免遭受多方掣肘。

私有化之后，公司控制權相對集中，利于公司進行改革和治理。盛大、小肥羊、阿里巴巴這類領先企業選擇退市，就主要是出于自身戰略調整的考慮。

第二，擺脫股價持續低迷困境，直接增加股東財富價值。公司股價長期被低估，往往會給企業形象帶來負面影響，甚至給企業帶來被迫退市的威脅。以阿里巴巴為例，公司管理層表示，私有化是對中小股東投資回報的一種兌現。2011年上市公司每股盈利0.41港元，以停牌價計市盈率為22.56%，遠遠低于國內同類上市公司的市盈率。同時，受商戶誠信事件影響，其國內和國際兩大供應商信息平臺的付費會員人數繼續呈現下降態勢，2011年同比回落5.4%，營業收入增速也連續多個季度出現緩慢下滑。此時如果阿里巴巴采取私有化策略，向中小股東提供基于當期的股價溢價回報，則可能刺激二級市場股價短期走高，增強其他投資者信心。

對美國證券市場私有化案例研究表明，接管宣布日，股東財富平均增加了22%，40天累計財富增加超過30%，按超過市場收益的平均溢價（提議前兩個月）計算，在全部用現金支付的提議中，股東收益超過了56%。

第三，擺脫上市融資功能退化，借道私有化尋求再次上市。若上市企業已度過高增長階段，短期內業務增速潛力有限，就可能考慮私有化，以規避上市融資功能退化和渠道阻塞。有些企業借助投資機構的支持，可能采取“上市—退市—再上市”的策略（Public-Private-Public：PPP策略），通過先收購在外流通股進行私有化退市，轉變企業架構后，在異地謀求再次上市。

由于私有化后重組上市意味著投資者將獲得可觀的溢價率，擬私有化企業往往能吸引投資機構，從而獲取資本增值的新機會，掀起眾多投資機構實施杠桿收購計劃。除了可以進行戰略調整外，企業私有化后有望獲取更高的市場估值。

第四，擺脫高昂的上市成本壓力，提供管理層合理報酬激勵。若企業上市融資的目的未能達到，繼續保持上市公司身份，每年必須支付昂貴的交易所費用，得不償失。為此，通過杠桿收購（包括MBO、ESOP）等私有化方式，可以減少納稅支出，利于管理層薪酬安排，促使經營者采取最優的投資計劃，提高經營效率，也有助于減少管理層與股東之間信息不對稱，降低企業內部委托代理成本。

資本的算盤：關于利益的游戲

退市理由各異，實質卻在拷問：企業到底該追求什么？

水能載舟，亦能覆舟。資本市場在帶給上市公司種種優厚待遇的同時，也在很大程度上為其套上枷鎖，設定了游戲規則。市場對企業的期望與企業的目標并不總是相同，對企業的要求也較為苛刻，企業的任何瑕疵都會被分析師們發現并放大，刺激投資者敏感的神經。

上市的激情褪去之后，企業才發現，與資本市場的博弈成為了無法偏離的主題——

2007年發生的TOM在線私有化，其原因就包括投資者不看好TOM在線的盈利模式，而TOM集團對于TOM在線的模式維持信心，為了維護公司長期價值的最大化而將公司私有化。2011年，在美國上市的“中概股”集體遭到做空者獵殺，股價大跌。盛大董事長陳天橋就表示，美國投資者不理解盛大，退市可以使盛大更方便地整合業務資源，實現長遠發展目標。

上市后，企業的創始人往往發現自己對公司的控制力大為削弱，制訂重大決策時必須要與各大股東商量，搞不好還有被排擠出去的危險。將企業私有化能夠將所有權與經營權統一、有效降低代理成本，這無疑是各退市案例中私有化發起的重要動因之一。

事實上，衡量一家公司是否具備優秀的成長素質，不是簡單以上市還是退市作為標準，能否保持足夠的競爭力，才是一個企業的內核所在。資本市場只是企業實現更快發展的工具，企業在學會借勢的同時，懂得駕馭資本，急流勇退，未嘗不是一種“松綁”。

火線直擊

案例1：

陳天橋的帝國騰挪術

登陸納斯達克七年之后，陳天橋準備用自己的方式迎接盛大網絡的“回歸”。

盛大網絡2011年10月17日晚間發布信息，董事會于10月15日收到董事會主席、CEO兼總裁陳天橋提交的一份初步的、不具法律約束力的建議函。在建議函中，陳天橋提出將以現金收購除其本人及家族所持有股份之外的全部已發行股票。

歷來擅長資本運作的陳天橋，此舉一出，惹人遐想。盛大網絡私有化之后，最顯而易見的結果在于，陳天橋可以更多地拋開資本市場的束縛，指點盛大“江山”。

醞釀多時：只賺不賠

陳天橋提交的建議函中，提出以每個美國存托憑證41.35美元或每股普通股20.675美元的現金價格，收購盛大已發行的股票中非由陳天橋、盛大非執行董事雒芊芊(陳天橋妻子)、陳大年(陳天橋弟弟，盛大COO)持有的盛大已發行股份。

截至2011年9月30日，上述三人總計持有盛大網絡68.4%的流通股。接近盛大的人士分析，股市低迷、市值過低只是陳天橋收購的原因之一，選擇此時出手對于陳天橋其實非常有利。

首先，盛大自身較為充足的資金降低了私有化交易的難度。其次，在經歷了中國概念股股災后，選擇此時出手也相當劃算。其收購價格與10月17日宣布消息當天收盤價33美元相比，溢價24%。但與2011年盛大網絡股價巔峰時相比(一度達到47美元)，已是極大的便宜。

退市猜想:硬幣的兩面

關于此番陳天橋的回購，外界亦有多番猜想。

一方面，估值不理想與業績壓力被認為是重要原因。另一方面，陳天橋一直希望擺脫對網游業務的單純依賴，但多年來整合收購的公司業績并不理想，反而需要游戲業務不斷輸血。作為上市公司，盛大面臨著來自美國資本市場巨大的業績壓力。

從盛大方面來看，陳天橋此番選擇主動出擊，其實做了長時間的鋪墊與準備。

2011年3月，陳天橋接受采訪時即表示，盛大希望回歸國內資本市場，“假如國際板推出，我們會第一時間申請。”其自嘲盛大在美國被稱為“孤兒股”，市場和投資者是分離的。

配合陳天橋的此番言論，盛大的私有化其實早已經“在路上”。從2010年第四季度開始，盛大已經陸續三次回購股份，為私有化做準備：其財報顯示，2010年第四季度盛大回購110.5萬股，2011年第一季度回購15.2萬股，2011年第二季度回購33.6萬股。私有化退市后，陳天橋不必再苦于每個季度的業績指標是否完成，而能夠更加專心、更加自由地放手勾勒娛樂帝國版圖。

易凱資本CEO王冉在第一時間力挺陳天橋，認為盛大私有化是在正確的時間邁向正確的方向，“如果私有化成功，將有助于釋放公司真實價值，同時為旗下公司資本操作騰出更大空間。”

資本邏輯：盛大的版圖

事實上，相比盛大退市的種種猜想，陳天橋關于資本騰挪轉移的邏輯，更能說明未來盛大的走向。

伴隨著盛大的上市到快速擴張，資本一直在陳天橋的棋局中扮演重要角色。2003年到2004年，盛大融資4000萬美元。用陳天橋當時的話來說，“定向將股份出讓給我們認為非常合適的股東。”盛大快速崛起的重要原因之一，亦被認為是融資及時。陳天橋曾表明態度，在盛大快速發展的過程中，若要保持持續領先就必須利用資本運作的手段。

2009年，盛大游戲在納斯達克上市，募集資金10.4億美元，作為母公司，盛大網絡仍將持有盛大游戲71.9%的股權。在業內人士看來，盛大游戲的上市，更像是新瓶裝舊酒，盛大游戲實際是盛大網絡核心資源，當然在隨后的“網絡迪斯尼”的打造中，盛大游戲亦長期扮演輸血的角色。

在過去的幾年里為了實現娛樂帝國的夢想，盛大的資本不斷伸向上游鏈條。在陳天橋的棋局中，盛大涉足文學、電影、音樂、視頻、游戲五大領域。但遺憾的是，除了盛大文學浮現出希望的曙光外，盛大游戲仍然為鋪開的大攤子承擔輸血任務，視頻方面，酷6即是耗費氣血的典型戰場。

在快速擴張版圖的路上，盛大從2002年開始頻繁投資。過去近10年的時間內，盛大一共投資了140多個項目。而從2010年開始，更是加大了移動互聯網領域的投資。繼已經形成盛大游戲、盛大在線以及盛大文學“三駕馬車”的業務版圖之后，盛大的新方向是在移動互聯網方面增加投入。

在盛大拼命向外擴張的同時，盛大游戲的造血功能卻在減弱。接近盛大的人士分析，盛大面臨的問題是各個業務線之間的配合能力較差，至今為止仍然沒有產生陳天橋一直強調的協同效應，這才是盛大真正面臨的問題。

在這樣一個業績壓力較大的情況下，回購無論對于盛大還是其旗下的子公司來說都是一件好事。陳天橋可借機梳理旗下的資本布局，集中優勢資源，重新打包。從這個角度上看，盛大網絡本身是否重返A股市場，并不是最重要的。擺脫了資本市場的束縛，能真正利用盛大現有資源，孵化出一批有盈利能力的上市公司，陳天橋此番退市的深意才會逐漸顯現。

案例2：

阿里巴巴退市：脫下袈裟玩洗牌

2012年2月21日，阿里巴巴集團宣布，向旗下上市公司阿里巴巴B2B提出私有化要約，回購價格為13.5港元。

人們只看到上市的優點，卻不知上市公司面臨競爭的時候，常常處于劣勢。首先，上市公司燒錢燒不起。對一個產品直接面對終端消費者的公司來說，廣告營銷的作用是立竿見影的。可是，上市公司每個季度要拿成績單給股東，花錢不敢大手大腳。這就給了競爭對手機會。此外，上市公司面對新技術和創新常常會猶豫不決，因為創新意味著投入和風險，短期內財報一定會受到影響。可是在互聯網行業，反應慢意味著什么？

馬云曾多次在各個場合表示，公司要對客戶負責、對員工負責、對股東負責。話雖如此，要做到三者平衡并不容易，尤其是如何說服股東們心甘情愿地陪著你走長線投資的道路。

阿里巴巴主動提出了私有化的策略，但從某種角度而言，私有化也是無奈之舉。

從去年開始，阿里巴巴的會員數就開始下滑。阿里巴巴的收入中，會員費收入占到了絕對的比重，以2010年財務數據為例，全年營收55.6億元人民幣，會員費收入占比達67%。在馬云的心目中，客戶的位置一直在員工和股東之上，會員的流失是他不能承受之痛。

按照武衛的說法，“會員數的減少是因為經濟形勢前景不明朗，外貿出口市場不好。”但是難以解釋的是，在金融危機最肆虐的2008年和2009年，其付費會員數量增長速度驚人。2007年，其付費會員是4萬不到，2008年猛增到6萬左右。2009年更是翻了一番，增加到11萬3千多。

因此也有分析認為，越是經濟環境不好，電子商務、跨境貿易越能夠顯示出優勢。2008年，金融危機爆發。與此同時，對外貿易迅速碎片化。來自美國海關的數據顯示：在此之前，近80%中美貿易生意集中在兩三千家美國大型進出口公司手里，高度壟斷。而在金融危機后，大量的中小企業開始涌入跨境采購中，所占比例迅速提升至40%以上。集中式采購開始向分散式采購發展，這使得采購渠道網絡化。

由此可見，極有可能是阿里巴巴賴以生存的商業模式出了問題：如何才能留住數量龐大的“螞蟻雄兵”？

實際上，在2008年，電子商務市場上“按成交收費”的商業模式就開始悄然崛起。

阿里巴巴的商業模式，本質上是按照信息發布收費，會員按照年度繳費，所付費用和其成交量關系不大。對于中小企業來說，更看重的是實際效果。隨著“按效果付費”的出現，阿里巴巴的商業模式遭到了挑戰。武衛也承認，阿里巴巴在改善用戶體驗和升級商業模式方面，應有很多工作需要做。

阿里巴巴2011年營收為64.2億元人民幣，增長幅度為15.5%，而2010年營收約為55.6億元，增幅約為43%，2011年15.5%的營收增長幅度創下近年來阿里巴巴營收增幅的最低值。這15.5%的增長主要來自于增值服務所產生的收入和全球速賣通等其他業務收入的提高，營收增長的構成代表了阿里巴巴的轉型方向。

業內人士分析，阿里私有化B2B上市公司是一石三鳥。一來便于阿里電商帝國大戰略實施，內部資源整合和決策將更加順暢；二來降低了雅虎阿里股權問題的解決難度，在董事會層面達成一致比同時牽扯資本市場簡單很多；三來為B2B上市公司贏得空間，方便其放開手腳大膽改革，排除業績壓力和其他外部干擾。

案例3：

華為理想國——中國企業的不上市樣本

□特約撰稿/湯獻華,東方鑫源管理學院院長

作為世界500強中唯一一家未上市公司，華為是中國企業股權結構中的另類樣本。華為如何解決發展中的資本難題？如何黏住人才？到底選擇什么樣的資本路徑？

華為2010年年報中關于公司治理部分明確指出：華為控股是100%由員工持股的民營企業。華為控股通過工會實行員工持股計劃，員工持股計劃參與人數為65179人（截至2010年12月31日）。未上市的華為，完全稱得上是一家全員所有的“私有化”企業。

真正的私有化

華為員工持股制度始于公司成立三年后的1990年。當時企業名不見經傳，實力也相對弱小，資金相當緊張。作為民營企業，華為想要獲得銀行或其他渠道的資金支持異常困難。所以，實行員工持股，通過內部集資方式，解決企業發展初期階段的資金問題就成為重要選項。為此，在當時的股權管理規定中，就將其明確為員工集資行為，參股價格為每股10元，以稅后利潤的15%作為分紅。

1992年，華為傾其所有在C&C08萬門程控交換機的研發上，資金極度匱乏，甚至不得不向大企業拆借，利息高達20%～30%，實際上就是高利貸。當時華為內部有個政策——誰能夠給公司借來一千萬元，誰就可以一年不上班，工資照發，其資金之緊張可見一斑。

在研發的攻堅階段，任正非站在五樓會議室的窗邊對全體干部說：“這次研發如果失敗了，我只有從樓上跳下去，你們還可以另謀出路。”這種置之死地而后生的悲壯激發了團隊的勇氣。公司業績持續攀升，資金來源問題逐步解決。隨后通過幾次變更股權激勵機制，最終將“內部股”轉換為“虛擬受限股”，而員工持股制度在擔負內部融資任務的同時，也演變成了一種重要的獎勵分配制度，它與工資、年度獎金等共同構成了華為的薪酬體系。在華為業績高速飆升的1998年～2000年，華為的股票激勵機制魅力無窮，尤其是2000年，公司銷售額從1999年的120億元一下躥上220億元，當年分紅高達70%。

華為理想

發展迄今，華為仍沒有上市，為什么？

1.行業本質與文化配稱。任正非認為，所有行業中，實業是最難做的，而所有實業中，電子信息產業是最艱險的。在電子信息產業中，要么成為領先者，要么被淘汰，沒有第三條路可走。華為所處行業的本質決定了無論采取何種機制設計，都必須要能夠永葆企業的奮斗與活力。

“我天天思考的都是失敗，對成功視而不見，也許這樣我們才活過了十年……”這就是《華為的冬天》中任正非對行業本質的深刻解讀。飽受詬病的華為狼性文化、床墊文化、讓人打起十二分精神的運動文化、倡導全員職業化的千手觀音文化，都是與華為所處行業本質相配稱的企業文化的真實寫照。

然而，上市與否問題隨之而來。

2.綁上資本的翅膀難以飛行。華為在創辦的初期，為了融資，同時為了吸引與留住人才，任正非大量稀釋了自己的股份，這就是華為的全員持股。既是員工又是股東，所以華為能萬眾一心，全員向上，狼性十足，企業的執行力超強。

對于華為而言，如果上市，就會有成千上萬個千萬或億萬富翁，綁上資本的雄鷹還能在天空翱翔嗎？還能繼續保持艱苦奮斗的作風嗎？還能繼續保持危機感與緊迫感嗎？管理者們還愿意簽署奮斗者協議并以身作則嗎？外界從太多上市公司高管年底的離職潮中看到的是——套現離場。

3.制約商業模式創新。如果華為是上市公司，就要對每季度的業績負責，就不能站在一個產品5年或者更長時間能不能盈利來降低初始定價，從而去搶占市場。如果以外部股東的眼光，西方上市公司的游戲規則去運作，就不可能有今天的華為。

華為拓展國際市場更是如此。在資金缺乏、競爭激烈的俄羅斯市場，華為忍辱負重、默默耕耘了十年，從獲得第一單38美元的合同起，集腋成裘，最終打造出高產田。同樣巴西市場從1998年開始拓展，連續8年虧損。如果華為是上市公司，可能在第三年就砍掉了巴西分公司。至今，華為辛苦耕耘上十年的北美市場，特別是美國，由于種種原因依然還看不到進入主流的曙光。某種程度上，華為在國際市場上與很多跨國巨頭進入中國市場一樣是“虧”出來的。控制與自主決策在今天的華為依然十分重要。

4.華為的另類資本路徑。沒上市，并不意味著華為沒有資本運作的辦法。以前，人們更多關注的是華為產業經營上的成功，但實質上，華為在資本運作上的高超手法也遠非一般企業可比。

傳統的上市公司往往用并購的方式來擴充產品線，一是為了形成整體解決方案，二是整合產業鏈。好處是能快速響應市場，但弊端也非常明顯，那就是主業賺取的利潤，去購買新的產品線，一定程度會影響主業的競爭力。

華為則反其道而行之。其充分利用中國的研發低成本和強大的培訓能力，利用主業務的研發和營銷平臺去孵化新產品線。用非主業的新產品線與急于進入中國市場的國外巨頭進行合作，通常采取華為出人員、出設備的“分文不花”，而由對方出現金的合資合作模式。當新產品(非電信網絡核心產品)做大后，再將其出售，起到融資的作用，再將融資來的錢投入核心產品的研發和市場，通過補貼降價使核心產品迅速擴大市場份額。

2001年，華為以7.5億美元的價格將非核心子公司安圣電氣賣給愛默生；2006年，以8.82億美元的價格向3COM出售H3C公司49%的股份。在我們的企業習慣了多年的市場換技術模式下，又有多少公司有自己的獨特技術來實現平等對話，并用“技術換資本”呢？

員工的盛宴

2011年平安夜，任正非在華為內部論壇發表的題為《一江春水向東流》的文章中指出：“我創建公司時設計了員工持股制度，通過利益分享，團結起員工，那時我還不懂期權制度，更不知道西方在這方面很發達，有多種形式的激勵機制。僅憑自己過去的人生挫折，感悟到與員工分擔責任，分享利益。創立之初我與父親相商過這種做法，結果得到他的大力支持，他在卅年代學過經濟學。這種無意中插的花，竟然今天開放到如此鮮艷，成就華為的大事業。”“真正聰明的是十三萬員工，以及客戶的寬容與牽引，我只不過用利益分享的方式，將他們的才智粘合起來。”

雖然員工持股并非什么新鮮事物，但是像華為這樣大面積授予幾萬員工股權，幾乎100%“私有化”的案例在國內外大型企業里還不多見，而且大部分員工確實得到了實惠。而很多上市公司往往也只是高管和少部分骨干獲得品嘗“盛宴”的機會，卻與大部分員工無關。

華為的“私有化”，值得借鑒，卻難以復制。

分析

博弈私有化風險

“圍城”之外，擬上市企業積極踴躍，千軍萬馬勇闖獨木橋；“圍城”之內，又各有各的痛苦。

那么，不同于因財務問題等被資本市場掃地出門，那些想著主動離開“圍城”的企業，又在參與一場怎樣的博弈？

退市眾生相

在私有化的股票中，原瑞銀證券中國區副總經理張化橋抓了機會。2011年初，他持有20只港股和美股。一年下來，多數股票跌了30%到50%。但其持有的上海復地、鄭州燃氣、中國燃氣、金威啤酒以及泛華保險經紀卻發生全面收購、部分收購或者退市。

自2010年以來，多家赴美上市中國企業提出了私有化方案。進入2012年，私有化浪潮進一步蔓延。1月21日，亞信聯創收到私有化要約，當日大漲18.75%。1月30日，三林環球控股股東向公司提出私有化，其股價當天復牌后一度飆升89.3%，全日升86.7%。私有化一旦成功，就意味著投資者將獲得可觀的溢價率。他們必須要面對的一個問題是：賣，還是不賣？

阿里巴巴最終為自己給出的價格為13.5港元/股。這與其2007年底上市招股價持平，多數機構觀點是：賣了吧，價錢不錯。

不過，也有覺得這個價格便宜的。“我們配置了阿里巴巴的股票并長期看好，如此一來并就沒有可能性去分享其長期收益了，這樣像是一次大洗牌。”阿里巴巴的私有化，讓原本持有其股票的散戶、機構投資者、員工等都被排除在阿里巴巴集團未來之外，雖然有個短期不錯的“對價”。

“你不能拿了股東的紅利去養未來業務，卻等到這些業務快盈利的時候通過私有化退出。”讓投資人最不滿意的正是這點。

阿里巴巴所面臨的最大風險也在于此，私有化可能會削損其在資本市場上的聲譽。有評論表示，等其下次再發起召喚時，投資者們怕是會掏錢掏得不情不愿了。

而阿里巴巴此次用于私有化的資金，將由澳盛銀行、瑞士信貸銀行新加坡分行、星展銀行、德意志銀行新加坡分行、匯豐銀行和瑞穗實業銀行香港分行提供的外部債務融資以及阿里集團的內部現金資源提供。毋庸置疑的是，這些機構都將繼續留在餐桌上——與阿里巴巴一起分擔風險，或者分享盛宴。

退市有風險

企業私有化主要采用兩種方式是，股權收購與合并。

對于已經有私有化退市計劃的公司來說，通常由上市公司唯一控股股東發起，以現金收購全部流通股，從而取消上市資格。盛大、阿里巴巴等公司，都采用的是這種方式。

另一種方式是以并購方式私有化退市。百勝餐飲集團以協議計劃方式私有化小肥羊就是如此。百勝選擇私有化小肥羊并令其從港交所退市，而不是保留在二級市場。有投資人表示，小肥羊目前的經營模式并不符合百勝的全球戰略，私有化小肥羊，可以讓其進行一定的調整，以經濟上更可行的模式立足市場。

無論是依靠自我回購還是以并購方式私有化退市，就像入市有風險一樣，上市企業退市也同樣存在不小的風險，并且需要一個漫長的過程——

首先，上市企業私有化本身成本較大。私有化最常用的要約收購，涉及到大股東從中小股東手中“合理”收購的問題。以阿里巴巴為例，私有化回購需要資金預計185～190億元港幣，不僅需要自身拿出現金，還需要尋求外部機構進行融資。2012年2月，盛大網絡歷經4個月完成私有化計劃，為此付出23億美元的退市代價。

其次，私有化過程中可能面臨集體訴訟風險。若收購股價與公司估值存在較大差異，中小股東可能表示異議。這可能會使得企業陷入法律糾紛中，貽誤私有化的最佳時機。例如，2009年2月電訊盈科曾在特別股東大會擬通過私有化計劃，但因投票受到質疑引起證監會上訴，上訴庭最后否決其私有化計劃。

再次，私有化退市還要面對復雜的退市程序。除開私有協議的談判，境外證券交易所對上市公司退市規定了非常復雜的程序，私有化從提出到交易完成，公司正式退市需要經歷數月，最長可達22個月。例如，美國一些地方法院對私有化實行很嚴格的審查。美國證券委員會（SEC）對企業私有化審查也很細致。

最后，中國企業境外私有化后境內再上市面臨較大的障礙。對海外上市的中國企業而言，如果從境外私有化退市，打算在國內上市，除了面臨上市審批等不確定性問題外，還涉及到上市公司注冊屬地和年限問題。

私有化中的企業形象

上市企業的私有化退市越來越普遍。人們討論企業退市后的進一步動作、研究其退市的得與失之時，往往容易忽略了一個至關重要的問題——私有化退市對企業形象的影響。從資本運作的角度看，退市無可厚非。但從品牌發展的角度來看，退市卻在一定程度上給中國品牌帶來了信任危機。

阿里巴巴的品牌形象就因其退市而面臨著巨大的挑戰——如何保護股民的合法權益，進而維護其大眾口碑和品牌形象是其退市成功與否的關鍵之一。很多股民認為，阿里巴巴從上市到私有化的五年里，用了二十多億美元的無息貸款。那些高位買進的中小股民，也隨著阿里巴巴的退市而徹底的失去翻盤的機會，成為阿里巴巴發展的墊腳石。

投資者是否愿意為你再掏腰包？如果企業形象危機沒有得到合理解決，那么再次上市之時，品牌價值必然會大幅縮水。而且，阿里巴巴的私有化對馬云的個人形象影響更為明顯。當馬云走下神壇，對阿里巴巴的品牌形象又會是一筆極大的損失。

品牌塑造貴在堅持。任何一個成功品牌都不是在短時間內形成的，它需要長久的積淀。可口可樂、微軟、茅臺等品牌堅持走上市公司的道路，實現了股東的獲利；而華為等品牌則堅持不上市、走私有化道路，也實現了全員富裕。問題的關鍵在于，不論上市還是退市，企業只有保持整體戰略的穩定性，塑造統一、穩定的品牌形象，才能成為真正的大品牌。‘

思考

私有化浪潮后的“新沙灘”

這一輪的上市企業私有化浪潮進行得轟轟烈烈，在吸引人們目光的同時，帶來了更多的雙向反思：當我們的企業IPO夢醒，也飽嘗到了資本市場冷暖炎涼，是否不再以股價為中心，能從資本的誘惑進行理性回歸？而我們的資本市場，又當作出怎樣的調整？

卷土重來？

百度總裁李彥宏曾表示，以后有機會一定會回歸A股市場，讓國內投資人享受百度創造的價值。

漂泊在外的中國企業渴望回歸A股，獲取國內投資人的認同和合理的估值。因為，自己的市場就在這里。對于當前退市的公司未來走向的一個主要預測同樣是，可能在業務整合之后“重整旗鼓”返回國內資本市場。

馬云和陳天橋的想法，無不是尋求在企業退市之后打通整個企業集團的經脈、著手進行長遠的戰略部署，因此不排除他們在“閉關修行”之后，以全新的姿態將整個企業集團搬上國內資本舞臺的可能性。馬云在踐行他的“大阿里”戰略，陳天橋也在精心打造他的盛大娛樂帝國。

逆潮流而動，撤出資本市場以求潛心完成集團轉型，有理由期待私有化企業在資本市場的涅槃重生。

當然，從海外市場回歸國內并不能一蹴而就，其中還有很多障礙。無論退市后還會不會選擇重返江湖，企業都應該在擺脫資本市場的束縛之后安心練好“內功”。畢竟，不論在資本市場上如何呼風喚雨，經營好實業始終是一家企業的“正業”所在。

資本市場新格局？

隨著國內資本市場日趨成熟，并與國際資本市場接軌，尤其是退市制度的完善，國內上市公司私有化的案例將會越來越多，這將會對中國資本市場造成一定沖擊。然而，這更是資本趨于成熟的表現。

一個成熟的資本市場不會成為圈錢者的天堂，也不應當是投機者的樂園。企業融資上市就要給資金本付利息，而資本也應對企業價值作出合理的判斷。而非上市企業盡管不會給資本食利者投資機會，但是仍可實現自身財富與全員財富的共同增長，真正體現公平分配的理念。

私有化浪潮會為資本市場帶來什么？從制度角度來看，上市公司私有化在中長期內將形成對現有資本市場制度安排的沖擊。從發展趨勢看，上市公司私有化將進一步形成對當前制度的壓力，推進資本市場的改革與完善。

關鍵的一點在于，目前的環境對于企業而言，至少在戰略上有更多的籌資選擇。無論出于何種考慮，上市公司能夠走上退市私有化的道路，本身就表明資本市場的內在價值在下降。在示范效應之下，越來越多的企業上市需求有可能下降。由此倒逼資本市場質量的提高，真正使資本市場徹底改變圈錢或投機的功能，承擔起資源配置的基礎性職能，由此全面提升資本市場的制度績效。

從企業爭取上市、成為公眾公司，到上市公司主動選擇退市、私有化成為非公眾公司，這是未來資本市場變遷的新的動力。

浪潮之后究竟往哪兒走？

退市的企業從公眾手中收回了所有權，再不用為股價而奔波，可以專心做長遠投資。退市潮也為所有的中國上市公司樹立了榜樣，當上市融資的邊際收益已經低于維持上市地位所付出的高額成本時，及時私有化退出是明智的選擇。

對于排隊上市融資的企業而言，這是一次反思的機會：企業是否應該避免盲目沖動，而逐步趨于理性？非上市公司是否應該保持其自身的定位，專注于公司長遠的經營發展，而不受集體上市引發的“羊群效應”影響？對于上市與不上市，企業需要根據自身發展階段定位作出權衡，當然可以在適當時機選擇上市融資，也可以在適當時機選擇私有化退市，這是資本市場帶來的便利。

上市企業私有化作為一種資本運營手段，是市場經濟價值回歸的體現。私有化不應變成一個老板或幾個人的公司，而是通過諸如管理層收購（MBO）以及員工持股計劃等方式實現全員富裕，因為他們才是公司真正的財富創造者，與其讓人分利，不如讓利于己。

這是基業常青公司應當學會做的事情。

當你的公司不是你的

是的，你的公司不是你的。

當你的公司只有你一個員工時，公司是你一個人的；但當你擁有許許多多員工的時候，不管你是否承認，員工又都成為了你的公司的一部分主人。當公司是個人賺錢的工具時，它就是你的；公司是股東賺錢的工具時，公司又變成投資人的。這是一場沒有回車鍵的進化游戲。自我實現、社會責任、股東關系、資本本性……做公司本身就是一段約束條件不斷疊加旅程。

資本市場是座橋，過橋、拆橋、再過橋的行為本身無可厚非。比如阿里巴巴，私有化就私有化，收購價比停牌前溢價45%，把賬結清就是了。當然，如果你一定要將私有化的理由粘連到“在原材料、匯率、勞動力成本等巨大壓力下，B2B模式面臨著巨大的挑戰”，那會有人說，馬云的苦肉計演得越來越好了。

5年前，沒IPO或者說沒IPO的夢想都不好意思跟人說自己是一家好公司；5年后，又突然變成還沒退市才不好意思跟人打招呼。一度奮不顧身要上市，今天削尖腦袋想退市。沒拿過錢的，想融資想瘋了，說錢多力量大；融了資的，想讓股東滾蛋，發現原來還是自己說了算好。

我們想做一家什么樣的公司？他們說，能賺錢的公司就是好公司。他們又說，資本市場認可的，能回報股東的公司才是好公司。他們也說，客戶滿意的公司是好公司，堅持自主與創新的公司是好公司……他們還說，要有擔當的公司才是好公司。

說歸說，做歸做。要做好一家企業，總是有太多的無奈，太多的身不由己。我們總是羨慕別人如何如何，而忽略了自己內心的真正感受。

也許，我們應當回答自己的第一個問題不是該怎么做，而是，到底為什么做為誰做，進而才會真正知道——怎么做。

編 輯 顧慶芳

E-mail：guqingfang@sina.com

聽他們說

@創新工場董事長李開復：

中國概念股居然能因為GDP成長“只有”9.1%而大跌。再跌一陣，所有中國公司都可以步盛大后塵，私有化然后考慮國內上市了。

@盛大董事長陳天橋：

上市得到了很多，如知名度、資金，也失去了很多，如純粹、如堅定。上市后，股東給了很大壓力，讓我覺得越來越偏離初衷，我希望再次回到專注游戲、敢于創新的小時候的“盛大”。

@巨人網絡董事長史玉柱：運營境外上市公司真累。一個公司不可能始終連續高速成長，QQ營收同比增長50%，增長速度略有下降，就被投資人一腳踢了。非上市公司真好。

@華泰證券分析師劉英：李嘉誠最擅長的財技就是市場低迷時增持自家股票，直至絕對控股，然后私有化，在行情深入后重新組合資產上市，在行情高潮階段減持獲利，一二級市場雙贏。

@和君咨詢集團合伙人劉杰克：阿里巴巴退市是對投資人和公司的雙重解脫。在目前情形之下阿里巴巴退市對投資人和公司而言卻是皆大歡喜，投資者可借機脫身去尋找新的投資機會彌補損失，而阿里巴巴則可擺脫上市公司制度約束和業績壓力進行大刀闊斧式的變革或涅槃重生。