私募為何不愛高收益債

仇曉慧

最近有個券商老總問我有沒有認識什么專門做債券的私募。他說，他們在搞創新業務，謀劃這類產品。

雖然這個市場看起來需求越來越大，但就我接觸到的一些國內私募而言，做的特別出眾的私募還真不算多。投資方向總體比較單一，多數私募還是比較青睞一些信用高的債券。但我覺得，如果要做出差異化，高收益債對私募而言應當是個不錯的方向。

我記得自己曾經接觸過一個老人，他是海外一家對沖基金的董事長Howard S. Marks，他最擅長的就是投資高收益債。他的公司也有一些名氣，叫橡樹資本。他對可轉換證券和高收益債券有超過20年的研究和投資。

他發現，美國在1978年的時候有30只有最高評級“AAA”評級的債券，經過34年到現在，那些債券到現在還保有“AAA”評級的只有4只。在他看來，如果你買入“AAA”級債券，結果只有一種，但如果你買入“B”級債券，保住或者上調了評級，而且債券最終沒有違約，結果可能會為你帶來更高回報的驚喜。

當然他也指出，盡管對中國剛起步的中小企業私募債市場不太了解，只有為發行人提供良好的融資渠道，才是一個健康的債券市場。

我發現，現在正好也處在高收益債的黃金時期。歷史上有過類似的經歷——美國1980年代，市場認為經濟增長會給股市帶來上漲動力，有一段時間投資人競相購買股票，2000年時股票市值和價格已經被推得非常高，導致了之后很長一段時間股票表現非常糟糕。相對來說，債券市場的收益與規模則理想很多。不過他基本不選擇長期債券，因為只要政府上調利率，那么投資者購買的長期債券價格就會跌得很慘。他還是比較看好高收益債，因為只要債券發行公司的本身信用良好，那么發債方會按照票面付息，長期看價值是會回歸的，損失也只是賬面。

雖然現在國內正處在債券創新的大趨勢中，市場擴容速度飛快，利率市場化改革，對固定收益產品來說，也是黃金時期。不過，隨著規模擴大，信用風險也在顯現。

但國內債券私募擔心，目前中國市場上高收益債券違約情況不多，但暗藏風險，尤其是一種債券剛開始發行的時候，大家對他不了解，買方就會比較挑剔，相對市場上的債券都會比較優質，所以信譽好。糟糕的是，人們之后對他過度有信心，對公司分析不透徹或者不夠嚴格要求，一味地追求收益，風險必然在后面。

他們覺得，雖然高收債有很大潛力，但也是未來風險最大的市場，因為大部分中小公司的財報讓人看不懂，或是很難相信其中的數據。所以，他們只能對擔保提出較高要求，比如是否有第三方公司做擔保，是否有土地質押，畢竟主體違約率很高，關鍵看這些公司萬一違約是否可以不影響還款。

的確，從市場表現來看，高收益債的確會顯示出一些客觀不足，比如資產類別可能存在缺陷，公司在業內可能較為落后，資產負債表可能被過度杠桿化，或者證券為其股東提供的結構性保護不足。

真的要讓國內私募真正做大高收益債，一方面市場機制要更為健全，另一方面，就是自己要建立有體系的評價體系——而就國內評估市場而言，因為影響到債券發行，一些評估機構只看短期利益，做出的評價不夠公正，也沒形成有效的評價體系。

不過，就像Howard S. Marks所言，最好的機會通常是在大多數人不愿做的事情中發掘出來的。這個高手會通過觀察資產這些特征來判斷：少有人問津是不是不客觀；基本面問題是否只存在于表面；是不是因為過度恐慌而低估，是否有收益不佳的追蹤記錄；最近有虧損問題、沒有資本增益？既然高收益債不可避免地會出現違約，那么，投資高收益債需特別關注發行人的資信水平。他通過自己的模型選出潛力巨大的高收益債。他的專注讓他的個人資產已經高達150億美元。

或許，只要投入，機會總是存在。