央行為何不愿降準

寇志偉

7月以來央行堅持以逆回購的方式釋放流動性，未再下調準備金率。截止10月21日，央行未到期的逆回購余額已達5730億元，遠超一次降準釋放的資金規模。

對于央行不愿繼續降準的原因，市場有很多猜測。諸如央行意在維持穩健的貨幣政策，配合房地產調控等等，這實際上賦予了準備金率更多的信號意義，的確可能是央行考慮的因素。但從實際效果來看，逆回購和降準都是央行向市場提供流動性的方式。央行以逆回購替代降準，可能與利率市場化的大背景下，央行需要培育市場化的貨幣市場利率有關。

在以間接融資為主的金融體系中，央行通過存款準備金率的變化和公開市場操作調節銀行的可貸資金，借以實現預定的貨幣和信貸增長目標。由于貸款以外的其他融資方式占比很小，央行在規定了存款和貸款基準利率后，并不需要關注貨幣市場的利率水平。貨幣市場利率水平是央行數量調控的結果，而非中介目標。

但在金融改革的背景下，間接融資在金融體系中的比重正在下降。一個廣為關注的現象是，今年以來社會融資總量中企業債券（包括企業債、短期融資券、中期票據、公司債、中小企業私募債等）和信托貸款規模不斷上升，三季度末兩者合計占比已經占到了社會融資總量的20%。如果扣除居民戶貸款，企業債券和信托貸款占非金融企業融資總量的比例已經達到23%。不同于貸款利率，企業債券和信托貸款的利率完全由市場決定，對貨幣市場利率的變化更為敏感。

即使是貸款本身，其利率對基準利率的敏感度也在下降，而對貨幣市場利率的敏感度則在上升。這一方面是因為除了官定的基準利率，貸款利率作為一種融資成本，還會因比價效應受到企業債券和信托貸款等其他融資方式成本的影響。當企業債券和信托貸款的規模相對普通貸款的比例越來越大時，這種比價效應的影響就越大。另一方面，利率市場化情況下銀行負債端資金成本的變化也會影響貸款利率。盡管今年央行和銀監會放松了首次購房的貸款政策，但各銀行給出的最優惠利率只有八五折甚至九折，大大高于2009年的七折利率，與理財產品規模擴大帶來的銀行負債成本的上升密不可分。

此外，銀行資產負債結構另一個顯著的變化是同業資產和負債占比的上升。在貸存比考核的壓力下，銀行對存款資源的爭奪日趨激烈，而貸存比接近上限的銀行則設法通過票據回購、同業代付等手段繞開信貸額度限制，這都使得銀行的同業資產規模迅速上升。二季報顯示，興業銀行同業業務資產（包括同業存款、同業拆借、買入返售金融資產）占比高達40%，規模甚至已經超過了占比為37%的信貸資產。即使是占比較低的工商銀行，其同業業務資產的占比也從2007年末的3%升至了8%。相比直接融資和傳統貸款，同業業務與貨幣市場利率的關系更為直接，其定價完全取決于貨幣市場利率。

利率市場化條件下，貨幣市場利率重要性的上升，意味著貨幣政策的中介目標需要從數量工具轉變為價格工具，在價格工具中淡化存貸款基準利率，大力培育貨幣市場基準利率。盡管央行自2006年開始推行以SHIBOR為主導的貨幣市場利率體系，但由于SHIBOR缺乏實際成交基礎，其報價大多參照同期限的回購利率確定，波動性很大，并沒有成為央行的貨幣政策工具。事實上，央行此前一直將央行票據利率作為調控貨幣市場利率的工具。特別是1年期央票，其發行利率往往與1年期定期存款利率直接掛鉤。但是，由于外匯占款增量的趨勢性下降，央票作為一種基礎貨幣回籠工具，已經失去了其存在的必要性。央行自2012年起已經停發央票，而目前約1.4萬億存量央票也將在2014年底前全部到期。這意味著央行迫切需要一個具備實際成交基礎的貨幣市場利率，作為貨幣政策的中介目標。央行通過逆回購投放的資金規模越大，其對貨幣市場利率的控制力也就越強。這可能正是央行推遲降準，不斷提高逆回購規模的題中之義。

（作者系上海重陽投資管理有限公司研究部宏觀分析師）