歐洲央行OMT貨幣政策的動因、機制與潛在影響

摘要：2012年第3季度以來，西班牙經濟形勢迅速惡化，國際資本從歐元區大量流出，歐元匯率急劇貶值，市場對歐元出現信心危機。為了抑制市場對歐元崩潰的恐慌心理，歐洲央行推出直接貨幣交易計劃（OMT）。OMT方案成功消除了投資者針對歐元和西班牙國債的恐慌情緒，穩定了整個歐元區的金融市場，為歐元區推進改革爭取了寶貴的時間。然而，歐洲央行直接進入債務國國債市場購買國債，是一種隱性的赤字貨幣化，實際上是提前實施了歐元區的財政風險分擔機制，讓整個歐元區國家共同承擔國債風險。這預示歐債危機已經進入一個新的發展階段：短期風險即將褪去，潛在風險開始從重債國轉向歐元區整體經濟。

關鍵詞：歐債危機；歐洲中央銀行；直接貨幣交易計劃

中圖分類號：F831

進入2012年的第3季度以來，歐元區核心國家經濟增速開始下降，歐元區整體經濟即將陷入二次衰退；西班牙國債市場形勢急劇惡化，十年期國債收益率一度攀升至7.62%，市場對歐元出現信心危機，資本不僅從重債國不斷流出，而且開始大量從歐元區流向其他國家，歐元兌美元匯率大幅貶值，相對2季度末貶值幅度一度接近5%，為了抑制市場對歐元崩潰的恐慌心理，德國總理默克爾和歐洲央行行長德拉吉均高調表態，不惜一切代價避免歐元崩潰。隨后，歐洲央行在議息會議中推出直接貨幣交易計劃OMT（Outright Monetary Transaction）。

在新的購債框架下，歐洲央行將為歐元區各成員國政府降低市場融資壓力，但這要以各政府能夠達到其改革計劃目標為前提。一方面，歐洲央行要求西班牙等重債國推行債權國家要求的嚴格的財政縮減以及改革計劃；另一方面，央行會相機抉擇進入國債市場干預，幫助相關國家降低融資成本。這一購債計劃成功消除了投資者針對歐元和西班牙國債的恐慌情緒，穩定了整個歐元區的金融市場，為重債國政府爭取到了更多時間來應對債務危機，對于歐債危機的演進有重要意義：短期風險即將褪去，潛在風險開始從重債國轉向歐元區整體經濟。

一、歐債危機的多重均衡是歐洲央行入市干預的動因

歐債危機目前面臨著多重均衡——悲觀主義或樂觀主義的自我實現結果。與銀行業擠兌自我實現的過程類似，政府國債市場也存在流動性向償付性危機轉化的可能性。由于政府負債的流動性比它們的資產流動性要高得多，因此，如果投資者認為政府具有清償力，那么政府就可以按無風險利率借款；如果投資者開始產生懷疑，并要求更高利率，那么高利率很可能逐步導致政府違約。債務水平越高，從具有清償力到違約之間的距離就越短，具有清償能力的利率與可能違約的利率之間的差距就越小。一旦市場對歐元區的質疑達到閾值邊緣，歐洲央行就需要實施有效貨幣政策暫時穩定金融市場。

西班牙債務危機觸發歐債危機悲觀均衡。2012年7月中旬，西班牙央行公布的6月份銀行業壞賬率接近10%，壞賬規模達1643.6億歐元，這是西班牙1962年統計該數據以來出現的最高紀錄。與此同時，西班牙地方債務危機全面爆發，加泰羅尼亞等四個自治區向西班牙政府申請流動性援助，資金總需求預計將達112億歐元。西班牙經濟陷入多重困境，投資者信心喪失殆盡，十年期國債收益率一度攀升至7.62%（見圖1）。一旦市場認為西班牙政府無法償付債務，那么其國債就會處于風險之中，這種看法會持續存在；而當投資者離開西班牙國債市場后，他們并不會在一夜之間再回來，與此同時，當市場都在談論西班牙政府調整財政赤字目標時，許多金融投資者會開始忙著研究西班牙的銀行業和勞動力市場，不斷揭示新的風險，直至西班牙政府宣布違約或歐洲央行入市干預。

二、OMT政策機制與特點

此次歐洲央行推出的OMT貨幣政策具有較為顯著的機制和特點。

（一）OMT購債機制

根據歐洲央行公布的購債方案，整個救援分為三個步驟。

首先，嚴格限定購債的先決條件。成員國必須能夠進入國際債券市場，滿足EFSF/ESM在一級市場的購債條件，在得到EFSF/ESM援助后，歐洲央行才會啟動OMT購債計劃，債券購買主要集中于1～3年的短期債券；這暗示歐洲央行不會購買葡萄牙、愛爾蘭、希臘等沒有進入國際債券市場國家的國債，近期主要會購買西班牙、意大利債券。

其次，歐洲央行放棄債券優先權、且債券購買不設上限。歐洲央行會完全沖銷OMT計劃所購買的國債，并且每周公布一次OMT計劃的持倉總量及市值，每月公布一次OMT持倉的平均期限及國別分布。在此過程中，歐洲央行通過OMT計劃購買債券沒有數量限制，且享有與其他債權人同等的索償地位。

最后，歐洲央行會根據救援國執行條件的具體程度，相機抉擇貨幣政策力度。歐洲央行理事會將從貨幣政策和條件是否被遵守的角度考慮OMT的時限，一旦覺得目的已達到或條件沒有被遵守，歐洲央行理事會有權終止OMT。在對受援國進行徹底評估后，歐洲央行理事會有權決定OMT的啟動、延續和暫停。在這個過程中，IMF也將參與設定針對具體國別的OMT購債條件并監控計劃的實施。

（二）OMT主要特點

相對此前的SMP（證券購買計劃），有三個主要優點。

其一，將購債與歐洲穩定機制（ESM）的救助條件綁定。與SMP的廣泛救助不同，OMT要求重債國必須滿足ESM的救助條件，而且IMF還將監控計劃的實施，這將有利于引導歐元區成員國進行內部結構性改革，以根治導致危機爆發的深層次矛盾，將后續危機治理的主動權留在德法等債權國而非南歐債務國手中，避免出現在2011年10月，意大利獲得援助后就放緩結構性改革的尷尬情況。

其二，承諾無限量購買國債。2011年11月歐洲央行實施第一輪SMP時，由于歐洲央行公布了購買限度，投資者擔心歐洲央行離場后，國債收益率會再度攀升，因此，私人投資者在對重債國國債市場進行投機的同時，也乘機減持重債國的國債資產，導致歐洲央行購買的2000多億國債資產一直存放在歐洲央行資產負債表中，難以進入市場交易。在OMT計劃中，歐洲央行承諾無限量購買國債，這實際已經對重債國國債標明了潛在收益率水平，這將有利于降低私人投資者的投機行為。

其三，沒有優先償還權。在第一輪SMP中，歐洲央行購買的債券一直有優先償還權，若主權國家出現債務重組，則私人投資者必須在歐洲央行獲得償付后，才有獲得賠償的資格，歐洲央行的入場將會降低私人投資者對國債的興趣。在OMT計劃中，歐洲央行明確表示放棄優先償還權，這有利于引導私人投資者增加對國債資產的穩定需求。

三、OMT的潛在影響

在歐洲央行宣布入市干預后，短期風險即將褪去，潛在風險開始從重債國轉向歐元區整體經濟，具體而言包括以下方面。

（一）對歐元區的影響

短期風險即將褪去。自西班牙經濟形勢急劇惡化以來，歐元區崩潰所產生的歐元風險溢價大幅上升，資本大量流出歐元區。歐洲央行此時出手可以穩定市場信心，鑒于其承諾無限量購買歐元區國債，且歐洲央行購入的債券沒有優先級地位，預計西班牙和意大利的國債收益率會迅速下降到可承受范圍。這有利于穩定重債國金融環境，降低結構性改革難度，給歐元區買到寶貴的時間。

激化歐元區內部矛盾，政策執行可持續性存在疑問。此次OMT一直受到德國央行行長魏德曼的堅決反對，隨著德國經濟放緩和國債風險的上升，德國央行與歐洲央行的矛盾會越來越激烈，這將增加歐洲央行干預市場的難度；與此同時，西班牙政府已經面臨償付危機，國內改革空間日漸萎縮，一旦宣布難以滿足歐洲央行的嚴厲的救助條件，這將再次威脅到歐元的存亡，歐洲央行勢必會違反其制定的前提規則，屆時歐洲央行的公信力會受到市場廣泛質疑。

重債國道德風險上升，長期風險將擴散到整個歐元區。歐洲央行直接進入債務國國債市場購買國債，是一種隱性的赤字貨幣化，實際上是提前實施了歐元區的財政風險分擔機制，讓整個歐元區國家共同承擔國債風險。債權國國家的國債將會和重債國國債綁定在一起，投資者會提高債權國國債的風險溢價；而且，當救援機制開始由歐洲央行主導時，債務國的道德風險會顯著上升，財政整頓有陷入停滯的風險，一旦央行離場，投資者會重新開始對重債國國債市場的投機沖擊，提高債權國風險分擔的成本。更重要的是，此次歐洲央行執行的OMT政策實際上是歐元區所有國家一起承擔重債國的融資成本，若未來無法根治內部失衡，歐元區會出現更猛烈的資本外流。

（二）對中國的影響

歐洲央行OMT政策在穩定歐元區金融市場的同時，也會對中國經濟產生影響：其一，中國經濟可能會重新面臨資本流入的沖擊。歐債危機爆發后，跨境資本流動表現出明顯的周期性，當前一些亞洲已經重新開始面臨資本流入的沖擊；歐洲央行OMT政策有利于降低全球投資者避險需求，這會讓中國重新面臨資本流入問題。其二，歐洲央行OMT政策降低了歐元貶值速度，這有利于直接以歐元作為結算貨幣的那部分中國對外貿易。

總體而言，此次歐洲央行的行為顯得更有章法，在穩定金融市場的同時，也給自己留下了很多迂回的空間。短期內，歐洲央行入市干預有利于穩定市場信心，維護歐元區國債市場的穩定，恢復投資者對歐元的信心，止住歐元下跌的頹勢。但是，若重債國在獲得援助后仍缺乏改革壓力，沒有按步驟進行結構性改革來恢復競爭力，實現歐元區的再平衡，那么，整個歐元區的治理過程會再次陷入混亂。

參考文獻：

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[3] Paul De Grauwe. The Economics of Monetary Union[M].9th edition. Oxford： Oxford University Press， 2012.

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（編輯：張小玲）