我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)研究

摘要：本文從理論上對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理進(jìn)行了分析，并通過(guò)將外部信息沖擊、非交易時(shí)長(zhǎng)、短期資金供求、股價(jià)等因素引入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件方差方程，實(shí)證檢驗(yàn)了證券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作用的機(jī)理，提出在股市下跌過(guò)程中政府進(jìn)行干預(yù)的必要性和倡議機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)當(dāng)維穩(wěn)市場(chǎng)流動(dòng)性的職責(zé)。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；信息沖擊；非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9

一、引言

Markowitz（1952）提出的“均值-方差”模型將風(fēng)險(xiǎn)引入到了最優(yōu)投資決策中，確定了組合有效前沿上風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡關(guān)系，奠定了均衡資產(chǎn)定價(jià)理論研究的基礎(chǔ)，隨后的CAPM模型、APT理論及這些理論的修正模型及其在金融工程和金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)中的應(yīng)用，基本上均是圍繞風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的均衡定價(jià)原理展開(kāi)，而忽略了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性屬性。盡管隨后Markowitz（1959）認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性會(huì)對(duì)組合管理產(chǎn)生作用，但他假設(shè)市場(chǎng)和證券的流動(dòng)性都是充分的，也即在均值-方差模型中不需要考慮流動(dòng)性因素的影響。然而，伴隨著宏觀層面上諸多金融危機(jī)事件中金融財(cái)富的短期蒸發(fā)、中微觀層面由于股票連續(xù)跌停而導(dǎo)致投資者無(wú)法交易帶來(lái)的持有市值大幅縮水等現(xiàn)象，引發(fā)了理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注和思考這些事件背后的深層次根源——流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即投資者在交易過(guò)程中不能夠按照期望的價(jià)格和金額實(shí)現(xiàn)成交而帶來(lái)的金融財(cái)富減少的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的傳染性會(huì)使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中蔓延，從而對(duì)整個(gè)金融體系造成極大的危害。作為金融市場(chǎng)的主要組成部分之一，證券市場(chǎng)的股票價(jià)格漲跌反映了投資者的交易行為，而影響投資者交易行為的主要驅(qū)動(dòng)因素在于他們根據(jù)所獲取的新信息所持有的股票進(jìn)行了重新估值，當(dāng)估值與市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生偏差時(shí)將產(chǎn)生新的交易需求。這種信息來(lái)源主要有兩個(gè)：一是市場(chǎng)外部的信息沖擊，這些信息主要是非交易時(shí)間的可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響的所有信息的匯總；二是來(lái)源于市場(chǎng)內(nèi)部的信息沖擊影響，比如由于市場(chǎng)上其他股票價(jià)格變化而引起的共振效應(yīng)，或由于知情交易者或大規(guī)模資金（或股票）的投資者由于大額交易對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大沖擊而使得其他未知情投資者交易者產(chǎn)生跟風(fēng)式的羊群效應(yīng)，從而引發(fā)股票價(jià)格的單方向變化。在這兩類(lèi)信息來(lái)源中，外部信息在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成中往往被視為是處于主導(dǎo)地位的，是投資者不可控的因素，但內(nèi)部信息由于來(lái)源于交易過(guò)程，投資者可以通過(guò)交易或采用金融工具進(jìn)行對(duì)沖。但不論是對(duì)于外部信息沖擊還是內(nèi)部信息沖擊，都普遍存在著一個(gè)共同的現(xiàn)象：在股市上漲的行情中，利空消息并不會(huì)改變股票市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)；但在下跌的行情中，即使有利好消息對(duì)股票市場(chǎng)的有效刺激作用也相對(duì)有限。事實(shí)上，股票市場(chǎng)的漲跌從根源上取決于股票供給和需求的不平衡，如果股票的供求均衡，則股票價(jià)格不會(huì)發(fā)生較大變化，投資者在進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)時(shí)也很容易以預(yù)期均衡價(jià)格來(lái)完成交易，事實(shí)上這種情形下股票的流動(dòng)性是充分的；但如果股票供過(guò)于求或股票供不應(yīng)求，那么買(mǎi)賣(mài)雙方中就有一方的交易需求不能夠得到滿足，這將導(dǎo)致股票價(jià)格偏離均衡價(jià)格，此時(shí)對(duì)于買(mǎi)方或賣(mài)方而言，股票的流動(dòng)性是不一樣的。舉一個(gè)極端的情況為例，比如在我國(guó)股票市場(chǎng)上，由于有漲跌幅限制，若某只股票跌停，則意味著對(duì)于此時(shí)對(duì)于該股票的買(mǎi)方而言流動(dòng)性十分充足，他們可以以跌停板的價(jià)格來(lái)購(gòu)入股票，但對(duì)于該股票的賣(mài)方而言流動(dòng)性幾乎為零，因?yàn)橘u(mài)方幾乎不可能售出股票，那么此時(shí)就存在著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而在股票漲停時(shí)對(duì)于股票的買(mǎi)方而言實(shí)際上也是一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)普遍存在著交易雙方不平衡而導(dǎo)致股票價(jià)格呈現(xiàn)一個(gè)方向性變化時(shí)，這是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷集聚的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中投資者的交易行為由多樣性不斷地轉(zhuǎn)向一致性，整個(gè)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)雙方的力量不斷失衡，但整個(gè)市場(chǎng)中只出現(xiàn)賣(mài)方（或買(mǎi)方）時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性將大幅下降，資產(chǎn)的價(jià)格將出現(xiàn)急速下跌（或上漲），這將會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的進(jìn)一步惡化，直至流動(dòng)性在較短的時(shí)間內(nèi)大幅下降甚至消失，產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。一般而言，我們?cè)谟懻摿鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往認(rèn)為是資產(chǎn)價(jià)格大幅縮量下跌的情形，造成投資者普遍遭受損失。

本文從信息沖擊的角度，利用計(jì)量分析模型從外生因素和內(nèi)生因素對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)展開(kāi)分析，識(shí)別影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素，結(jié)合實(shí)證分析的結(jié)果對(duì)投資者和監(jiān)管層監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并采取相關(guān)措施提供依據(jù)。本文第二部分主要介紹流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)產(chǎn)生的原理；第三部分對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；第四部分分析信息因素對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響作用；第五部分為本文的結(jié)論及討論。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于證券流動(dòng)性的相關(guān)研究目前相對(duì)比較成熟，不同的學(xué)者從諸如交易成本、成交能力、資產(chǎn)流通性等角度對(duì)流動(dòng)性的本質(zhì)內(nèi)涵進(jìn)行了界定，均具有一定的合理性，但尚未形成統(tǒng)一的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。本文認(rèn)為，證券流動(dòng)性反映的是證券與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，可以用單位時(shí)間內(nèi)完成一定成交金額所帶來(lái)的價(jià)格變化來(lái)反映。單位時(shí)間內(nèi)完成一定金額成交所帶來(lái)的價(jià)格沖擊越小，表明證券的流動(dòng)性越好。從流動(dòng)性的本質(zhì)看，流動(dòng)性依附于證券交易過(guò)程，反映的是滿足投資者交易的一種能力，同時(shí)因受不同證券所在行業(yè)、公司規(guī)模、股價(jià)等因素的影響，不同證券的流動(dòng)性水平存在較大的差異。

而對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成，主要在于市場(chǎng)或證券提供的流動(dòng)性不能同時(shí)滿足投資者雙方的交易需求，換言之，投資者不能以其預(yù)期的價(jià)格完成某一證券的買(mǎi)賣(mài)交易，即市場(chǎng)或證券實(shí)際的流動(dòng)性水平偏離了投資者期望的流動(dòng)性水平，從而產(chǎn)生了流動(dòng)性不足。因此，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)就是流動(dòng)性的易變性和不確定性，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源就在于外部和內(nèi)部的信息沖擊影響。我們將信息來(lái)源分為利好消息和利空消息，結(jié)合股票的收益性、風(fēng)險(xiǎn)性特征和投資者的行為來(lái)分析信息對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)理。我們先將投資者分為知情交易者和非知情交易者，知情交易者我們認(rèn)為是管理大規(guī)模資金的機(jī)構(gòu)投資者，而非知情交易者一般認(rèn)為是個(gè)人投資者，而目前我國(guó)個(gè)人投資者仍然是市場(chǎng)的投資主體。由于信息不對(duì)稱(chēng)，但市場(chǎng)出現(xiàn)利好消息時(shí)，非知情交易者參與交易的意愿增強(qiáng)，表現(xiàn)為對(duì)股票的需求增加，由于預(yù)期盈利效應(yīng)的存在使得股票的交易容易在買(mǎi)賣(mài)雙方實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性水平較高，利用私人信息交易的因素會(huì)減少，股價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)下降，會(huì)吸引更多的投資者參與到股票交易中，從而使得股票的流動(dòng)性保持在一個(gè)較高的水平，從而使得股票的流動(dòng)性處于一個(gè)自我不斷增強(qiáng)的良性循環(huán)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降；但若市場(chǎng)出現(xiàn)利空消息的沖擊，由于機(jī)構(gòu)投資者為知情交易者，他們往往會(huì)優(yōu)先于個(gè)人投資者在證券市場(chǎng)上供給股票，使得股票供求嚴(yán)重失衡而導(dǎo)致股價(jià)下跌，此時(shí)市場(chǎng)上由于預(yù)期虧損心理的存在，股票的需求方相對(duì)比較謹(jǐn)慎，這使得股票的供給方只有在價(jià)格上更多折讓時(shí)才能售出，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)加劇，買(mǎi)方的需求持續(xù)低迷，從而使流動(dòng)性水平下降，而此時(shí)非知情交易者往往選擇觀望的心理，這使得市場(chǎng)內(nèi)的參與者大幅減少，信息不對(duì)稱(chēng)的程度進(jìn)一步提高，而個(gè)人投資者典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征將使他們進(jìn)一步謹(jǐn)慎觀望，從而使得流動(dòng)性水平持續(xù)下降，同時(shí)由于信息不對(duì)稱(chēng)程度的增加，場(chǎng)內(nèi)交易的投資者變得相對(duì)敏感，信息對(duì)市場(chǎng)沖擊帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)惡化也明顯增加，這與我國(guó)目前“放量上漲、縮量下跌”的市場(chǎng)現(xiàn)狀比較吻合。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響方面，也即在均值-方差模型的思維框架下，將流動(dòng)性作為一種風(fēng)險(xiǎn)因素判斷其是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生作用。Nguyen&Puri（2009）通過(guò)對(duì)Pastor&Stambaugh（2003）選取的市場(chǎng)流動(dòng)性因子進(jìn)行調(diào)整，研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性水平仍然被定價(jià)，但未發(fā)現(xiàn)股票特征或者Fama-French因子會(huì)對(duì)影響股票收益的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生決定作用，這意味著流動(dòng)性水平比流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)定價(jià)中的影響更大。Lou&Sadka（2011）對(duì)股票的流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)定價(jià)方面的重要性進(jìn)行了區(qū)分，他們通過(guò)實(shí)證分析證明了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而不是流動(dòng)性水平，可以解釋在2008-2009年間的金融危機(jī)中的股票截面收益。同時(shí)，他們還證明了持有流動(dòng)性資產(chǎn)在金融危機(jī)中所遭受的損失并不比非流動(dòng)性資產(chǎn)少，甚至在某些情況下比非流動(dòng)性資產(chǎn)的損失還要大。國(guó)內(nèi)學(xué)者楊朝軍和王靈芝（2011）較早對(duì)流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念進(jìn)行了區(qū)分，分析了流動(dòng)性水平與流動(dòng)性?xún)r(jià)值、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償之間的內(nèi)在機(jī)理及并進(jìn)行了實(shí)證研究，姚亞偉（2012）也系統(tǒng)性地對(duì)流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)組合投資管理的影響進(jìn)行了分析，同時(shí)姚亞偉等（2012）實(shí)證檢驗(yàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)的集聚性特征。上述研究對(duì)認(rèn)識(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在投資決策中的作用提供了一定的研究基礎(chǔ)，本文將做進(jìn)一步延伸。在本文的分析中，結(jié)合流動(dòng)性依據(jù)于交易過(guò)程的特征，我們首先將持有證券的收益分解為兩部分：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益和交易性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。其中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益主要是在證券的非交易時(shí)間，因外部信息沖擊而對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格估值產(chǎn)生的直接沖擊（用開(kāi)盤(pán)價(jià)相對(duì)于前一日的收盤(pán)價(jià)的變化來(lái)衡量），這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資者不可能通過(guò)積極的投資管理來(lái)進(jìn)行消除。而交易性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益則是在交易時(shí)間內(nèi)由投資者交易行為而形成的收益，這部分收益能夠直接體現(xiàn)股票流動(dòng)性的作用，也是本文計(jì)算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)依據(jù)，本文主要利用EGARCH來(lái)刻畫(huà)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。

三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)檢驗(yàn)

我們將結(jié)合流動(dòng)性的本質(zhì)內(nèi)涵，在對(duì)相關(guān)流動(dòng)性指標(biāo)比較選擇的基礎(chǔ)上，利用EGARCH模型來(lái)檢驗(yàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否存在非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。

（一） 數(shù)據(jù)選取及指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本及數(shù)據(jù)選取

以滬深300指數(shù)成份股為樣本庫(kù)，滬深300指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)，本文選取的樣本區(qū)間為2005年1月4日至2010年12月31日，樣本區(qū)間內(nèi)共有1457個(gè)觀測(cè)日。由于滬深300指數(shù)樣本股一般于1月初和7月初調(diào)整、或股票上市后日均A股總市值在全部滬深A(yù)股中排名前30位的直接調(diào)入。因此，本文以每年6月30日和12月31日的指數(shù)樣本股為基準(zhǔn)，半年為一個(gè)周期選取樣本股的交易信息數(shù)據(jù)。選取的數(shù)據(jù)包括個(gè)股在樣本區(qū)間內(nèi)每個(gè)交易日的日開(kāi)盤(pán)價(jià)、日最高價(jià)、日最低價(jià)、日收盤(pán)價(jià)、前收盤(pán)價(jià)、日成交金額、日換手率（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)）。

2.流動(dòng)性指標(biāo)的選取

目前用來(lái)衡量證券流動(dòng)性的指標(biāo)相對(duì)較多，大體可分為直接衡量指標(biāo)和間接衡量指標(biāo)，結(jié)合流動(dòng)性的內(nèi)涵，我們選取3個(gè)間接流動(dòng)性指標(biāo)和2個(gè)直接流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行比較。

在表1中，、 、三個(gè)流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)都采用于非流動(dòng)性的概念，剔除了t時(shí)間內(nèi)非交易時(shí)間信息對(duì)流動(dòng)性的影響，較好地刻畫(huà)了流動(dòng)性依附于交易過(guò)程的特征。同時(shí)由于這三個(gè)指標(biāo)能較好地反映單位成交金額所帶來(lái)的價(jià)格變化，能夠較好地刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)。、 雖然可以在一定程度上反映流動(dòng)性的本質(zhì)，但均忽略了不同公司屬性而導(dǎo)致的系統(tǒng)性流動(dòng)性水平差異。

3.市場(chǎng)總體流動(dòng)性基本統(tǒng)計(jì)特征

在對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平進(jìn)行計(jì)算時(shí)，本文不采用將市場(chǎng)指數(shù)作為“一個(gè)組合證券”來(lái)計(jì)算其流動(dòng)性，而是將市場(chǎng)的流動(dòng)性作為一個(gè)組合的流動(dòng)性，更有利于投資者進(jìn)行流動(dòng)性的管理。本文用總體流動(dòng)性指標(biāo)表示市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，對(duì)于完成交易的周期我們?cè)O(shè)定為日。依據(jù)表1中的公式首先計(jì)算某一交易日的每個(gè)樣本股的流動(dòng)性，其中的日成交金額是以百萬(wàn)元為單位。借鑒Amihud和Acharya &Pedersen采用的對(duì)所有樣本股相同交易日的流動(dòng)性等權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算總體流動(dòng)性的方法，假設(shè)總體流動(dòng)性用liqt表示，第t日共有300個(gè)樣本股，則總體流動(dòng)性為：

利用公式（1）我們可以得到1457個(gè)股市總體流動(dòng)性指標(biāo)的日數(shù)據(jù)，所得總體流動(dòng)性指標(biāo)的基本統(tǒng)計(jì)特征如表2所示。

由表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，五個(gè)總體流動(dòng)性的分布都是右偏，同時(shí)峰度大于3，存在“尖峰厚尾”特征；Jarque-Bera正態(tài)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值對(duì)應(yīng)的P值遠(yuǎn)小于1%，總體流動(dòng)性的概率分布拒絕正態(tài)分布假設(shè)。

由表3的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，三個(gè)非流動(dòng)性指標(biāo)之間都是存在著顯著的正相關(guān)的，而成交量和換手率與非流動(dòng)性指標(biāo)之間則存在著顯著的負(fù)相關(guān)，成交量與換手率之間也存在著顯著的正相關(guān)。這表明在衡量證券流動(dòng)性的指標(biāo)方面具有較強(qiáng)的一致性，例如成交金額越高，意味著投資者參與交易的活躍程度越高，股票的流動(dòng)性越好，而成交金額與非流動(dòng)性指標(biāo)之間負(fù)相關(guān)，意味著成交金額越高，非流動(dòng)性越低，即流動(dòng)性越好。從表中的比較中，我們發(fā)現(xiàn)非流動(dòng)性指標(biāo)與其他四個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)都比較高且顯著，本文選取該指標(biāo)來(lái)作為市場(chǎng)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)，同時(shí)該指標(biāo)反映了單位交易日內(nèi)完成單位成交金額所帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)幅度（剔除了非交易時(shí)間的影響），能更好地刻畫(huà)流動(dòng)性的變化。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)性效應(yīng)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果可知，市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)呈現(xiàn)出集聚性和尖峰厚尾的特征，而GARCH模型可以較好地刻畫(huà)這些特征。在進(jìn)行GARCH模型估計(jì)時(shí)，首先需要設(shè)定均值方程。在估計(jì)均值方程前，我們首先利用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì){illt}序列的平穩(wěn)性進(jìn)行分析，經(jīng)檢驗(yàn)， {illt}序列的ADF統(tǒng)計(jì)值為-3.531，小于1%的臨界值-3.435，這表明{aillt}序列是平穩(wěn)序列。通過(guò)對(duì){illt}序列進(jìn)行自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)分析， aillt存在滯后3階的很強(qiáng)的自相關(guān)性，同時(shí)根據(jù)AIC（m）準(zhǔn)則以及SC（m）準(zhǔn)則方法也證明了均值方程采用自回歸滯后3階時(shí)的合理性，并且在回歸時(shí)可省略滯后2階項(xiàng)，均值方程的估計(jì)結(jié)果如下所示：

式（2）中，括號(hào)內(nèi)的數(shù)值是相關(guān)估計(jì)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，均在1%的檢驗(yàn)水平下顯著。由式（2）決定的無(wú)條件預(yù)期非流動(dòng)性水平為E（aillt）=0.00102，這和表2統(tǒng)計(jì)的樣本均值0.00116相接近，表明均值方程設(shè)定基本合理。

EGARCH模型是對(duì)GARCH模型在條件方差方程設(shè)定方面進(jìn)行的修正，主要側(cè)重于考察新信息正負(fù)擾動(dòng)沖擊對(duì)條件方差影響的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，由于它是對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)進(jìn)行建模，這就保證了條件方差方程中對(duì)參數(shù)估計(jì)值的正負(fù)無(wú)限制。利用EGARCH模型修正的條件方差方程為：

模型估計(jì)擬合的結(jié)果為：

式（4）中括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為相關(guān)估計(jì)系數(shù)的Z統(tǒng)計(jì)量，由（4）中條件方差方程中的估計(jì)結(jié)果可知，各參數(shù)估計(jì)值除α1在10%的檢驗(yàn)水平下顯著外，其余均在1%的檢驗(yàn)水平下顯著。同時(shí)，通過(guò)對(duì)條件方差方程的標(biāo)準(zhǔn)化的殘差序列和殘差的平方項(xiàng)序列利用Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)均表明不存在明顯的序列相關(guān)性和自回歸條件異方差，驗(yàn)證了利用EGARCH模型進(jìn)行估計(jì)具有合理性；非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)系數(shù)估計(jì)值為0.30449且在1%的檢驗(yàn)水平下顯著，明顯高于對(duì)稱(chēng)系數(shù)的估計(jì)值0.03819，這表明非流動(dòng)性的條件方差，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在著對(duì)過(guò)去正負(fù)擾動(dòng)信息沖擊偏離非對(duì)稱(chēng)的效應(yīng)，進(jìn)一步地，對(duì)式（4）的條件方差方程進(jìn)行展開(kāi)，考察假定信息沖擊為正值（即）和信息沖擊為負(fù)值 （即）下的條件方差方程，如式（5）所示：

由式（5）可知，當(dāng)時(shí)，由于，因此，條件方差變化呈擴(kuò)張放大趨勢(shì)；當(dāng) ，由于，因此，條件方差變化呈縮小趨勢(shì)。這意味著如果外部信息對(duì)非流動(dòng)性的沖擊是正相的，即增加了市場(chǎng)的非流動(dòng)性，這同時(shí)也意味著市場(chǎng)的流動(dòng)性變差，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加；而若外部信息沖擊對(duì)非流動(dòng)性的沖擊是負(fù)相的，即降低了市場(chǎng)的非流動(dòng)性，這同時(shí)也意味著市場(chǎng)的流動(dòng)性趨好，市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，從而驗(yàn)證了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在的非對(duì)稱(chēng)性。那么哪些因素會(huì)影響到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)呢？下面將展開(kāi)分析。

四、基于市場(chǎng)影響因素的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)實(shí)證

下文首先從理論上對(duì)影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行分析，在考察這些因素與市場(chǎng)流動(dòng)性相關(guān)性的基礎(chǔ)上，將這些因素引入EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

（一）影響因素選擇及假設(shè)

我們對(duì)影響流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)的因素選擇主要包括外生因素與內(nèi)生因素，相關(guān)變量的說(shuō)明如表4所示。

變量說(shuō)明：

（1）政策因素。我國(guó)股票市場(chǎng)一直帶有濃厚的“政策市”特征，而政策往往是在非交易時(shí)間發(fā)布的，還有一些外圍市場(chǎng)的影響都會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成系統(tǒng)性的沖擊，而且這些影響很難量化，但這些政策因素會(huì)通過(guò)投資者的操作行為而反映在股價(jià)變化中。本文利用股市當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)相對(duì)前一日收盤(pán)價(jià)的漲跌幅度作為投資者對(duì)非交易時(shí)間的各種因素的反應(yīng)，由于在我國(guó)開(kāi)盤(pán)定價(jià)屬于集合競(jìng)價(jià)交易，我們稱(chēng)之為系統(tǒng)性?xún)r(jià)格變化沖擊。一般而言，系統(tǒng)性?xún)r(jià)格沖擊為正會(huì)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，系統(tǒng)沖擊為負(fù)將導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。

（2）非交易時(shí)長(zhǎng)。與政策因素有些類(lèi)似，主要是由于受到法定假日和節(jié)假日的影響而使得市場(chǎng)的休市或停盤(pán)，由于非交易時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，市場(chǎng)上積累的新信息就越多，從而也會(huì)加大投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而導(dǎo)致流動(dòng)性水平不確定，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

（3）市場(chǎng)資金供求狀況。一般而言，短期資金需求越大，股票市場(chǎng)的變現(xiàn)需求就越大，這容易導(dǎo)致股票在短期供給增加，從而打破股票交易的供求均衡而使得股票交易價(jià)格的波動(dòng)幅度增加，導(dǎo)致股票流動(dòng)性變差，從而增加股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（4）市場(chǎng)行情。一般來(lái)講，在股價(jià)上漲時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低；而在股價(jià)下跌時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

對(duì)四個(gè)影響因素與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果如表5所示。

由表5可知，除非交易時(shí)長(zhǎng)外，其余指標(biāo)均與市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)性。其中，系統(tǒng)性收益沖擊、股價(jià)變化對(duì)非流動(dòng)性水平均在1%的檢驗(yàn)水平下顯著負(fù)相關(guān)；銀行間同業(yè)拆借利率與市場(chǎng)流動(dòng)性則顯著正相關(guān)；而非交易時(shí)長(zhǎng)雖然與市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)之間正相關(guān)，但不顯著。

（二）實(shí)證結(jié)果及解釋

為驗(yàn)證關(guān)于以上四個(gè)變量和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的四個(gè)假設(shè)，我們采用EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，以便減少條件方差方程在正負(fù)擾動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)上的設(shè)定誤差。 EGARCH模型中條件方差的ARMA結(jié)構(gòu)表明四個(gè)變量的影響效應(yīng)的持續(xù)性，模型具體設(shè)定如下：

其中， aillt是每個(gè)交易日的市場(chǎng)總體的非流動(dòng)性指標(biāo)； Rsp，t是投資者對(duì)非交易時(shí)間影響股票市場(chǎng)因素反應(yīng)的系統(tǒng)性?xún)r(jià)格變化沖擊； T1是第t-1交易日和第t交易日之間非交易的天數(shù)； It-1表示第t-1交易日上海銀行間同業(yè)拆借利率； R300，t為市場(chǎng)組合的日收益率，即滬深300指數(shù)第t交易日的收益率。

利用式（6）構(gòu)建不同參數(shù)的EGARCH模型，不同模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示，分別對(duì)表中不同模型擬合結(jié)果的殘差序列和殘差平方項(xiàng)序列取滯后10階的Ljung-Box統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，均表明估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)殘差序列沒(méi)有明顯的自回歸條件異方差性和自相關(guān)性，所擬合的模型是合適的。而且，在模型中影響變量后， EGARCH模型估計(jì)的可決系數(shù)均高于不含影響變量的EGARCH模型估計(jì)的可決系數(shù)0.855，估計(jì)結(jié)果明顯有所改善。

由表6的結(jié)果可知，在引入外生因素和內(nèi)生因素的條件方差方程中，無(wú)論是單獨(dú)考慮不同影響因素，還是將不同影響因素組合考慮到模型中，系統(tǒng)性沖擊、非交易時(shí)長(zhǎng)、拆借利率、股市表現(xiàn)的系統(tǒng)估計(jì)均十分顯著且符合預(yù)期，這驗(yàn)證了我們的四個(gè)假設(shè)。結(jié)合均值方程和條件方差方程，系統(tǒng)性沖擊系數(shù)為負(fù)意味著非交易時(shí)間的利好消息會(huì)降低股票的非流動(dòng)性水平（即增加股票的流動(dòng)性），同時(shí)降低股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；非交易時(shí)長(zhǎng)系數(shù)為正意味著兩個(gè)交易日之間的時(shí)間間隔越長(zhǎng)，股票的非流動(dòng)性水平越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也越高；拆借利率系數(shù)為正意味著若短期銀行間同業(yè)拆借利率越高，即短期資金的需求越高，股票的非流動(dòng)性水平越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也越高；而股市表現(xiàn)系數(shù)為負(fù)也意味著當(dāng)股票市場(chǎng)下跌的時(shí)候，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，股票市場(chǎng)上漲時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。

五、結(jié)論及建議

本文系統(tǒng)性地對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：

（1）外部信息的沖擊的正負(fù)擾動(dòng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化存在著非對(duì)稱(chēng)的效應(yīng)。這意味著在股票下跌的行情中，負(fù)的外部信息沖擊會(huì)使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陷入一個(gè)惡性循環(huán)，而正的外部信息沖擊會(huì)使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。這與我國(guó)目前的股市現(xiàn)狀比較符合，在目前下跌的階段，政府發(fā)布相關(guān)利好只能短暫地提升股市的流動(dòng)性，但外圍股市的下跌的影響以及由于交易恐慌所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加似乎呈現(xiàn)惡化的狀況。這表明，政府在股市下跌的過(guò)程中應(yīng)采取切實(shí)有效的政策來(lái)進(jìn)行干預(yù)以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大的潛在性。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)行情也存在著顯著的負(fù)相關(guān)性。這與我國(guó)目前的現(xiàn)狀有一定的關(guān)系。我國(guó)股票市場(chǎng)的參與主體以個(gè)人投資者為主，但個(gè)人投資者的非理性行為往往是導(dǎo)致股市暴漲暴跌的主要原因。由于賺錢(qián)效應(yīng)的存在，個(gè)人投資者在上漲行情中往往成為了短期投資者，并且在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚較高時(shí)買(mǎi)入股票，為市場(chǎng)進(jìn)一步提供流動(dòng)性；而在股市下跌時(shí)，由于虧損所帶來(lái)的心理作用往往在股市已經(jīng)下跌較大幅度時(shí)拋出，導(dǎo)致股票市場(chǎng)進(jìn)一步下降，流動(dòng)性持續(xù)惡化。在這個(gè)過(guò)程中，被寄予厚望的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的職責(zé)，由于我國(guó)不是做市商的交易制度，市場(chǎng)的流動(dòng)性主要靠多樣化的投資者來(lái)提供，但相比較于非理性的個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者的操作行為一般比較理性，但也正是由于他們的“理性”，可能成為導(dǎo)致股市流動(dòng)性惡化的導(dǎo)火索。舉例而言，股市出現(xiàn)方向性的下跌一般是由于大規(guī)模的股票供給導(dǎo)致的，而能夠提供大規(guī)模股票供給的一般是機(jī)構(gòu)投資者，他們擁有信息優(yōu)勢(shì)，可以提前賣(mài)出股票，結(jié)果導(dǎo)致市場(chǎng)下跌，而非知情交易者的跟風(fēng)行為和機(jī)構(gòu)投資者之間由于風(fēng)險(xiǎn)控制而被迫交易可能導(dǎo)致的羊群效應(yīng)會(huì)加速這一下跌速度，從而在短時(shí)期內(nèi)導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)大幅度的下降而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言他們可能面臨個(gè)人投資者贖回基金份額的風(fēng)險(xiǎn)，從而使得他們更加被動(dòng)地供給股票。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)倡議和監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的行為，使他們的行為趨于理性化和長(zhǎng)期化，這樣有利于維穩(wěn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，也可以實(shí)現(xiàn)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的雙贏。

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（編輯：張小玲）