我在央行學到什么?

李稻葵

2010年4月，筆者加入中國人民銀行貨幣政策委員會，在完成自己的任期后，得到了三項根本的收獲。這些收獲對試圖理解我國貨幣政策如何制定的讀者可能有用。

首先，央行的獨立性是一種沒有幫助的迷信。理論上，獨立性是抵御面對競選連任政治人物的壓力的有效手段。中國人民銀行在中國國務院的控制之下，而不是由自主的銀行職員管理，這似乎意味著中國官員會受到政治沖動的極大影響。或許如此，但中國領導人通常在任時間長達10年，他們會像長期任職的央行行長，如艾倫·格林斯潘那樣重視自己的政策遺產。

實際上，與單純的獨立模式相比，中國央行與經濟機關之間的緊密合作能夠更強有力地抵御地方政府、股票投資者和房地產開發商的壓力——這些角色都要求實行寬松的貨幣政策。貨幣政策委員會中不僅包括央行官員，還有來自財政部以及銀行、證券和保險監管機構的官員。

我的第二個收獲是，對于價格型工具的力量，不要抱有太大的信心。價格信號在貨幣體系內可能不會足夠快地產生效果。以貿易平衡為例，它取決于進口方和出口方之間現有的合同，這些合同不會對匯率變動快速作出反應。減少貿易順差或許是一項政策目標，但讓人民幣對美元快速升值，很可能導致進一步升值的猜測，進而產生類似泡沫的匯率變動。

我的第三個收獲是，要尊重投資者情緒，但要平穩且耐心地逆投資者情緒而動。這實際上是經濟波動最重要的驅動因素。

我估計貨幣政策至多能影響到50％的投資。央行官員必須尊重投資者情緒，這并非因為投資者是正確的，而是因為他們的動量特別大，就像一艘巨型油輪一樣。我們應如何改變這樣一艘巨輪的航向呢?要及早且平穩地轉向，同時要有耐心，別指望政策立竿見影。

2008年8月至2009年6月，中國投資者普遍感到悲觀。當時，貨幣政策的目的就是通過降低利率和銀行存款準備金率，微妙地改變投資者的想法。然而，到了2010年年中，投資者情緒已擺向另一個極端——年產出增長率達到10％。于是，央行又追求緊縮政策，同時對銀行和房地產行業實施更嚴格的市場監管。到2011年年中，投資者情緒終于企穩。

未來，中國央行官員面對的最重要問題是什么?我認為，是如何降低中國巨額的人民幣廣義貨幣存量——其總額達到14萬億美元，相當于國內生產總值(GDP)的190％。其中有30％被鎖定在中國央行，使其成為全球資產負債表規模最大的央行。這么多的貨幣是持續存在的破壞整體經濟穩定的力量，且受到儲戶情緒的擺布。

中國需要進行改革，必須擴大證券市場，尤其是債券市場的規模，以便把銀行存款吸引過去。中國也必須采用銀行貸款證券化，即把一些優質銀行貸款轉換成債券，以使銀行籌集到資本，變得更為穩健。

在采取這些措施之前，中國的資本賬戶不可能實現完全兌換，匯率不可能實現完全自由化，人民幣也不可能成為一種名副其實的圉際貨幣。

編輯胡茜

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