基于我國不同經(jīng)濟周期下基金投資策略的實證研究

王月溪，王 卓

(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，遼寧大連116025)

自20世紀(jì)90年代末，我國基金業(yè)迅速發(fā)展，僅用十幾年的時間，完成了海外同行幾十年乃至上百年的發(fā)展道路。自2007年《基金特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》公布，宣告了我國基金公司另一重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域——特定客戶資產(chǎn)管理正式進入了規(guī)范運作階段。

基金資產(chǎn)管理的首要問題是資產(chǎn)配置問題。資產(chǎn)配置可以幫助基金經(jīng)理降低資產(chǎn)價格波動對投資組合的負面影響，通過適應(yīng)不同類型基金投資者的風(fēng)險偏好來實現(xiàn)其長期投資目標(biāo)。隨著基金投資領(lǐng)域的不斷擴大，從單一資產(chǎn)擴展到多資產(chǎn)類型;從國內(nèi)市場擴展到國際市場，資產(chǎn)配置的重要作用和意義日益凸顯出來。一般來講，把資產(chǎn)投資在股票上，其有望取得的收益更高，但不確定性也較大;把資產(chǎn)投資在債券上收益的不確定性更小，但其有望取得的收益也較小。評價一個投資組合的優(yōu)秀與否，關(guān)鍵在于該投資組合是否會表現(xiàn)出適合投資者風(fēng)險偏好水平的預(yù)期收益和風(fēng)險。通過基金經(jīng)理對資產(chǎn)的合理配置，投資組合應(yīng)該表現(xiàn)出盡可能高的收益和盡可能低的風(fēng)險。構(gòu)建一個優(yōu)秀的投資組合，需要有優(yōu)秀的資產(chǎn)配置策略。科學(xué)地進行資產(chǎn)配置管理將是成熟的基金管理公司長久發(fā)展的必經(jīng)之路。本文結(jié)合了當(dāng)前我國基金的發(fā)展現(xiàn)狀和前景，選擇證券投資基金在我國不同經(jīng)濟周期背景下的資產(chǎn)配置策略進行分析，并對基金經(jīng)理的投資策略提出合理化建議，希望對我國基金發(fā)展有所裨益。

一、相關(guān)研究文獻綜述

資產(chǎn)配置是現(xiàn)代基金投資決策中的首要環(huán)節(jié)，是決定基金投資安全性和收益性的根本要素。隨著基金投資領(lǐng)域的不斷擴大，資產(chǎn)配置的重要作用和意義日益凸顯出來，圍繞這一論題所形成的理論模型較為豐富和成熟。

大量的實證研究表明資產(chǎn)回報和波動率隨經(jīng)濟周期變化。Ferson and Merrick(1987)檢驗了經(jīng)濟周期期間的以消費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型，他們發(fā)現(xiàn)模型常數(shù)隨政策更替和經(jīng)濟周期的不同階段而變化，預(yù)期風(fēng)險溢價在經(jīng)濟收縮和靠近經(jīng)濟周期谷底期間增加。

McQueen and Roley(1993)考察了股票價格對宏觀經(jīng)濟消息的反應(yīng)是否在經(jīng)濟周期的不同階段變化，他們發(fā)現(xiàn)在考慮了經(jīng)濟周期的不同階段后，股價和消息具有更強的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟狀況很好時，比預(yù)期好的消息導(dǎo)致較低的股票價格，而在經(jīng)濟狀況不好時，比預(yù)期好的消息導(dǎo)致較高的價格。Fama and French(1989)發(fā)現(xiàn)股票和債券回報通過股票市場變量(股息率)和期限結(jié)構(gòu)變量(違約價差和期限價差)是可預(yù)測的，而股票市場變量和期限結(jié)構(gòu)變量都和經(jīng)濟環(huán)境相關(guān)。Chen(1991)檢驗了如何用狀態(tài)變量來預(yù)測經(jīng)濟活動，如何根據(jù)經(jīng)濟活動再來預(yù)測市場溢價。Schwert(1989)發(fā)現(xiàn)股票市場波動性與經(jīng)濟狀態(tài)相關(guān)。在經(jīng)濟衰退期間股票市場的波動性更高。Perez－Quiros and Timmermann(1999)運用馬爾可夫轉(zhuǎn)換模型建模分析小公司和大公司的預(yù)期回報和風(fēng)險與商業(yè)環(huán)境的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)小公司和大公司都具有顯著的周期性變化特征。

從這些文獻中得到的一個共識就是股票市場的預(yù)期回報在衰退期間比在擴張期間要低，股票市場的波動率，也就是回報的條件方差，在衰退期間比在擴張期間要高。盡管所有的資產(chǎn)都受到經(jīng)濟周期的影響，一些資產(chǎn)對于經(jīng)濟環(huán)境變化更敏感，而另一些資產(chǎn)可能不太敏感。不同類型的資產(chǎn)在經(jīng)濟衰退和擴張期間表現(xiàn)可能不一樣。Taylor(1998)指出不同類別和風(fēng)格的轉(zhuǎn)換能夠提供提高組合回報的機會。Dahlquist and Harvey(2001)指出如果預(yù)測經(jīng)濟周期的不同階段，資產(chǎn)的回報是部分可預(yù)測的。這些特征有助于幫助投資者在經(jīng)濟周期的某一階段哪類資產(chǎn)比其他資產(chǎn)是更合適的。因為各個國家的經(jīng)濟周期是不同步的，這就為在不同國家分散風(fēng)險提供了機會。

Steven E.Bolten(2000)在經(jīng)濟周期與資產(chǎn)配置關(guān)系的研究上取得了重要成果。該研究者將經(jīng)濟周期劃分為四個階段，對各個階段上股票、債券價格的變化模式進行了分析，在此基礎(chǔ)上給出了在四個不同階段上應(yīng)重點進行配置的資產(chǎn)類別。他將經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇期、滯脹期、過熱期、衰退期，并且在這四個階段上指出了應(yīng)該重點配置的資產(chǎn)類別，他指出在衰退期和滯脹期應(yīng)該重點配置債券，在滯脹期和復(fù)蘇期重點配置股票。

美林投資時鐘理論，是將資產(chǎn)波動及行業(yè)策略與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來的一種直觀方法，美林證券于2004年10月發(fā)表了名為“The Investment Clock”的研究報告。美林證券在研究報告中指出，在衰退階段，經(jīng)濟增長停滯，通脹率處于低谷，企業(yè)盈利微弱并且實際收益率下降，央行降息以刺激經(jīng)濟，進而導(dǎo)致收益率曲線急劇下行，因而債券是最佳選擇。在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟刺激政策發(fā)揮作用，GDP 增長率加速，企業(yè)盈利大幅上升。這個階段是股權(quán)投資者的“黃金時期”，股票是最佳選擇。在過熱階段，企業(yè)生產(chǎn)能力增長減慢，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭，央行加息以控制通脹和過熱的經(jīng)濟，因而大宗商品是最佳選擇。在滯脹階段，GDP 的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續(xù)上升，股票表現(xiàn)非常糟糕，此時現(xiàn)金是最佳選擇。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對于經(jīng)濟周期與資產(chǎn)配置策略關(guān)系的研究也很多。靳云匯、于存高(1998)通過分析1993—1996年中國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和證券市場，發(fā)現(xiàn)中國證券市場初步具有反映宏觀經(jīng)濟基本面的結(jié)論，但由于樣本時間的原因，未能完整地研究一個經(jīng)濟周期及具有的局限性。杜厚文(2002)在《美國股市調(diào)整與經(jīng)濟周期的變化》就金融市場與實體經(jīng)濟的波動周期對股市波動的周期作了相關(guān)分析。賀強(2003)對我國經(jīng)濟周期、政策周期以及股市周期的互動關(guān)系進行了分析研究，認為我國市場短期運行對政策周期作出夸張性和超前反應(yīng)，形成“政策預(yù)期共振”，但長期趨勢仍與宏觀經(jīng)濟中的政策周期保持正相關(guān)。

鄭木清(2003)運用美國這個世界上最發(fā)達國家的金融市場和經(jīng)濟周期的相關(guān)數(shù)據(jù)為例，對經(jīng)濟周期識別與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)系進行了較為系統(tǒng)和深入的研究。他的文章《機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置決策研究》應(yīng)當(dāng)是至今為止國內(nèi)在經(jīng)濟周期和資產(chǎn)配置方面研究得最深入的文章，文章在經(jīng)濟周期與資產(chǎn)收益變化之間的關(guān)系、經(jīng)濟周期的深度識別和監(jiān)測方法、經(jīng)濟周期識別與股票投資回報預(yù)測的方法、經(jīng)濟周期識別與債券投資回報預(yù)測的方法、不同經(jīng)濟周期階段上進行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的一般規(guī)則方面進行了深入的探討，唯一的遺憾是文章基本上沒有用到中國國內(nèi)的數(shù)據(jù)，當(dāng)然，這和在2003年我國的機構(gòu)投資者在證券市場上所占比重不大、數(shù)據(jù)極度缺乏有關(guān)。

雖然國內(nèi)學(xué)者在經(jīng)濟周期與資產(chǎn)配置關(guān)系的研究上取得了一定成果，但總體上不夠完善。特別是對于我國經(jīng)濟周期與證券投資基金中資產(chǎn)配置的關(guān)系，研究甚少，即使有部分文獻研究，也缺乏應(yīng)用中國金融市場數(shù)據(jù)的深入探討。本文試圖從我國經(jīng)濟周期運行的角度著眼，就我國不同經(jīng)濟周期背景下基金的投資策略分別進行分析。本文在研究方法的選擇上將Markowitz 的均值——方差分析方法與EXCEL 雙規(guī)劃模型相結(jié)合，通過對Markowitz 模型規(guī)劃求解得到最優(yōu)投資組合，并將風(fēng)險和收益都納入投資者效用的衡量當(dāng)中，使得基金投資的風(fēng)險水平和收益水平都得到足夠的重視。

二、我國經(jīng)濟周期劃分及樣本數(shù)據(jù)選取

劃分經(jīng)濟周期，首先需要選取合適的經(jīng)濟指標(biāo)。為了使資產(chǎn)配置盡量快速地對經(jīng)濟形勢以及資本市場的變化作出反應(yīng)，本文采用月度宏觀經(jīng)濟指標(biāo)工業(yè)增加值增速和消費者物價指數(shù)對中國經(jīng)濟周期進行劃分。在研究宏觀經(jīng)濟狀態(tài)變量時，我們對工業(yè)增加值以及CPI 均采用二階段對應(yīng)值來劃分。依據(jù)工業(yè)增加值同比增速向上和向下劃分為兩種狀態(tài)，依據(jù)CPI 同比增速向上和向下也劃分為兩種狀態(tài)。向上和向下狀態(tài)以斜率變化為判斷基礎(chǔ)，斜率如出現(xiàn)變化則認為經(jīng)濟周期已調(diào)整。根據(jù)以上指標(biāo)，2004年1月到2011年6月中國經(jīng)濟周期劃分如圖1所示。

2004年1月—2011年6月我國工業(yè)增加值同比增速與CPI 同比增幅對比數(shù)據(jù)來源:中華人民共和國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

將工業(yè)增加值的趨勢圖與CPI 同比增長趨勢圖對比看，發(fā)現(xiàn)兩者的上升和下降趨勢存在明顯差異，根據(jù)經(jīng)濟周期的劃分原則，先將經(jīng)濟周期的具體劃分列表(如表1)。

表1 我國宏觀經(jīng)濟周期的劃分

如表1所示，從2004年6月到2011年6月可以將我國的經(jīng)濟周期按衰退、復(fù)蘇、過熱以及滯脹劃分為兩個完整的經(jīng)濟周期。

根據(jù)表1 對我國宏觀經(jīng)濟周期的劃分，分別得到自2004年6月到2011年6月的每個階段的國債指數(shù)與滬深300 指數(shù)的收益率情況(見表2)。

表2 國債指數(shù)與滬深300 指數(shù)在經(jīng)濟不同階段的收益率

三、模型的建立與實證結(jié)果分析

(一)我國基金投資策略模型的建立

本文的研究方法是將Markowitz 的均值——方差分析方法與EXCEL 雙規(guī)劃模型相結(jié)合，通過對Markowitz 模型規(guī)劃求解得到最優(yōu)投資組合，并將風(fēng)險和收益都納入投資者效用的衡量當(dāng)中，使得基金投資的風(fēng)險水平和收益水平都得到足夠的重視。對于這個雙目標(biāo)函數(shù)規(guī)劃模型，通過分別對兩個目標(biāo)函數(shù)分配不同的權(quán)重系數(shù)的方法，將雙目標(biāo)規(guī)劃模型轉(zhuǎn)化為單目標(biāo)規(guī)劃模型，然后通過EXCEL 規(guī)劃求解。

其中，E(Rp)表示投資組合的期望收益，E(Ri)表示第i 種投資的期望收益，Var(Rp)表示投資組合期望收益的方差，即投資組合的風(fēng)險，Wi表示第i 種投資的權(quán)重，Wj表示第j 種投資的權(quán)重，Cov(Ri，Rj)表示第i 種投資和第j 種投資預(yù)期收益的協(xié)方差。

定義α 為風(fēng)險偏好系數(shù)，表現(xiàn)為投資者在評價投資組合效用大小時為收益和風(fēng)險分配的權(quán)重。α 取值范圍為0 ～1 之間，α 取值因人而異，反映了不同投資者對風(fēng)險的不同偏好程度。α 值越接近0，表示投資者在評價投資組合效用時越看重其風(fēng)險大小，越關(guān)注投資組合收益的確定性;α值越接近1，表示投資者在評價投資組合效用時越看重其預(yù)期收益，越愿意為更大的預(yù)期收益承擔(dān)更多的風(fēng)險。為方便討論，此處我們考慮一般情形，取α = 0.5，由此作為我國基金投資策略研究的最終模型。

(二)不同經(jīng)濟周期下基金投資組合的模型分析及實證結(jié)果

根據(jù)wind 資訊的數(shù)據(jù)計算得出:各投資對象自2004年1月到2011年6月的上證國債指數(shù)與滬深300 指數(shù)在各個周期的收益率均值與方差，得到表3。

根據(jù)表3 中的數(shù)據(jù)，我國基金投資策略研究最終模型的變量運算結(jié)果如表4。

由表4 中的數(shù)據(jù)可以看出，在我國經(jīng)濟處于衰退期時，由于股票收益率為負，為了使投資組合實現(xiàn)收益盡可能大同時風(fēng)險盡可能小的目標(biāo)，投資者的資金應(yīng)當(dāng)全部投資于債券中，此時投資者手中股票和現(xiàn)金的持有量為零，最優(yōu)投資組合實現(xiàn)的投資收益為衰退期債券，的收益4.92%。當(dāng)我國經(jīng)濟由衰退期逐漸復(fù)蘇，進入復(fù)蘇期時，股票的收益率普遍由負數(shù)轉(zhuǎn)為正數(shù)，投資者為了獲得更高的收益，應(yīng)當(dāng)增加投資組合中股票的權(quán)重，達到70%左右的比例，同時應(yīng)當(dāng)減持手中的債券，債券的權(quán)重減少到只有30%左右，此時最優(yōu)投資組合能夠?qū)崿F(xiàn)的收益率為27.66%。隨著在復(fù)蘇期的不斷擴張，我國經(jīng)濟會逐漸由復(fù)蘇期進入過熱期，股票的收益率雖然仍舊可觀，但是此時股票投資的風(fēng)險也在隨之增大，為減小投資組合實現(xiàn)收益的不確定性，此時投資者應(yīng)該開始逐漸減持手中的股票，逐漸增加投資組合中債券的配置，股票與債券的權(quán)重比例大約變?yōu)?∶1，最優(yōu)投資組合實現(xiàn)的收益率為45.99%。到了經(jīng)濟滯脹期，股票收益率重新轉(zhuǎn)為負值，由于債券收益率依然為正值，此時投資者應(yīng)當(dāng)將所有的資金投資于債券中，而股票與現(xiàn)金的持有量應(yīng)當(dāng)為零，最優(yōu)投資組合實現(xiàn)的投資收益為債券收益率的2.75%。

表3 各投資對象在經(jīng)濟周期下的收益率均值與方差

表4 經(jīng)濟周期各期投資結(jié)果

實證結(jié)果表明，在經(jīng)濟增長的衰退期，經(jīng)濟增速下滑，過剩的產(chǎn)能和下跌的商品價格使得通貨膨脹下降。在這一階段企業(yè)的盈利能力較弱，實際收益率下降。股票價格由于面臨企業(yè)盈利能力下降和行業(yè)估值水平回落的雙重壓力而下跌。因此，股票的收益率通常為負值。而央行會試圖通過放松貨幣政策等措施把經(jīng)濟增速扳回到正常的軌道，債券的收益率水平通常會上升。在這個階段，債券相對股票和現(xiàn)金而言是最好的資產(chǎn)類別。

在經(jīng)濟增長的復(fù)蘇期，寬松的貨幣政策開始慢慢生效，經(jīng)濟以加速的方式增長，周期性生產(chǎn)力增長強勁。然而由于社會閑置產(chǎn)能尚未用完，通貨膨脹繼續(xù)保持在較低的水平。這一階段企業(yè)盈利能力開始迅速恢復(fù)，但由于通貨膨脹水平不高，央行為鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)的態(tài)勢，仍然會保持較寬松的貨幣政策。投資者對于企業(yè)盈利進一步向好的預(yù)期加上資本市場中較充沛的流動性，使得股票價格紛紛觸底反彈，股票收益水平顯著提高。

在經(jīng)濟增長的過熱期，生產(chǎn)力增速開始受到產(chǎn)能制約而出現(xiàn)下降，通貨膨脹開始上升。由于經(jīng)濟增長態(tài)勢已經(jīng)確定，為了控制物價水平，央行開始緊縮貨幣政策，以使經(jīng)濟增長速度回到可持續(xù)的水平上。在經(jīng)歷了復(fù)蘇期的上漲后，股票價格已經(jīng)走出低谷。雖然企業(yè)盈利能力依然喜人，但理性投資者會對經(jīng)濟周期拐點的到來產(chǎn)生警惕的心理，他們會逐步減持手中的股票資產(chǎn)。

在經(jīng)濟增長的滯脹期，經(jīng)濟增速開始從過熱期的高位回落，由于生產(chǎn)要素價格水平的提高，通貨膨脹水平卻在不斷上升。由于生產(chǎn)成本不斷提高，企業(yè)為保住利潤只得提高產(chǎn)品價格。盡管如此，企業(yè)的周期性生產(chǎn)力仍然會逐漸衰退。此時央行會陷入貨幣政策進退兩難的境地，由于穩(wěn)定物價水平是央行的首要任務(wù)，央行依舊會維持緊縮的貨幣政策。在這個階段，債券和現(xiàn)金的表現(xiàn)通常會好于股票資產(chǎn)。

(三)投資策略實證結(jié)果的進一步探討

證券投資基金在分配股票、債券和現(xiàn)金的投資權(quán)重時，會結(jié)合多方面因素進行考慮，如投資組合的收益水平、風(fēng)險水平和資金的流動性水平等。此外，證監(jiān)會對基金在每種大類資產(chǎn)上都有持倉限額規(guī)定。如股票型基金的股票投資比例不得低于基金資產(chǎn)的60%，混合型基金的股票投資比例不得低于基金資產(chǎn)的30%等。因此任何一只基金無論在什么經(jīng)濟周期的背景下，都不會全倉持有債券而空倉股票。這就需要基金經(jīng)理在股票收益率為負值的時候，選擇防御型股票進行投資以增加基金整體的收益水平，并且隨時持有一定現(xiàn)金以應(yīng)對投資者可能的贖回。基于以上原因，我們對基金公司的資產(chǎn)分配進行進一步探討。

1.現(xiàn)金的持有量

以現(xiàn)金形式存在的資產(chǎn)雖然無法和股票、債券資產(chǎn)一樣獲得投資收益，但它對于基金而言卻是不可或缺的。這是因為一來基金需要保留現(xiàn)金形式的資產(chǎn)以應(yīng)對投資者的贖回壓力，二來當(dāng)股票、債券市場暫時缺乏明顯的投資機會時，以現(xiàn)金形式存在的資產(chǎn)既可以使基金經(jīng)理規(guī)避市場風(fēng)險，又可以讓基金經(jīng)理在投資機會出現(xiàn)后盡可能快速地買入相應(yīng)標(biāo)的，避免貽誤投資時機。

華夏大盤精選混合基金是公募基金業(yè)內(nèi)的常勝將軍，該基金的凈值增長率常年位居混合型基金前列。華夏大盤精選混合基金自2007年1月19日暫停申購和轉(zhuǎn)入，至今仍未取消該限制。優(yōu)秀的過往業(yè)績，使得該基金的持有人面對基金暫停申購和轉(zhuǎn)入的限制時產(chǎn)生了極強的惜售心理。這也使得該基金自暫停申購和轉(zhuǎn)入以來，雖然歷經(jīng)股票市場的幾度沉浮，卻幾乎沒有面對過投資者的贖回壓力，基金規(guī)模一直較為穩(wěn)定。盡管如此，據(jù)華夏大盤精選混合基金2011年二季報顯示，在2011年第二季度末該基金仍然持有占基金資產(chǎn)7.27%的現(xiàn)金。

正是由于以上的兩個原因，基金經(jīng)理都會或多或少持有現(xiàn)金資產(chǎn)。但持有現(xiàn)金資產(chǎn)畢竟不能獲得收益，所以現(xiàn)金資產(chǎn)也不會占據(jù)基金資產(chǎn)太大的比例。

2.不同經(jīng)濟周期下股票的選取

根據(jù)前面的研究可以知道，當(dāng)我國經(jīng)濟處于不同經(jīng)濟周期的時候，基金經(jīng)理構(gòu)建的最優(yōu)投資組合中股票、債券和現(xiàn)金的比例會據(jù)此發(fā)生變化。然而，即使基金經(jīng)理在某時期非常不看好股票資產(chǎn)的投資收益，由于受到政策限制，該基金經(jīng)理仍然不能空倉股票。這就需要我們進一步探討當(dāng)經(jīng)濟處于不同周期中，尤其是處于股票資產(chǎn)平均收益為負值的滯脹期和衰退期中時，如何通過選擇行業(yè)來增加股票資產(chǎn)的收益或者減少股票資產(chǎn)的損失。本文按照證監(jiān)會對于行業(yè)的分類，分別計算各行業(yè)指數(shù)在不同經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)，將每個經(jīng)濟周期表現(xiàn)最好的五個行業(yè)分別列舉于表5 中。

表5 不同經(jīng)濟周期股票收益率排行前五名(按行業(yè)分類) 單位:%

從表5 可以看出，當(dāng)我國經(jīng)濟處于滯脹期時，股票收益最好的五個行業(yè)分別是食品飲料、石油化工、農(nóng)林牧漁、機械設(shè)備和制造行業(yè)。以釀酒行業(yè)為代表的食品飲料行業(yè)之所以在經(jīng)濟滯脹期表現(xiàn)最好，是因為該行業(yè)的上市公司毛利率普遍較高，屬于通脹受益行業(yè)。當(dāng)經(jīng)濟處于滯脹期時，上升的生產(chǎn)成本完全可以通過提高銷售價格的方式轉(zhuǎn)嫁給消費者。今年以來，各家白酒上市公司紛紛提價，且提價幅度均在20%左右，但茅臺、五糧液等高檔白酒卻仍然供不應(yīng)求。利潤增加、銷量不減，使得食品飲料行業(yè)的上市公司利潤增厚，其股價表現(xiàn)自然也會水漲船高。

當(dāng)我國經(jīng)濟處于衰退期時，股票收益最好的五個行業(yè)分別是交運倉儲、食品飲料、醫(yī)藥生物、采掘行業(yè)和文化傳播。以公路港口為代表的交運倉儲行業(yè)是典型的防御性行業(yè)。該行業(yè)的上市公司由于成長性一般，其股票的估值普遍不高，但該行業(yè)上市公司的特點是現(xiàn)金流收入始終較為穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)濟處于上升期，其他行業(yè)股票收益可觀時，交運倉儲行業(yè)并非理想投資標(biāo)的;而當(dāng)經(jīng)濟處于衰退期，股票收益普遍轉(zhuǎn)為負值時，交運倉儲行業(yè)因現(xiàn)金流收入穩(wěn)定的優(yōu)勢，通常會表現(xiàn)出較高的防御性。

當(dāng)我國經(jīng)濟處于復(fù)蘇期時，股票收益最好的五個行業(yè)分別是其他制造業(yè)、機械設(shè)備、房地產(chǎn)、木材家具和采掘行業(yè)。排名前兩位的行業(yè)都屬于制造業(yè)。制造業(yè)之所以在經(jīng)濟復(fù)蘇期表現(xiàn)最好，是因為經(jīng)濟在經(jīng)歷了下降期后轉(zhuǎn)而回升，社會產(chǎn)能已經(jīng)由相對過剩變?yōu)橄鄬Σ蛔恪閿U大產(chǎn)能，社會對于產(chǎn)品乃至設(shè)備的需求會顯著增加。因此，生產(chǎn)產(chǎn)品乃至設(shè)備的制造業(yè)便進入了景氣周期。

當(dāng)我國經(jīng)濟處于過熱期時，股票收益最好的五個行業(yè)分別是房地產(chǎn)、紡織服裝、社會服務(wù)、采掘行業(yè)和建筑行業(yè)。經(jīng)過復(fù)蘇期的預(yù)熱后，經(jīng)濟脫離下降期、進入上升期的趨勢已經(jīng)相當(dāng)明顯。房地產(chǎn)市場此時也進入量價齊升的牛市。一方面投資者的需求日益旺盛，另一方面開發(fā)商也會增加樓盤的供給。房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司業(yè)績會出現(xiàn)大幅增長，股價表現(xiàn)優(yōu)異也就不足為奇。

綜上所述，當(dāng)我國經(jīng)濟處于滯脹期時，基金經(jīng)理可以考慮將股票倉位更多地配置于以食品飲料行業(yè)為代表的通脹受益行業(yè);當(dāng)我國經(jīng)濟處于衰退期時，基金經(jīng)理如果迫于持倉限額的規(guī)定而不得不持有股票資產(chǎn)，可以考慮購買以交運倉儲行業(yè)為代表的、具有較強防御性的行業(yè);而當(dāng)我國經(jīng)濟處于復(fù)蘇期和過熱期時，幾乎所有行業(yè)的股票收益情況都比較可觀，此時基金經(jīng)理也可考慮通過分別超配制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)股票來獲取更大的收益。

四、結(jié)論及投資建議

(一)結(jié)論

本文采用月度宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對中國經(jīng)濟周期進行劃分，通過工業(yè)增加值同比增速和CPI 同比增幅的月度指標(biāo)將我國經(jīng)濟劃分為四個周期:衰退期、復(fù)蘇期、過熱期和滯脹期，通過使用Markowitz 的均值——方差分析方法，并且結(jié)合雙規(guī)劃模型，為我國基金最優(yōu)投資組合的構(gòu)建給出分析和建議。

本文的實證結(jié)果顯示，當(dāng)我國經(jīng)濟處于衰退期時，股票資產(chǎn)的收益為負值。為了使基金投資組合在風(fēng)險一定的情況下收益最大，本文建議基金經(jīng)理在保留一定比例現(xiàn)金資產(chǎn)的前提下，將資金的大部分用于購買債券資產(chǎn)，而在股票的選取中建議基金經(jīng)理如果迫于持倉限額的規(guī)定而不得不持有股票資產(chǎn)，可以考慮購買以交運倉儲行業(yè)為代表的、具有較強防御性的行業(yè)。當(dāng)我國經(jīng)濟處于滯脹期時，本文仍然建議基金經(jīng)理將資金盡量多地配置債券資產(chǎn)，但與衰退期不同的是，在股票行業(yè)的選取上，基金經(jīng)理可以考慮將股票倉位更多地配置于以食品飲料行業(yè)為代表的通脹受益行業(yè)。而當(dāng)我國經(jīng)濟處于復(fù)蘇期和過熱期時，幾乎所有行業(yè)的股票收益情況都比較可觀，為了使基金投資組合的收益盡可能大而風(fēng)險盡可能小，本文建議基金經(jīng)理將手中資金的大部分用于股票的投資，同時將資金的小部分用于購買債券資產(chǎn)。當(dāng)然，當(dāng)經(jīng)濟處于復(fù)蘇期和過熱期時，基金經(jīng)理也可考慮通過分別超配制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)股票來獲取更大的收益。在最優(yōu)投資組合中現(xiàn)金持有比例的問題上，雖然組合投資的實證結(jié)果表示不支持持有現(xiàn)金，但在現(xiàn)實生活中它對于基金經(jīng)理而言卻是不可或缺的。一來基金需要保留現(xiàn)金形式的資產(chǎn)以應(yīng)對投資者的贖回壓力，二來當(dāng)股票、債券市場暫時缺乏明顯的投資機會時，以現(xiàn)金形式存在的資產(chǎn)既可以使基金經(jīng)理規(guī)避市場風(fēng)險，又可以讓基金經(jīng)理在投資機會出現(xiàn)后盡可能快速地買入相應(yīng)標(biāo)的，避免貽誤投資時機。所以基金經(jīng)理應(yīng)該或多或少持有現(xiàn)金資產(chǎn)。但持有現(xiàn)金資產(chǎn)畢竟不能獲得收益，所以現(xiàn)金資產(chǎn)也不應(yīng)該占據(jù)基金資產(chǎn)太大的比例。

(二)我國經(jīng)濟當(dāng)前所處周期及現(xiàn)階段的投資建議

2011年第三季度，我國的工業(yè)增加值增速的月度數(shù)據(jù)分別為14%、13.5%和13.3%，CPI 同比增幅的月度數(shù)據(jù)分別為6.5% 、6.2% 和6.1%。通過觀察這三個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，我國工業(yè)增加值增速和CPI 同比增幅均處于下降階段。這說明從2011年下半年開始，我國經(jīng)濟已經(jīng)開始進入新的階段。根據(jù)本文前面章節(jié)提到的我國經(jīng)濟周期劃分標(biāo)準(zhǔn)可以看出，目前我國經(jīng)濟正在出現(xiàn)逐漸從滯脹期向衰退期過渡的跡象。因此，本文建議基金經(jīng)理按照我國經(jīng)濟衰退期的投資策略進行資產(chǎn)配置。

當(dāng)我國經(jīng)濟處于衰退期時，經(jīng)濟增速下滑，過剩的產(chǎn)能和下跌的商品價格使得通貨膨脹下降。在這一階段企業(yè)的盈利能力較弱，實際收益率下降。股票價格由于面臨企業(yè)盈利能力下降和行業(yè)估值水平回落的雙重壓力而下跌。因此，股票的收益率通常為負值。而央行會試圖通過放松貨幣政策等措施把經(jīng)濟增速扳回到正常的軌道上去，債券的收益率水平通常會上升。在這個階段，債券相對股票和現(xiàn)金而言是最好的資產(chǎn)類別。

因此，現(xiàn)階段建議基金經(jīng)理盡量減持股票資產(chǎn)的投資，控制手中股票資產(chǎn)的倉位，超配債券資產(chǎn)。在選擇股票資產(chǎn)時，也要格外小心，盡量選擇像交運倉儲、食品飲料、醫(yī)藥生物這樣具有較強防御性的行業(yè)。由于2011年7月初的“城投債風(fēng)波”致使債券市場普遍承壓，建議基金經(jīng)理在選擇債券資產(chǎn)時，也要注意盡量選擇信用等級更高的國債而回避信用等級相對較低的企業(yè)債。同時，建議基金經(jīng)理在投資組合中保持足夠的現(xiàn)金比例，為日后央行貨幣政策真正放松乃至經(jīng)濟復(fù)蘇期拐點的到來做好準(zhǔn)備。

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