公司治理風險與證券市場安全

宮玉松

(山東財經大學經濟學院，山東 濟南 250014)

與中國資本市場近年來迅猛發展形成鮮明對比的是，中國上市公司治理水平并未出現質的飛躍，不僅痼疾猶存，而且在股權結構發生巨變(全流通)及制度創新(如股權激勵)的新格局下，在中國證券市場國際化、多層次(主板、中小板、創業板)、規模化(成為全球第二大股票市場，上市公司數量大增尤其小公司和新公司迅速增加)的背景下，出現了新的公司治理問題和風險。公司治理問題復雜化、潛在風險顯性化，對證券市場的安全構成了很大威脅和挑戰。

一、文獻綜述

學術界對公司治理風險的研究，著重從股權結構的角度入手，根據股權的集中度將公司治理風險分為兩種，一是股權分散情況下基于所有權與經營權分離而產生的管理層侵害風險或內部人控制風險，二是股權集中情況下基于資本多數決的大股東侵害風險或掏空風險。早期的研究側重于前者，以Jensen和Meckling的代理成本理論為代表，他們認為，經營者為追求自身利益最大化，傾向于高風險的投資項目，而忽略或放棄追求公司價值與股東價值最大化，造成公司和股東權益的損失［1］。而近些年來的研究更注重后者，突出表現在以LLSV(La Porta，Lopez－de－Silanes，Shleifer，Vishny的簡稱)為代表的“法與經濟學派”的研究成果中，他們還對法律、監管、政府行為、投資者保護對公司治理及證券市場的影響進行了開創性研究。La Porta等人認為一個國家法律對投資者權利保護的程度是公司融資市場和公司治理水平發展的決定性因素，對投資者保護較好的國家，證券市場也比較健全［2］。

中國證券市場的特殊性在于上市公司股權集中與分散并存(以集中為主)，國有控股公司與民營公司同在(以國有為主)，因此，公司治理風險既有股權集中情況下的大股東侵害風險或掏空風險，又有股權分散情況下基于所有權與經營權分離而產生的管理層侵害風險或內部人控制風險。李增泉、余謙、王曉坤選取我國資本市場1998－2001年間發生的416起上市公司收購兼并非上市公司事件為研究樣本，實證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動機對上市公司長期績效的影響，結果表明，當公司具有配股或避虧動機時進行的購并活動能夠在短期內顯著提升公司的會計業績，而無保資格之憂時進行的并購活動目的在于掏空資產，會損害公司的價值［3］。胡汝銀等對我國上市公司治理現狀與問題進行了比較全面、深入的分析［4］。姜國華、徐信忠、趙龍凱在整理和總結了公司治理與投資者保護的相關文獻后認為，投資者保護機制的作用主要在于保障投資者在資本市場獲得合理回報并樹立對資本市場的信心［5］。俞紅海，徐龍炳，陳百助從投資行為視角，研究控股股東侵占與公司治理問題，發現股權集中、控股股東的存在會導致公司過度投資，控股股東控制權與現金流權分離進一步加劇了這一行為，同時自由現金流水平也對過度投資有正向影響，相對于私人控股，政府控股公司過度投資更嚴重［6］。

公司治理風險勢必導致證券市場風險，但目前國內對該問題的研究非常薄弱。李維安提出，金融機構治理體系的不完善蘊含著金融機構自身的治理結構風險、治理行為風險、治理對象風險，累積到一定程度，必然會爆發金融風險事故［7］。但他并未作深入分析且主要針對次貸危機中的國外金融機構。

將公司治理風險與證券市場安全結合起來進行研究，目前尚付闕如。尤其近年來隨著中小企業板和創業板的開設，大量非國有的民營公司上市，導致上市公司與治理結構發生了重大變化，并增加了上市公司治理風險的復雜性和緊迫性，進而導致我國證券市場風險陡增。有鑒于此，本文擬結合近年來我國證券市場的深刻變化，全面論述公司治理風險與證券市場安全之間的關系，探討困擾我國證券市場發展的公司治理因素，剖析病源，對癥下藥，提出切實有效的對策。

二、我國上市公司的治理風險

公司治理風險即公司治理中存在的各種問題對公司經營、財務、融資成本、盈利能力、市場形象等帶來的消極影響甚至嚴重后果。眾所周知，公司治理存在多種模式，而每種模式都存在公司治理風險，即使在號稱法制最健全、監管最嚴格、規范化程度最高的美國，也屢屢爆出公司治理丑聞。

就我國上市公司而言，“新興加轉軌”的制度和市場環境，使其面臨更加特殊、復雜、多樣的公司治理風險。

1.股權集中度高所導致的大股東掏空風險。主板上市公司一直存在股權集中度高的問題，中小板和創業板上市公司亦然。截至2010年10月底，中小板和創業板上市公司第一大股東的平均持股比例為37%，五分之一公司的第一大股東持股比例超過50%。股權集中度高，甚至一股獨大，必然導致大股東與小股東或控制性股東與外部投資者之間的利益沖突，控制性股東利用其控股地位追求控制權私人收益，損害公司及中小股東的利益。掏空方式前幾年主要表現為控股股東通過占用上市公司資金或資產、讓上市公司提供貸款擔保、不公平的關聯交易輸送利益等，近年來出現新的掏空方式，如通過資產重組、注入優質資產、炮制熱門題材、盈余管理等推高股價套現，或通過內幕交易攫取暴利。內幕交易、操縱股價是典型的內部人利用信息不對稱牟取暴利、掏空市場的公司治理問題，也是嚴重挑戰法理權威的違法行為。值得注意的是，一些股權集中度很低但由社會法人控股、所有權和產權并不清晰的上市公司可能治理風險更大，掏空行為更普遍，更有可能涉及公司丑聞。這類股權分散、透明度極低、業績很差、機構投資者極少參與的公司進行內幕交易、操縱股價的動機更強烈。

2.內部治理機制失靈導致管理層侵害風險。內部治理機制包括股東大會、董事會、獨立董事制度、股權激勵等內部監督制衡和激勵機制。我國上市公司內部治理機制的現實是，由于分散的小股東傾向于搭便車而放棄參與公司治理導致股東大會形式化，成為橡皮圖章和裝飾品;獨立董事獨立性較差，使獨立董事制度的監督、制衡作用大打折扣;股權激勵制度弊端重重。由于缺乏有效監督，管理層得以肆意侵害公司和股東利益，突出表現在奢侈的在職消費、過高的管理層薪酬、不分紅或少分紅、盲目擴張、追求規模最大化與多元化以打造企業帝國(以謀取更大私利)等。一些國有控股上市公司表現出極其強烈的甚至饑渴的擴張沖動，其盲目擴張、過度投資行為往往不計成本、不講效益。

3.投機性重組泛濫與證券市場低效造成的外部治理機制失靈風險。公司并購或公司控制權市場在英美公司治理模式中占有重要地位。但公司控制權市場發揮作用的前提一是證券市場的有效性，二是運作的完全市場化。但在中國，證券市場效率較差，尤其公司并購重組受到地方政府的強大干預和嚴重扭曲，致使公司控制權市場淪為地方政府主導的行政性重組市場和投機市場，公司控制權市場對公司治理的作用基本失效。

4.信息披露違規風險和透明度低風險。據統計，1996－2009年間，滬深兩市上市公司發生的695起違規事件中，涉及信息披露的違規事件有530起，占違規總量的76.3%。信息披露質量是公司治理狀況的重要標志。公司治理好的公司，會向市場上中小股東提供更多的公司信息，以降低信息不對稱程度和委托代理成本。而不健全的公司治理機制會導致質量低劣的財務報告、盈余操縱甚至公然的財務欺詐。與國外相比，中國證券市場信息不對稱現象更加突出，尤其績差上市公司為了避免虧損、保住上市資格，在信息披露上做手腳，導致信息披露質量差，透明度低，虛假信息披露、選擇性信息披露非常普遍。

5.公司履行社會責任差風險。履行社會責任也是公司治理的重要內容。近年來頻頻發生“質量門”、“信任門”、“環保門”，一些公司包括居于行業龍頭地位的大公司屢屢爆發丑聞。這些丑聞在暴露出公司治理問題的同時，也對股票市場造成很大危害，連帶引發投資者對上市公司的信任危機，后果極其嚴重。如乳業巨頭蒙牛和伊利、肉食品行業龍頭雙匯發展、紫金礦業、哈藥集團等發生丑聞后，股價連續暴跌，投資者損失慘重。

6.中小板和創業板上市公司治理風險凸顯。近年來，我國中小板和創業板發展的“大躍進”造成上市公司治理風險陡增。由于公司上市門檻低，公司經營時間短，自然人控股比例過高，且集中批量上市，加之巨大的利益驅動所導致的PE腐敗、包裝上市甚至欺詐上市(如綠大地)，致使其隱藏著比主板市場上市公司更大的公司治理風險，突出表現在：一是高價發行，大肆圈錢，造成巨額超募資金閑置，這是對投資者極不負責任的行為，并留下了上市后暴跌、套牢投資者的隱患。深交所發布的報告顯示，2010年創業板209家上市公司IPO融資金額1618億元，超募資金1002億元，但截至2011年4月底，已安排使用315.6億元，僅占超募資金總額31.5%。二是以高成長形象高調上市，圈錢或套現成功后即原形畢露，業績迅速變臉，成長性迅速減退。三是部分公司內幕交易，高價套現，掏空市場。一些公司減持前不斷釋放利好，涉嫌內幕交易。四是股權激勵方案凸顯管理層自利傾向，突出表現在一大批公司行權價格和行權條件過低，行權價格僅為草案公告前20個交易日公司股票均價的50%，引發投資者的質疑與憤慨。五是為推高股價或迎合市場投機需要，惡意分紅，操縱利潤分配，連續推出大比例送轉方案(包括業績虧損嚴重的公司都實施高送轉)，實為急功近利、短期內分光吃光、損害公司長遠發展的短期行為。

三、公司治理風險是證券市場的最大風險

證券市場的安全是建立在相對完善的制度與法制，有效的監管，行為規范的市場主體，高質量的上市公司，較為合理的估值水平基礎之上的。一個制度和法律不健全、監管薄弱、規范化程度低、大起大落、上市公司質量和治理水平低、估值偏高的證券市場基礎是脆弱的，是缺乏安全可言的。

證券市場面臨多種風險，作為新興加轉軌市場，我國證券市場面臨更多風險，在早期政策主導市場時期，政策風險堪稱最大風險，但隨著政策市的逐步淡化，公司風險尤其公司治理風險逐漸成為最大風險。理由是：

1.公司治理風險屬于非系統性風險，但如果發生大面積的公司治理風險并導致市場出現信任危機和信心危機，則個別公司的非系統性風險就轉化為整個市場的系統性風險，證券市場的整體波動將隨著公司失信案例的增加而加劇。因為股票市場是靠信心支撐的市場，公司治理風險所導致的誠信危機、信心危機對股票市場的危害和殺傷力很大。證券市場的其他風險如經濟周期風險、通貨膨脹風險等是可以預期的、是相對確定的，而公司治理風險卻是不確定、不可預期的，就像埋藏在市場中、隨時可能引爆的地雷。因此可以認為，上市公司治理水平與證券市場安全正相關，上市公司治理水平越低，證券市場風險越大。

公司風險引發市場風險的例子比比皆是。典型的如2001年銀廣夏嚴重造假事件造成中國股市暴跌，短短幾個月時間，上證指數就從2001年8月2日的1957點，跌至2002年1月22日的最低1348點。

2.公司的經營風險、財務風險、管理風險、違規風險也與公司治理風險有著密切關系。在一定意義上說，是公司治理風險引發或加重了公司的經營風險、財務風險、管理風險、違規風險。退市公司、ST公司、虧損公司、問題公司幾乎無一不是存在嚴重公司治理風險的公司，這些被掏空了的上市公司淪為垃圾股，是對證券市場根基的嚴重侵蝕和市場安全的最大威脅。

3.上市公司治理風險是導致金融危機的重要因素。1997年發生的東南亞金融危機被認為是公司治理缺陷所致。東南亞上市公司治理風險主要表現在：股權集中度高、投資者保護弱、大股東掏空、透明度低、官商勾結等。聯合國貿發局的調查報告認為，透明度和解釋度不足是東南亞金融危機的直接誘因。

2007年爆發的次貸危機，與公司治理不健全、金融機構風險失控有密切關系。經濟合作與發展組織(OECD)、巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會組織等國際組織普遍認為，金融機構的公司治理機制存在嚴重缺陷是造成本輪國際金融危機的重要原因之一。國際公司治理網絡在2008年11月《對于全球金融危機的宣言》中指出：“公司治理失敗并非金融危機的唯一原因，但不可忽視公司董事會未能掌握和管理風險、并容忍了不當激勵，因此，著眼于恢復市場信心和保護未來免受危機的整體解決方案應當與加強公司治理不可分割。”OECD在2009年2月發布《金融危機對公司治理的啟示》，認為“金融危機在很大程度上可以歸咎于公司治理安排的失敗及其內在弱點”。

2010以年來我國多家在美上市公司因造假和公司治理問題受到調查、停牌甚至退市、陷入集體訴訟，成為做空對象，導致誠信危機，股價暴跌，嚴重損害了中國企業聲譽，后果非常嚴重。2011年3月至5月兩個多月間，已經有18家中國公司被納斯達克或紐約證券交易所停牌，4家企業被勒令退市。

我國在美上市公司是A股上市公司的一面鏡子，投資者有充分理由相信，法制、監管和信息披露遠不及美國的A股上市公司潛藏著更多公司治理風險，因而海外風險傳導到國內A股市場，A股市場風險溢價上升，尤其那些透明度低、規范化程度差、主業不突出、過度多元化、業績不佳、市盈率高的問題公司受到更多質疑和拋壓。2011年以來A股市場持續下跌，與上市公司屢曝治理問題、頻現治理風險有密切關系，凸顯長期帶病、跛足而行的中國股市的制度缺陷，可以認為是在國際板將開、國際化大潮洶涌而至、與國際接軌勢在必然的背景下，對上市公司治理和證券市場長期不規范的一次集中清算，是飽受市場和公司治理不規范之苦的投資者以用腳投票的方式來表達不滿，是低效公司治理折價的表現。在我國證券市場加快與國際接軌背景下，目前是公司治理風險集中凸顯的時期。上市公司治理風險的集中爆發，使證券市場的風險陡增。

在股市大跌過程中，不同治理水平的公司的下跌幅度有較大差異。2011年上證指數下跌21.64%，而創業板指數下跌35.88%，中小板指數下跌37.09%。創業板、中小板跌幅極大，凸顯這些新上市的、小公司的、多為民營的公司治理問題更加突出，由于這些公司的股價和市盈率嚴重高估，加之信息不對稱程度更高，投資者對其實際經營狀況及未來盈利前景缺乏了解，甚至擔心公司造假，因而成為拋售對象。而公司治理相對規范的優質公司比較抗跌，由于信息不對稱程度較低，投資者對其經營狀況及未來前景有比較明確的了解，因而拋售愿望相對較低。不同治理水平的上市公司股價表現不同，反映了市場、投資者對不同公司治理水平的公司給予的折價和溢價，反映了公司治理水平已成為投資者日益重要的考量因素。

四、我國上市公司治理風險的成因

公司治理風險的成因是復雜的，帶有濃厚的國情、制度、文化特征，股權結構、法律體系、監管、投資者保護等都是影響公司治理風險的要素。中國證券市場“新興加轉軌”的背景，決定了上市公司治理風險成因更為復雜和特殊。

1.投資者法律保護弱。公司治理的核心問題是對投資者的法律保護。我國在投資者法律保護方面存在較大問題，盡管在立法方面做了大量工作，但有法不依、執法不嚴現象很普遍，處于弱勢地位的中小投資者權益不能得到有效保護。據2003年世界銀行公布的投資者法律保護指數，中國的法律保護水平遠低于世界上主要國家和地區，在全球195個國家中僅排名第95位。［8］投資者法律保護弱，是我國上市公司普遍存在大股東掏空、管理層侵害等公司治理問題的重要原因。

2.對違法違規行為的監管、懲處不力。有效的監管是完善公司治理的重要環節。盡管我國證券市場和上市公司規范化程度較低，違法違規行為多發，但被查處的概率較低，許多財務造假、內幕交易等公司丑聞(如銀廣夏、藍田、基金老鼠倉等事件)往往是由新聞媒體甚至個人先揭露出來監管部門才介入的。而且監管多為事后監管、被動監管，國外學者研究表明，對內幕交易事后監管是無效的。監管、懲處不力，導致違法收益遠大于風險。

3.制度缺陷。我國證券市場“新興加轉軌”及“國有控股、政府控制”的背景，決定了上市制度、再融資制度、分紅制度、退市制度、并購重組制度等存在著諸多缺陷。以國有企業改制上市為例，由于改制不徹底，優質資產包裝上市，而非經營性資產留給了控股公司，通過關聯交易向控股公司輸送利益以維持控股公司生存就成為必然。再以退市制度為例，盡管名義上存在退市制度，但地方保護、行政干預、執行不力導致上市公司退市制度有名無實，2008年4月以來退市公司數量竟然為零，退市制度成為一紙空文，其對公司治理的懲戒意義、警示意義、優化資源配置意義蕩然無存。以上市制度為例，由于源頭上把關不嚴，將公司治理差、潛在風險大、不具備上市條件的公司放進市場，埋下很大隱患。

4.權力對市場的深度介入和扭曲，官員尋租行為對公司治理的腐蝕，特殊利益集團對包括公司治理改革在內的各種改革的阻礙。近年來，政府掌握的經濟資源越來越多，尤其地方政府對當地經濟的干預有強化之勢，從而扭曲了正常的市場機制和市場運行格局，在證券市場上的突出表現是：地方政府以行政力量主導本應由市場進行的上市公司資產重組、對當地落后企業的保護、對當地上市公司投資決策的干預，從而造成逆向選擇、資源配置低效化、市場畸形化。而政府官員的尋租行為無疑對上市公司治理造成惡劣影響，近年政府官員涉案內幕交易、獲取暴利的案例越來越多(如前證監會副主任、中山市市長、南京市國資委主任等涉案)，不規范的證券市場已成為特殊利益集團聚斂或掠奪財富的場所。而保護投資者合法權益一直停留在口頭上，核心還在于“官為貴，民為輕”的權力至上思想影響。

5.機構投資者的消極、不作為和投機性過強。中國機構投資者以投機性強聞名，大多熱衷于追求短期投機利益，真正的長期投資者很少，因而積極行使股東權利、用手投票、參與公司治理動力不足，當公司業績下降時，機構投資者通常是用腳投票即一賣了之，即使參與公司治理也更多考慮短期投機利益而非公司長遠發展，甚至縱容、助長上市公司的投機和短期行為，與上市公司合謀操縱股價，謀取超額收益。機構投資者在公司治理中的消極和不作為，與其本身也存在嚴重代理問題且不規范有關，表現在老鼠倉頻發，內控薄弱，社會形象不佳，以公募基金為代表的機構投資者大買ST股、題材股、投機股以博取高風險投機收益，這一現象足以說明問題。

6.“制度創新”的扭曲和走樣。近年來，打著“改革”旗號(意在將其自利行為合法化、神圣化)，在條件不具備或不成熟情況下貿然進行制度創新(實際上是照搬某某模式，而非真正意義上的創新)的做法頗為流行，其后果可想而知。典型的如管理層收購(MBO)造成的國資流失和兩極分化，管理層股權激勵造成的財務舞弊、操縱股價、短期行為、管理層暴富等諸多問題。

此外，上市公司治理風險還與誠信缺失、股權結構不合理、證券市場不規范且封閉運行等因素有關。

五、結論和政策建議

公司治理問題至關重要。良好的公司治理有利于改善企業績效，降低融資成本，有利于保護投資者利益并取得投資者的信任，有利于夯實股票市場的微觀基礎，造就優質上市公司，推動資本市場的穩定健康發展。公司治理風險是證券市場的最大風險。在我國證券市場國際化深化即加快與國際接軌背景下，目前是公司治理風險集中凸顯的時期。而公司治理風險集中體現了我國證券市場新興加轉軌時期的所有問題，是制度、體制、法律、監管、公司、市場缺陷的集中體現。上市公司治理風險的集中爆發，使證券市場的風險陡增。

進入本世紀以來，我國為改善公司治理而進行的公司治理改革，如建立獨立董事制度、治理控股股東占款、股權分置改革、引入股權激勵制度等，這些改革對改善公司治理發揮了一定作用，但作用有限。獨立董事制度改革并未解決獨立董事獨立性差等問題;治理控股股東占款屬于治標行為，而且目前仍有少數上市公司大股東通過各種形式違規占用上市公司資金;股權分置改革意義重大，但僅僅屬于股權結構改革，并未解決其他更重要、更深層的公司治理問題，而且因配套的監管等未跟上，衍生出內幕交易、盈余管理、推高股價等新問題;股權激勵制度改革，目前看問題很多，長期效果尚有待觀察。

上述改革意義有限的原因在于，公司治理改革是一項系統工程，不能單兵突進，頭痛醫頭腳痛醫腳、治標不治本的做法不能從根本上解決公司治理風險，必須標本兼治、綜合改革。

1.加強投資者法律保護，重在強化監管，加大查處力度，提高監管效率，強化執法力度和執法效率，違法必究，執法必嚴。提高違法違規成本，以嚴刑峻法打擊違法違規行為。

2.加快市場化改革和政治行政體制改革，打擊腐敗，遏制權力與資本的結合對公司治理的扭曲。規范地方政府行為，尊重市場規律，切實讓市場發揮基礎性調節作用。

3.完善信息披露制度，提高透明度。信息披露能夠有效解決投資者和公司管理層間因信息不對稱而帶來的逆向選擇和道德風險問題，是資本市場正常運轉至關重要的條件。應大力加強對上市公司信息披露的監管，加大對內幕交易、虛假信息披露、選擇性信息披露的處罰力度，完善內幕信息知情人報告制度，強化內部監管。

4.建立適度集中的股權結構，形成股權制衡機制。完善公司治理內外機制，加強媒體及社會各方面對公司治理的監督，充分發揮審計、機構投資者、誠信文化等在公司治理中的作用。加強證券市場基礎性制度建設，完善上市制度、再融資制度、分紅制度，厲行退市制度。

［1］JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the Firm：Management Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976.

［2］LA PORTA，RAFAEL，FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES，et al.Vishny，Law and Finance［J］.Journal of Political Economy，1998，106(6)，231－269.

［3］李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據［J］.經濟研究，2005(1).

［4］胡汝銀，張育軍.中國公司治理：當代視角［M］.上海：上海人民出版社，2010：188－190.

［5］姜國華，徐信忠，趙龍凱.公司治理與投資者保護研究綜述［J］.管理世界，2006(6).

［6］俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權與自由現金流過度投資［J］.經濟研究，2010(8).

［7］李維安.從安然到雷曼：警惕繁榮背后治理風險的累積［J］.南開管理評論，2008(5).

［8］潘越，戴亦一，吳超鵬等.社會資本、政治關系與公司投資決策［J］.經濟研究，2009(11).