美國量化寬松貨幣政策與我國金融體系安全問題

■孫夢鴻

美國量化寬松貨幣政策的“前世今生”

所謂量化寬松 （QE：Quantitative Easing）的貨幣政策，是指執(zhí)掌貨幣發(fā)行權(quán)的中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，向金融市場注入大量流動性的一種特殊的貨幣市場干預(yù)方式。量化寬松的貨幣政策旨在以貨幣流動性的超量供給來鼓勵(lì)開支和借貸，因此也被時(shí)常被人們形象的描述為“央行瘋狂印鈔票”。一般來說，只要當(dāng)央行運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)操作收購商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券時(shí)，貨幣流動性就可以通過銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能而便被成功地注入到整個(gè)金融市場，從而對市場均衡利率水平起到微調(diào)的作用。但是量化寬松貨幣政策所涉及的是金額龐大且周期較長的政府債券，一輪量化寬松貨幣政策所能釋放的流動性遠(yuǎn)不是一般公開市場業(yè)務(wù)操作可以比擬的。因此，只有在利率等常規(guī)工具不再有效的情況下，貨幣當(dāng)局才會采取這種極端做法。

在世界貨幣政策史上，有多國央行曾經(jīng)采用過量化寬松的貨幣政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)困難。但是美國聯(lián)邦儲備委員會 （以下簡稱美聯(lián)儲）在2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)之后實(shí)施的量化寬松貨幣政策則是迄今為止規(guī)模最大、影響范圍最廣的一次量化寬松貨幣政策實(shí)踐。到現(xiàn)在為止，美國已經(jīng)實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策：

1.美國第一輪量化寬松貨幣政策

2008年11月25日，美聯(lián)儲開始實(shí)行第一輪量化寬松貨幣政策。直到2010年3月31日為止，美聯(lián)儲總計(jì)為美國金融體系提供了1.725萬億美元流動性，其中1.25萬億美元用于購買抵押貸款支持證券 （ABS），3000億美元用于購買長期國債 （UTS），1750億美元用于購買機(jī)構(gòu)債券 （MBS）。由于此輪量化寬松貨幣政策在推出之前未被市場預(yù)期到，政策推出后美元指數(shù)最大曾下跌20%，而黃金最大實(shí)際漲幅曾達(dá)到52%，白銀最大漲幅曾達(dá)到92%。可見，此輪量化寬松貨幣政策較好的起到了為金融市場注入流動性的作用。

2.美國第二輪量化寬松貨幣政策

自2010年4月份開始，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)愈發(fā)令人失望，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出步履蹣跚的狀態(tài)。為此，美聯(lián)儲于2010年11月3日宣布推出第二輪定量寬松貨幣政策。到2011年6月30日為止，美聯(lián)儲共購買6000億美元的美國長期國債，并對資產(chǎn)負(fù)債表中的債券資產(chǎn)到期回籠資金進(jìn)行再投資，以進(jìn)一步刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此輪量化寬松政策在推出之前就被市場完全預(yù)期到，政策推出后美元指數(shù)最大跌幅為11%，黃金最大實(shí)際漲幅12%，白銀最大實(shí)際漲幅45%。可見，由于本身規(guī)模較小且已被市場提前預(yù)期，此輪量化寬松貨幣政策對金融市場流動性的影響較小。

3.美國第三輪量化寬松貨幣政策

2012年9月13日美聯(lián)儲宣布開始實(shí)施第三輪量化寬松貨幣政策，以進(jìn)一步支持美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此輪量化寬松貨幣政策執(zhí)行過程中，美聯(lián)儲將購買機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（ABS），其每月購買量將為400億美元。在政策推出的第一時(shí)間內(nèi)，紐約股市三大股指漲幅均超過1%，美元對世界其他主要貨幣匯率全線走低，原油、黃金等美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格直線上揚(yáng)。盡管資產(chǎn)市場第一反應(yīng)強(qiáng)烈，但美聯(lián)儲的這一政策對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)究竟能產(chǎn)生多大效果依然備受質(zhì)疑。因此，此輪量化寬松政策將持續(xù)多長時(shí)間，又會對金融市場流動性狀況產(chǎn)生多大程度的影響，仍有待進(jìn)一步觀察。

美國量化寬松貨幣政策與全球性流動性泛濫

從某種程度上來看，量化寬松貨幣政策是對主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的挑戰(zhàn)。根據(jù)流動性陷阱理論，當(dāng)名義利率為零或接近于零時(shí)，市場對流動性的需求將無限擴(kuò)大，此時(shí)無論央行多么努力的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，也不可能使名義利率再下降。若貨幣流通速度穩(wěn)定，那么只要出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長率低于貨幣供應(yīng)量增長率的情形，通貨膨脹率最終將高企，從而使實(shí)際利率被壓低到負(fù)數(shù)。在有效需求 （特別是消費(fèi)需求）嚴(yán)重不足的情況下，負(fù)的實(shí)際利率也難以刺激投資需求，那么金融信用體系的崩潰也就在所難免了。可見，美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策實(shí)質(zhì)上就是一場賭博。美聯(lián)儲的賭注就是：在通貨膨脹率上升到難以控制水平之前，通過負(fù)的實(shí)際利率刺激投資需求，達(dá)到擴(kuò)大有效需求、加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率的目的。

美元作為國際貨幣的特殊地位，是美聯(lián)儲敢于下這樣一個(gè)賭注的重要原因。對于那些外貿(mào)依存度很高的小型開放經(jīng)濟(jì)體來說，擴(kuò)張性貨幣政策雖可致本幣名義匯率的貶值，但卻不能在不降低實(shí)際工資水平的情況下實(shí)現(xiàn)本幣實(shí)際匯率的貶值。所以，小型開放經(jīng)濟(jì)體若實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，則極有可能以螺旋式的通貨膨脹收場，難以達(dá)到刺激有效需求的目的。但像美國這樣經(jīng)濟(jì)規(guī)模巨大的經(jīng)濟(jì)體，其一舉一動都能在全球外匯市場上產(chǎn)生巨大作用。因此，盡管美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策導(dǎo)致了貨幣供給量的驚人增加，卻可以通過美元貶值將美元流動性泛濫的問題轉(zhuǎn)嫁給其他經(jīng)濟(jì)體。對于任一其他經(jīng)濟(jì)體而言，除非在國際結(jié)算中完全拒收美元，否則就不得不承受輸入性通貨膨脹之苦。自美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松貨幣政策以來，美國通貨膨脹率一直保持溫和水平；而以“金磚四國”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體一方面國際收支順差持續(xù)擴(kuò)大，另一方面出現(xiàn)了快速的通貨膨脹。可見，美國量化寬松貨幣政策是2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)以來全球性流動性泛濫的根源所在。

美國量化寬松貨幣政策對我國金融體系的不利影響

作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，我國正處于經(jīng)濟(jì)實(shí)力快速上升的發(fā)展階段。自2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國政府果斷的采取了一系列宏觀調(diào)控措施，使我國保持了穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。但是，美國連番推出的量化寬松貨幣政策對我國金融體系的安全產(chǎn)生了非常不利的影響，為我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展制造了重重障礙。歸納起來，美國量化寬松貨幣政策對我國金融體系的不利影響主要表現(xiàn)在以下3個(gè)方面：

1.攪動全球外匯市場，導(dǎo)致我國外匯儲備貶值

自改革開放以來，我國對外貿(mào)易快速發(fā)展，保持多年的貿(mào)易順差使我國積累了一筆規(guī)模達(dá)數(shù)萬億美元的外匯儲備。一方面由于美元作為國際貨幣的特殊地位，另一方面也因?yàn)槊涝Y產(chǎn)在流動性、安全性和保值性等方面均比其他貨幣資產(chǎn)更具優(yōu)勢，故以美國國債為主的美元資產(chǎn)一直在我國外匯儲備中占很大比重。應(yīng)該承認(rèn)在2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)前的很多年里，我國規(guī)模不斷增大且以美元資產(chǎn)為主的外匯儲備在維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定和擴(kuò)大我國國際影響力等方面發(fā)揮了重要作用。

但自美聯(lián)儲推出量化寬松貨幣政策以來，規(guī)模巨大的美元流動性被釋放到了全球外匯市場，造成了世界各主要貨幣之間匯率格局的劇烈波動，美元對世界主要貨幣均呈現(xiàn)出貶值態(tài)勢，這就在無形之中造成了我國外匯儲備的縮水。一方面歐元因歐債危機(jī)亦遭受沉重打擊，另一方面以美元計(jì)價(jià)的黃金、原油等保值性大宗商品價(jià)格飆漲，我國外匯儲備可選擇的投資渠道有限，只能依舊保持美元資產(chǎn)在外匯儲備中的較大比重。隨著美國新一輪量化寬松貨幣政策的推出，我國外匯儲備仍將繼續(xù)面臨較大的貶值風(fēng)險(xiǎn)。

2.刺激國際熱錢涌入，加劇我國資產(chǎn)泡沫化問題

自我國啟動人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣匯率已經(jīng)不再單一的盯住美元走勢，而是根據(jù)一籃子貨幣組合的走勢來確定人民幣匯率，并且中國人民銀行逐步擴(kuò)大了人民幣上下自由波動的空間。因此可以理解為“人民幣匯改”之后，我國不再實(shí)行固定匯率制度，而是轉(zhuǎn)向了管理浮動匯率制度。這一改革對促進(jìn)我國對外貿(mào)易和加快人民幣國際化進(jìn)程有著重要的意義。由于外匯市場對人民幣的需求旺盛，“匯改”之后人民幣對世界主要貨幣均出現(xiàn)了不同程度的升值，由此在國際市場上形成了較為強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，這在一定程度上刺激了國際熱錢的涌入。

所謂國際熱錢，是指為追求高回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)而在國際金融市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金。若國際熱錢在一國迅速聚集后又迅速撤離，會對該國的金融體系造成巨大沖擊。我們可以從1992年英鎊危機(jī)和1998年東南亞金融危機(jī)中看到國際熱錢對一國金融體系的巨大破壞作用。隨著人民幣升值預(yù)期的形成，數(shù)目可觀的國際熱錢已經(jīng)通過各種渠道進(jìn)入我國，并在股票市場、房地產(chǎn)市場甚至糧食市場進(jìn)行了多輪市場炒作，是近年來造成我國股價(jià)、房價(jià)甚至糧價(jià)劇烈波動的重要原因之一。國際熱錢的輪番炒作加劇了我國資產(chǎn)泡沫化問題，不僅威脅了我國金融體系安全，更給我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了不少困難。美國連續(xù)推出的三輪量化寬松貨幣政策造成了嚴(yán)重了美元流動性泛濫，也使國際熱錢的威力倍增。若未來美聯(lián)儲突然加息，則將使國際熱錢流向逆轉(zhuǎn)，既有可能瞬間擊破國內(nèi)資產(chǎn)泡沫，并給人民幣帶來巨大的貶值壓力。

3.引發(fā)輸入性通貨膨脹，降低我國貨幣政策有效性

目前，我國尚未完全開放資本賬戶項(xiàng)目，企業(yè)和居民在獲得外幣資產(chǎn)后仍需兌換成人民幣資產(chǎn)方可在國內(nèi)使用。由于我國連續(xù)多年保持了國際收支順差，大量外幣資產(chǎn)流入我國。為保證人民幣匯率穩(wěn)定，中國人民銀行不得不在外匯市場上拋售人民幣并收購?fù)鈳牛纱死鄯e了規(guī)模巨大的國家外匯儲備，并形成了“外匯占款”問題。所謂“外匯占款”，就是指央行為維護(hù)本幣匯率而不得不收購?fù)鈪R市場上的外幣，從而被動的擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量，增加本幣的貨幣供應(yīng)量。“外匯占款”亦是輸入性通貨膨脹的重要傳導(dǎo)途徑之一。

在通貨膨脹已初露苗頭之時(shí)增加貨幣供應(yīng)量，只能起到“煽風(fēng)點(diǎn)火”、刺激通貨膨脹的作用。以我國為例，若要切斷“外匯占款”這一輸入性通貨膨脹傳導(dǎo)途徑，就必須全面放開人民幣匯率，任由人民幣快速升值，而這必將打擊我國外貿(mào)企業(yè)，引發(fā)制造業(yè)工人大面積失業(yè)。但我國若保持人民幣匯率的管理浮動，則“外匯占款”還將不斷累積，這將極大的壓縮我國貨幣政策的政策選擇空間，無法有效的抑制通貨膨脹。當(dāng)前，我國通貨膨脹率已經(jīng)明顯回落，物價(jià)形勢逐步趨于穩(wěn)定；但美國新一輪量化寬松貨幣政策襲來，必將對我國反通貨膨脹工作帶來極大的挑戰(zhàn)。例如，美聯(lián)儲推出新一輪量化寬松貨幣政策的消息一經(jīng)發(fā)出，國內(nèi)房地產(chǎn)市場上的一些投機(jī)力量立即蠢蠢欲動，試圖吞噬我國房地產(chǎn)市場調(diào)控業(yè)已取得的成果。

保障我國金融體系安全的措施和建議

1.加快國內(nèi)金融體制改革，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

俗話說“蒼蠅不叮無縫的蛋”。對我國金融體系安全問題來說，美國量化寬松貨幣政策充其量也只是外因而已。我國金融體制建設(shè)與改革的步伐是否堅(jiān)定，才是決定我國金融體系安全與否的關(guān)鍵所在。只有加快國內(nèi)金融體制改革，完善相應(yīng)的制度程序，才能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系安全。若我國金融市場制度規(guī)范、機(jī)構(gòu)健全、交易有序、預(yù)期理性，則不論美國推出多少輪量化寬松貨幣政策亦難以動搖我金融體系之根基。故就當(dāng)前而言，一是要加強(qiáng)金融監(jiān)管、打擊違規(guī)行為，二是要鼓勵(lì)新型金融企業(yè)的發(fā)展、提高直接融資比重，三是要完善市場交易機(jī)制設(shè)計(jì)、順暢資本要素流通渠道。

2.擴(kuò)大人民幣雙向浮動空間，加快人民幣國際化進(jìn)程

美聯(lián)儲之所以敢在世界輿論普遍反對的情況下仍明目張膽的推出新一輪量化寬松貨幣政策，就是因?yàn)槊涝碛袊H貨幣的特殊權(quán)力，可以借美元流動性泛濫轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾。我國要想不再受美元流動性泛濫之苦，就必須加快人民幣國際化進(jìn)程，掌握國際貨幣結(jié)算主動權(quán)。當(dāng)務(wù)之急是要擴(kuò)大人民幣雙向浮動空間，消除非理性的人民幣升值預(yù)期。我國應(yīng)與歐盟等主要貿(mào)易伙伴充分協(xié)商，達(dá)成貨幣互換協(xié)議并鼓勵(lì)在雙方貿(mào)易中實(shí)行雙方貨幣直接結(jié)算。此外，我國應(yīng)有步驟的推進(jìn)資本賬戶項(xiàng)目的開放，最終實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由可兌換的目標(biāo)，只有如此才能最終完成人民幣的國際化，才能抵消美聯(lián)儲“瘋狂印鈔票”對我國金融體系的干擾。

3.調(diào)整對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，掌握對外貿(mào)易主動權(quán)

當(dāng)前，盡管我國出口產(chǎn)品以工業(yè)制成品為主，但是我國出口產(chǎn)品存在科技含量不高、產(chǎn)品附加值有限和缺乏核心技術(shù)等問題，這些問題不僅嚴(yán)重的削弱了我國出口企業(yè)抵御國際市場風(fēng)險(xiǎn)的能力，還明顯制約了我國對外貿(mào)易主動權(quán)的掌握。只有調(diào)整對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，提升出口產(chǎn)品的科技含量，提高出口產(chǎn)品的附加值、掌握產(chǎn)品生產(chǎn)的核心技術(shù)、增強(qiáng)我國貿(mào)易品的國際議價(jià)能力，才能使我國出口企業(yè)更好的抵御各種國際市場風(fēng)險(xiǎn)，才能掌握對外貿(mào)易主動權(quán)，才能消除因美元貶值引起了出口產(chǎn)品價(jià)格上升問題。

4.改進(jìn)外匯儲備管理，提高外匯儲備投資效益

隨著我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動的持續(xù)開展，我國外匯儲備規(guī)模在未來的一段時(shí)期內(nèi)仍有可能繼續(xù)擴(kuò)大。如何管理好規(guī)模不斷增長的外匯儲備，實(shí)現(xiàn)外匯儲備的保值增值，是增強(qiáng)我國金融體系抵御國際市場風(fēng)險(xiǎn)和對抗國際熱錢沖擊能力的重要保證。為此，我國應(yīng)堅(jiān)定不移的推行外匯儲備多元化投資計(jì)劃，以更豐富的投資組合來分散外匯儲備投資風(fēng)險(xiǎn)。要將外匯儲備管理與我國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略結(jié)合起來，做到“藏匯于民”、“用匯于民”，一方面促進(jìn)我國對外直接投資，另一方面改善我國國際形象。

參考資料

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