存款利率市場化:宏觀審慎管理視角下的路徑選擇

王兆旭

(中國人民銀行濟南分行，山東濟南 250021)

一、引言

盡管我國利率市場化進程取得了顯著成效，但在資金價格“雙軌”格局下，信貸配置失衡、資產價格泡沫、貨幣政策利率傳導機制不暢等問題仍日益嚴重。隨著持續的高通脹，“負利率”造成的居民財富損失以及商業銀行資產和負債業務的“表外化”風險，更加凸顯了存貸款利率特別是存款利率管制的弊端。

從當前的微觀金融基礎和宏觀金融調控機制看，放開存款利率管制，我們仍可能面臨嚴重的金融失衡和通貨膨脹。因此，應探尋一條改革路徑，在有效推進存款利率市場化的同時，避免或減少發生金融失衡和通貨膨脹的可能。金融危機以來，宏觀審慎管理成為國際金融調控和監管改革和發展的方向。①中國人民銀行濟南分行調查統計處課題組:《宏觀審慎管理制度綜述即對我國的啟示》，《金融發展研究》，2011年第1期。宏觀審慎管理要求中央銀行比以往更加重視系統性金融風險，實現價格穩定和金融穩定的目標均衡。顯然，金融穩定且非通脹的利率市場化過程是宏觀審慎管理所要求的，而宏觀審慎管理的政策框架也將為在利率市場化進程中更好的防范、化解和處理可能的風險，提供指導原則和政策工具。就這個意義而言，在宏觀審慎管理的視角下，探索有序平穩的利率市場化路徑，實現利率“雙軌”的有效對接，具有一定的理論價值和實踐意義。

二、既有研究述評

有關發展中國家利率市場化問題的經典論述可溯至麥金農(Mckinnon)和肖(Shaw)(1973)提出的“金融深化”理論。②愛德華·S·肖:《經濟發展中的金融深化》，上海三聯書店1988年版。他們認為，發展中國家普遍存在“金融抑制”現象，必須實施金融自由化和利率市場化改革，而其中的關鍵是放松對利率特別是存貸款利率的管制。但從具體實踐看，很多國家的利率市場化過程并不成功，有些國家甚至在放松利率管制后陷入了嚴重的金融失衡和經濟危機，阿根廷就是其中的典型。③孫軍、孔令學等，《商業銀行存款利率市場化改革的制度思考》，《金融發展研究》2010年第12期。

面對發展中國家利率市場化進程中的復雜問題，麥金農(1990)指出，為了確保非通脹型的金融均衡，在宏微觀基礎不完全具備之前，相應的利率管制在一定時期和一定條件下仍有必要存在。④羅納德·I·麥金農，《經濟市場化的次序—向市場經濟過渡時期的金融控制》，上海三聯書店1996年版。對利率管制，Hellmann(1994)認為其實質是政府從金融機構抽取租金，在取消利率管制過程中必須處理好政府與市場的結合問題，利率市場化進程應該是漸進的。Stiglitz等人(1996)進一步闡述了該理論，認為金融管制是政府為金融機構提供租金的政策組合，以此可以激勵金融機構為市場提供有益的金融服務，并在此基礎上提出了“金融約束”理論。該理論認為，在缺乏足夠的金融服務的前提下，政府有必要實施利率管制，把利率壓低到均衡利率以下，促使銀行獲得超額利潤，進而以此利潤用于擴大金融服務。而當市場達到一定深度后，則應該逐步放棄利率管制。

我國的利率市場化改革正是采取“雙軌制”方式推進的。“與管制利率并行，在邊際上引入利率的市場化，使得改革具有帕累托改進的特征，在未觸及實體經濟部門利益的同時，提高了銀行金融資源的配置效率。”①易綱，《中國改革開放三十年的利率市場化進程》，《金融研究》，2009年第1期。從實踐看，我國的利率市場化進程推進平穩有序，目前貨幣市場、債券市場的利率已經由市場決定，只有存貸款市場利率仍然處于“貸款管下限，存款管上限”的狀態，成為利率市場化的最后一道關口。

但是，利率管制是有條件的。除了存在金融服務短缺等條件外，Hellmann、Murdock和Stiglitz(2000)提出，金融約束時間是存在前提的，政府必須維持一個低通貨膨脹環境，使得實際利率必須為正且可以預測到。隨著我國利率市場化的推進，利率管制的內外條件發生轉變，特別是持續多年的“負利率”造成的資金價格扭曲，對經濟發展和金融穩定的負面效應已經不容忽視。基于此，陸磊(2005)認為，利率管制實質是中央銀行代替商業銀行直接定價，存貸款利率管制導致了貨幣政策工具微觀化和銀行業市場的扭曲。考慮到城鄉金融市場割裂是中期現象，而本外幣無需且無法協調，城鄉差別和境內外利差不構成延緩利率市場化的充分理由，因此，目前放開存款利率管制已恰逢其時。然而，時至今日，存款利率的市場化并沒有任何實質性進展。研究者普遍認為，存款利率市場化的條件還不完全具備。付朝陽(2003)認為，存款利率市場化的四個前置條件(穩定的宏觀經濟、宏觀調控能力很強的中央銀行、競爭性和健康的商業銀行體系、硬約束的企業)在我國無一完全符合。易綱(2009)則認為，產權清晰、自由競爭和退出機制是進一步推進利率市場化的必要條件，而這些條件在中國并不完全具備(至少是存在疑問的)。

盡管利率市場化會帶來一定的風險，但權衡成本與收益，利率市場化已是箭在弦上。在此背景下，周小川(2011)提出，進一步推進利率差市場化，可以按照宏觀審慎管理的要求，選擇具有硬約束的金融機構，讓其在競爭性市場中產生定價。②周小川，《關于推進利率市場化改革的若干思考》，《西部金融》，2011年第2期。這一論述在宏觀審慎管理下，體現了差別化理念，延續了漸進式、在邊際上推進的利率市場化改革進程，為在確保金融穩定和非通脹的利率市場化基礎上，逐步打破現有的利率管制，實現利率“雙軌”的有效對接提供了一條可探討的思路。

三、存貸款利率管制:從有效約束到價格扭曲

我國存貸款利率管制有兩個主要目標:一是以利率管制促進經濟發展和金融改革;二是避免惡性資金價格競爭威脅金融安全。顯然，如果管制目標已經實現，或者目標未實現但已經偏離了制度設置的初衷，那么，利率管制就沒有必要存在，或者必須進行改進。

根據金融約束理論，政府通過一系列金融政策，將利率維持在低于競爭性均衡水平且正的實際利率水平上，為金融部門和企業創造租金機會，進而通過“租金效應”推動一國的金融深化和經濟增長。③關于“租金效應”的詳細論述參見王國松(2001)“中國的利率管制與利率市場化”。在金融約束政策下，政府通過嚴格的利率管制，租金效應使信貸規模得到擴展，商業銀行福利增加，企業福利也得到增加;而對存款者而言，盡管部分存款人福利受損，但由于供給曲線的擴張，存款人整體的福利仍將提高。因此，在特定條件下的金融約束是有效的，是對經濟和金融發展的帕累托改進。但是，如果金融約束政策的邊際成本超過邊際收益，利率管制則會由有效約束演變為資金價格的扭曲。總體上看，利率管制相對于均衡水平而言，會造成社會福利的凈損失。究其原因，正是由于存款利率管制，使得信貸市場無法形成均衡利率，從而造成資金價格扭曲和資源的錯配。

(一)金融約束的效用邊界

不可否認，我國正是通過控制存貸款利率，為國有金融機構及國有企業創造了租金機會，在維持國有金融機構與國有企業壟斷地位的同時，激勵國有銀行為爭奪由中央政府創造的租金機會競相擴大其金融組織規模，從而加速了我國的金融深化。M2/GDP是衡量金融深化的常用指標，1985年我國M2/GDP僅為0．58，而2010年則達到了1．82;其中主要表現為準貨幣(儲蓄存款和定期存款為主)的增長。這說明，在存款利率管制的情況下，我國的存款總體上是穩步增長的，這在一定程度上反映了金融約束的“租金效應”。

但值得關注的是，M2/GDP在2003年之后則變化平穩甚至出現了下降趨勢。①盡管2009－2010年再次出現明顯上漲趨勢，但主要源于應對金融危機的超寬松貨幣政策，并能代表長期趨勢。盡管影響M2/GDP的因素較為復雜，但至少從表象上看，在同樣存在利率管制的情況下，2003年之后貨幣(準貨幣)增長的步伐相對于經濟增長開始明顯放緩。可以推論，金融約束已經難以通過擴張存款繼續推進金融深化。

金融約束的“租金效應”之所以弱化，原因主要是其前置條件已經發生改變。最顯而易見的是存款工具替代品的出現和發展。近年來，隨著貨幣市場、債券市場、股票市場特別是房地產市場的發展，居民的投資渠道日漸拓寬，而商業銀行為競爭存款也大力發展中間業務。這些產品的定價更加趨向于市場化，相對于管制的存款利率而言，收益更高也更富有吸引力。因此，“存款搬家”成為近年來經常發生的現象。與存款替代密切相關的是實際負利率。2003年以來，我國出現了持續負利率的情況。長期負利率現象必然加劇存款的替代，進而制約金融約束的“租金效應”。

綜上分析，金融約束發揮“租金效應”的環境和條件已經發生改變，繼續實施利率管制必然會使金融約束走向金融抑制并帶來相應的負面效應。而事實上，近年來我國經濟發展中不斷加劇的一系列結構性矛盾，就是與利率管制造成的資金價格扭曲直接相關的，而這也成為放開存款利率管制的主要理由。②這方面有很多學者進行了分析論證，本文就不在贅述。

(二)資金價格扭曲下的利率市場化風險

一般而言，在金融約束階段，由于中央銀行嚴格管制存貸款基準利率，利率變化的不可預知性較低，并不存在真正意義上的利率風險。因此，從利率管制向利率市場化轉軌階段產生的階段性風險就成為利率市場化風險的主要表現形式。③階段性風險主要指利率管制放開后，商業銀行無法適應市場化利率而產生的系統性金融風險，往往伴隨著金融動蕩和嚴重的通貨膨脹。見徐明圣(2010)“利率市場化進程中的金融機構利率風險管理研究”。而在管制利率長期低于均衡利率的情況下，資金價格“雙軌”帶來的潛在風險將成為放大利率市場化階段性風險的不確定性因素。

一是金融約束下的嚴重“信貸配給”會強化利率顯著提升的風險。實際利率顯著提升進而帶來金融動蕩和通貨膨脹，是利率市場化階段性風險的典型特征。在政府管制利率以及信息不對稱的條件下，商業銀行必然將有限的信貸資源以低于均衡利率的價格集中配給到國有壟斷部門以及有政府背景的融資主體上，從而造成嚴重的信貸配給失衡。在此格局下，如果放開存款利率管制，國有壟斷部門將因其運行效率和償債能力相對較低而陷入財務危機;中小企業則會因其對資金價格變化更為敏感而出現違約風險。政府和中央銀行將不得不向金融機構和國有壟斷部門注入流動性以化解流動性風險，通貨膨脹將難以避免。

二是存款類金融機構同質化風險。在存貸款利率管制下，存款類金融機構必然形成對利差收入的過度依賴，進而造成存款類金融機構的高度同質化。在這樣的銀行體系內，如果存款利率放開，存款類機構必將陷入高度同質化競爭，一旦部分機構出現問題，就會立刻蔓延到整個銀行體系，引發跨機構系統性金融風險。

三是資產價格泡沫風險。金融約束下的存款利率管制實際上造成了存款人的效應損失。特別是面對長期負利率對財富的侵蝕，存款人迫切尋求儲蓄之外能提供更高收益率的投資渠道，直接的后果就是“存款搬家”，助長資產價格泡沫。就這個角度而言，利率市場化的繼續推進面臨著兩難選擇:放開存款利率后，真實利率大幅上升將刺破資產價格泡沫，引發金融風險;而繼續管制利率則會造成泡沫繼續膨脹，潛在的金融風險仍難以消除。

四是宏觀金融調控機制的不適應性風險。在利率管制條件下，宏觀調控實質上成為“微觀管理”。④陸磊(2005)認為，利率管制和中央銀行對存貸款利率的直接調整不屬于宏觀調控的范圍，而是直接的微觀管理。在既有的宏觀金融調控機制下放開存款利率管制，一方面會留給政府干預資金價格的空間，如果政府干預資金價格特別是貸款利率水平，資金價格有就可能無法覆蓋風險或者成本，從而造成新的價格扭曲和金融風險;另一方面，即使商業銀行能自主定價，高利率水平上的“逆向選擇”也將使信貸資金更多的集中到高風險項目，從而放大系統性金融風險。同時，商業銀行盈利模式的改變也會使其行為的“順周期性”更為顯著。中央銀行由此將面臨實施逆周期調控，防范跨周期系統性金融風險的嚴峻考驗。

從利率市場化風險的角度看，放開存款利率管制將面臨兩難困境:放開存款利率將面臨不可估量的風險，但繼續管制利率同樣如此。既不能裹足不前，又難以一蹴而就，必須探尋一條介于中間且切實可行的利率市場化路徑。

四、存款利率市場化的路徑選擇:基于宏觀審慎管理視角

現在看，破解存款利率市場化“兩難”困境的關鍵在于，在放開利率管制的過程中，能否有效地避免利率放開產生的風險，或者有足夠的手段應對化解這些風險。本文認為，隨著宏觀審慎管理的提出，我們可以在宏觀審慎管理的框架下，探索一條可行的存款利率市場化路徑。

金融危機以來，加強宏觀審慎管理成為國際金融管理制度改革的核心內容，我國也明確提出構建逆周期的宏觀審慎管理制度框架。這意味著，我國中央銀行必須在關注價格穩定的同時，將金融穩定目標納入既有政策體系，構建兩者兼顧的宏觀審慎管理框架。利率是連接價格穩定和金融穩定的最重要的經濟變量。從國際實踐看，利率市場化的風險主要體現為跨周期和跨機構的系統性金融風險，并由此引發金融穩定和價格穩定的沖突。從這個角度上講，推進利率市場化必須堅持宏觀審慎管理理念，防范和減少發生系統性金融風險的可能。但同時也要看到，即使繼續維持存貸款利率管制，同樣會給金融體系帶來較大的系統性風險，特別是在存貸款利率及規模管制下，自發的利率市場化行為以及資產價格泡沫等高風險逐步顯化，都要求宏觀審慎管理必須把利率管制可能引致的風險作為重要的管理內容，以切實維護金融系統的穩定。

因此，基于這樣的思路，我們遵循漸進式和“雙軌制”的改革原則，在管制軌道的“邊際”上引入市場因素，按照宏觀審慎管理的理念和框架，基于現有“雙軌”格局，在管制軌道上引入新的“雙軌”，在風險可控的前提下，有所選擇和有所差別的放開存款利率管制，從而加快管制利率向市場利率轉化的步伐。

一是按照宏觀審慎管理要求，逐步賦予符合條件的金融機構資金定價權。存款利率放開之初，首先選擇具有財務硬約束的金融機構(合格機構)，給予其一定的存款利率上浮空間以及相關資金定價權，使之在一定范圍內形成競爭性市場，并在競爭性的市場中產生定價。①周小川(2011)明確提出這一觀點。顯然，財務硬約束是金融機構參與市場競爭的首要條件。只有來自內部和外部的約束條件，使金融機構能夠自覺地的進行公平、理性競爭，才能有效避免存款利率放開后出現的惡性競爭。因此，必須按照宏觀審慎管理的原則和要求，確定達標金融機構必須具備的硬約束條件。具體標準的設定，可以依據巴塞爾Ⅲ并結合我國實際，建立一個適應宏觀審慎管理要求的穩健性標準體系，并對系統重要性機構進行更加嚴格的要求。此外，鑒于地方法人金融機構的復雜性，可考慮將對地方法人金融機構評估權交給央行分支機構，由央行分支機構在總行統一政策框架下進行具體操作。

二是按照風險可控和漸進原則，逐步擴大存款利率市場化定價范圍。在選定合格機構的基礎上，針對不同產品的風險屬性，有序推進存款利率的放開。可以按照“先長期、后短期，先大額、后小額，先企業、后居民”的順序，允許合格機構進行競爭性和差別化定價。而在利率放開的過程中，可針對相關存款產品，逐步簡化其存款利率檔次，同時逐漸放大存款利率的浮動區間。同時，按照宏觀審慎的思路，在逐步放開存款利率的同時，也要同步放開相應的替代性金融產品的價格，并將其置于嚴格的管控之下，盡可能的減少資金在管制利率和市場利率間的套利機會以及由此引發的金融風險。

三是發展非信貸融資，加快推進市場利率建設。在“管制軌”引入市場因素的同時要繼續強化“市場軌”，大力發展非信貸融資是主要途徑。從我國的實踐看，盡管近幾年非金融企業債務融資已經有了長足創新和發展。在市場層面上，是表外負債和資產業務的自我發展;在管理層面上，則是債務融資工具的加快創新，其中最有代表性的當屬短期融資券、中期票據的創設以及企業債券發行的提速，而這些債務融資工具的發行利率是完全市場化的。可以預見，在未來若干年里，我國信貸規模管制繼續存在的可能性較大，而非信貸融資特別是非信貸債務融資工具是沒有限制的，應引導其加快發展。此外，發展非信貸融資還可與“合格”機構相關聯。比如，允許“合格”機構進行信貸資產證券化等業務創新，從而使其擺脫對存貸業務的過度依賴，以減少存款利率市場化的阻力。

需要強調的是，非信貸融資主要體現的是社會融資總量的概念，隨著規模的不斷擴大，其對價格穩定和金融穩定的影響將越來越顯著，以貨幣供應量和信貸為主要調控對象的貨幣政策的有效性將受到極大挑戰。因此，發展非信貸融資，必須置于宏觀審慎管理框架之下，按照宏觀審慎管理的原則進行規范、引導和監管。

總的看，基于宏觀審慎管理框架，在現有“雙軌”的基礎上引入新的“雙軌”，逐步擴大和增強市場因素，同時加強宏觀審慎管理以控制可能的風險，可以成為進一步推動利率市場化的有效途徑。盡管這樣的改革路徑會使得部分市場主體的利益受損，但總體上仍將會是一個卡爾多－希克斯改進，同時也會為其他相關的配套改革贏得時間。