我國擴張性貨幣政策退出與通貨膨脹研究述評

周 健

(遼寧大學 經濟學院，沈陽 110036)

一、擴張性貨幣政策退出選擇與通貨膨脹

1.擴張性貨幣政策退出的選擇與通貨膨脹是相關的。管濤指出，日本和美國的教訓表明，等到泡沫已經積累到相當程度時，貨幣政策才開始緊縮(無論當時有無通貨膨脹壓力)，都可能為時已晚，后患無窮[1]。因為央行貨幣政策主要根據物價走勢進行調整，特別是考慮到經濟復蘇的基礎不穩固、進程較緩慢，那么這種調整往往會大大滯后，形成資產泡沫的概率較高。一旦未來貨幣緊縮，很可能泡沫就會應聲而破。假定當前貨幣政策對于復蘇經濟、穩定金融是有效的，那么出現前述情形的可能性更大。

吳秀波提出，本輪物價上漲是近十年貨幣被動超發的累積結果，而寬松的信貸條件、長期的低利率則起到助燃的作用。為應對通貨膨脹問題，現階段貨幣政策必須及時收緊，貨幣政策目標回歸穩定物價本位[2]。

謝百三更為急切地指出，我國現在是內外夾擊，有多種不可抗力所致，如果再不制定貨幣政策趨緊的戰略性大舉措，而放任下去，通貨膨脹將持續、長期地向嚴重方向發展，后果堪憂[3]。

張曉晶認為，擴張性貨幣政策不僅要退出，甚至宣布退出也蔚為重要[4]。這是因為，經濟復蘇的強勁加劇了通貨膨脹風險，明示貨幣政策適時退出或中性化，將是扼制通貨膨脹預期強化的重要舉措。就中國而言，宣布貨幣政策適時退出也是宜早不宜遲。如果真的要等到總需求快速上升，經濟有過熱跡象的時候再調整，恐怕為時已晚。

2.擴張性貨幣政策退出的選擇與通貨膨脹無關。王福重指出，我國目前經濟仍處在產能過剩依然嚴重，出口還在大幅度下降中，居民消費依然不振，房地產和證券市場的上漲與通貨膨脹沒有關系，未來的通貨膨脹可能是輸入型等，因此通貨膨脹的現實壓力并不明顯，貨幣政策不需要從寬松中退出，應該堅定不移，以便為經濟繼續復蘇提供充足的流動性支持[5]。

李晶亦指出，雖然市場有通貨膨脹跡象出現，但這在經濟復蘇時期是一種普遍現象，與經濟高速發展時期的通貨膨脹有本質上的不同，風險也不能相提并論。此外，對于中國這樣的發展中國家和新興經濟體，并未受到金融危機的直接沖擊。在當前經濟企穩回升的基礎還不穩固的前提下，貨幣政策仍要堅持擴張性的取向，保持銀行體系有較為充足的流動性，引導貨幣信貸合理增長[6]。

王建認為，輸入型通貨膨脹、結構型通貨膨脹和工資物價螺旋，都是從成本端推動的通貨膨脹，在這個過程中貨幣的增長是結果而不是原因，如果硬要用緊縮的貨幣政策來對付，不但難抑通貨膨脹，而且會導致經濟窒息從而使增長下滑。因此，應該重新思考和定位當前的貨幣政策[7]。

徐仲昆也認為，我國的通貨膨脹是在預期主導下，由生產部門成本推動及消費部門需求拉動造成，并表現出一定的結構性通貨膨脹特征，擴張性貨幣政策轉向為緊縮性貨幣政策在抑制通貨膨脹過程中，會以犧牲實體經濟增長為代價，還可能造成經濟增長與物價穩定目標的同時喪失，甚至還會引發銀行系統信貸危機的發生，因而迫切需要進行調整[8]。

二、擴張性貨幣政策退出時機選擇與通貨膨脹

擴張性貨幣政策過早或過晚退出都存在風險，因此在考慮退出時機，必然要考慮通貨膨脹走勢與金融穩定、經濟恢復的關聯性。

1.擴張性貨幣政策退出時機的選擇應參考通貨膨脹。劉勝會指出，擴張性貨幣政策退出時機的選擇更多應是考慮通貨膨脹問題[9]。因為金融危機對我國的沖擊更多地表現在出口方面，對實體經濟和消費需求并沒有產生嚴重的沖擊，經濟體系運轉正常，但寬松的貨幣和較快的經濟增長帶來的資產價格泡沫、通貨膨脹預期必然成為關注的焦點。

吳慶強調了貨幣政策何時轉向取決于通貨膨脹[10]。其認為，通貨膨脹破壞和諧的能力遠非失業可比。當決策者認識到這一點的時候，宏觀經濟政策對通貨膨脹的反應一定比對失業更加靈敏。所以，當通貨膨脹真正來臨的時候，經濟政策從“保增長”過渡到“防通貨膨脹”的速度可能快于當前的預期。

黃澤民也持同樣的觀點，其亦強調了由于擴張性貨幣政策巨大的貨幣供給，也造成了通貨膨脹預期以及其他一些問題的，因此選擇退出的適當時機，應把參考貨幣價值的穩定性——CPI及PPI的變化及其趨勢作為重要的指標之一[11]。

2.擴張性貨幣政策退出時機的選擇如何參考通貨膨脹。潘敏、繆海斌亦指出，我國擴張性貨幣政策退出時機的判斷之一就是，物價水平是否明顯上升，通貨膨脹預期是否開始形成。

何德旭、張捷則強調，在后危機時代，一旦金融市場得以恢復，或注入的流動性使通貨膨脹出現上升壓力，貨幣政策就應迅速進行反向操作，及時收回寬松貨幣政策帶來的過多流動性。

劉彥召甚至提出了具體的指標值。其指出，擴張性貨幣政策漸進退出路徑也是從總量收縮、結構調整逐步過渡到實施加息過程。實施加息的貨幣政策需要具備的條件是國內CPI達到2%的同比增長，同時國內民間投資穩步增長以及外部需求極大恢復[12]。

三、控制通貨膨脹的擴張性貨幣政策退出的安排

胡曉煉指出，從歷史上看，每次貨幣政策從寬松向收緊調整時都會面臨壓力，也要經歷一些痛苦，必然需要調整經營和淘汰落后[13]。由此，擴張性貨幣政策的退出要把握實施力度，密切監測研判，防止風險積累，從根本上有利于保持經濟平穩較快發展，為企業發展創造良好的環境，有利于經濟結構的調整和增長方式的轉變。

1.多政策協調。管濤指出，為避免給擴張性貨幣政策退出埋下風險隱患，當前貨幣政策有必要兼顧物價穩定和金融穩定，注意政策目標的長短期結合[14]。為此，一方面要講求政策搭配，一個目標需要不少于一個政策工具，而不能用一個工具解決太多的目標;另一方面要注意市場的負外部性效應，不能過分迷信市場的自我調節，而必須依靠適度的外部干預。當前可供選擇的具體政策措施包括:一是應加快轉變經濟發展方式，夯實經濟增長的內在動力和活力，在借擴張政策給經濟止血的同時盡快恢復造血功能;二是貨幣政策制定和實施不能忽視資產價格變化，特別是考慮到金融市場超調的特性，貨幣政策調控需流出一定的提前量;三是增加股票和房地產供給，通過改善供求關系抑制資產泡沫;四是加強金融審慎性監管包括對對沖基金等影子銀行系統的監管，抑制過度杠桿投資，控制信貸總量、優化信貸結構。

劉勝會認為，較為理想的退出戰略是取得財政政策的配合，從貨幣需求端降低對過量流動性的倒逼，然后輔以公開市場的微調和信貸沖動的合理管理，至于準備金率是較靠后的選擇，利率工具更是最后的武器[15]。

陶冬則認為，為保證貨幣政策向正常化邁進，除了一些互補性的政策配合外，也要注意避免一些不協調政策的同時出臺。如在政府采取“摸著石頭過河”的形式，逐步地多方面地調整貨幣政策的同時，應盡量避免采取一些地標式的緊縮政策，以免傷害市場信心，對市場造成不必要的波動[16]。

2.政策工具選擇。陸前進指出，我國目前貨幣政策要兼顧抗通脹和保增長、調結構的雙重任務，因此，貨幣政策工具操作必須適應經濟的變化。這就要求，一是貨幣政策工具必須相機抉擇;二是貨幣政策工具必須相互搭配、相互協調;三是把握貨幣政策工具操作的節奏、重點和力度[17]。

黃澤民指出，擴張性貨幣政策退出應該以平穩退出為原則，避免對宏觀經濟產生強烈的沖擊。從貨幣政策工具的角度看，應該把公開市場操作作為退出現有擴張性政策的首選工具。所以，從政策工具的順序上，先公開市場操作、其次考慮存款準備金，最后動用利率工具。同時，也要豐富完善三大貨幣政策工具，賦予三大政策工具結構調整的功能[18]。

周先平提出，要注意貨幣政策的退出次序，根據經濟發展的每一階段的的特點采取不同的貨幣政策工具。國內有明顯通貨膨脹的壓力，主要大國開始陸續加息，這時該提高利率。可以利用利率、數量型和窗口指導等工具。

邢哲指出，要實現退出策略所要承載的多重目標，就必須創新貨幣政策工具。總量流動性回收工具創新的關鍵就在于能夠對沖外部流動性和削弱商業銀行的放貸能力。對沖外部流動性的工具創新，一是可變借款準備金要求;二是獨立的外幣準備金率;三是放寬匯率波幅;四是利息平衡稅。削弱銀行放貸能力主要通過降低超額準備金來實現，可以考慮的工具創新包括:一是放寬市場準入;二是獨立的活期存款準備金率;三是央行債權證券化。結構性調整工具的創新，一是差異化利率;二是差異化準備金率;三是選擇性信用控制。

潘再見提出，擴張性貨幣除政策的退出，除適時運用常規工具外，也可以考慮創新其他工具，以保證可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發生較大波動。具體可以遵循下列步驟:(1)停止上馬新項目，以遏制產能過剩，并避免增加新的不良貸款;(2)發行央行票據，抑制商業銀行的信貸沖動;(3)通過資產證券化等方式為中長期項目融資，化解商業銀行的融資風險;(4)發行長期建設債券，將短期存款轉換為長期融資工具，置換銀行貸款;(5)提高法定存款準備金率;(6)加息。

四、一個簡單的評論

1.擴張性貨幣政策“退出”應主要監控通貨膨脹，但也要關注后金融危機和調控的國際化影響。擴張性貨幣政策不可能完全和徹底的退出，而是調整。但其調整應主要監控通貨膨脹。通貨與實體經濟和虛擬經濟之間都緊密相關，對其的觀測也具有相對較完善的指標體系。因此，把通貨作為宏觀金融的主要監測和調控指標和目標之一具有重要的理論和現實意義，它是世界各國保持經濟穩定的重要手段。因此，監控通貨膨脹可以提供一個清晰的框架來確定貨幣政策的調整方向。目前我國通貨膨脹處于高位，經濟基本面總體向好，因此，通貨膨脹警戒線可以放寬至4.5%。在4.5% ～5%之間小步調整，超過5%，則加大調控力度。

但是我們必須認識到，通貨膨脹產生的原因十分復雜，未必可以通過擴張性貨幣政策完全得以解決，甚至可能適得其反。如我國目前的通貨膨脹，一是與短期內的自然災害和日益突出的混亂市場秩序相關;二是與長期的資源、勞動力成本上升緊密相關，這二者均不完全是貨幣性問題，擴張性貨幣政策的退出不會起到根本性作用，也不是貨幣政策能夠獨自解決的，必須從治理方法和經濟結構調整入手。

此外，我國目前進入了后金融危機時期，國內外經濟還未得到根本性轉變，不確定的衰退因素依然潛伏，歐債危機爆發，全球經濟復蘇進展緩慢。而且當前世界經濟緊密聯系在一起，獨善其身是難以做到的與此同時，國際協調和合作難度加大，矛盾和沖突增加。這些對于我們選擇擴張性貨幣政策退出的政策安排時都要考慮。因此，一是貨幣政策必然要隨著經濟的發展變化而加以調整，但其必須有一個相對的中長期目標。通常人們認為貨幣政策是短期的政策性工具，是救急的，但其信號效應會影響人們的中長期行為選擇。我國目前正處于經濟結構調整的關鍵時期，波動不可避免，必然要堅持一個中長期的擴張性貨幣政策信號，從而穩定人們的中長期的預期。二是貨幣政策必須關注外部經濟對國內經濟的沖擊。一方面應關注擴張性貨幣政策退出可能產生的國際溢出效應;另一方面也要關注其他國家貨幣政策的動向，隨時采取對應措施。此外，還應進一步強化與世界其他主要國家間的貨幣政策合作和溝通[19－20]。

2.控制通貨膨脹的擴張性貨幣政策“退出”要注重多政策協調和創新。一是應注重多政策的協調。一方面，特別是與財政政策的協調，保持政策的連續性和穩定性，以解民生之困，以緩通貨膨脹之苦。另一方面政策工具選擇的順序上，先公開市場操作，再考慮存款準備金率，最后運用利率工具。利率在我國太敏感，負面作用也較大，因此要慎用。二是利必須注重創新貨幣政策工具，特別是結構性工具的創新。而貨幣政策工具創新的核心就在于傳統貨幣政策工具的差異化。在金融衍生工具泛濫的今天，傳統貨幣政策工具在中國仍然是最有效的，但一定要關注整體和個體的差異，實現區域、產業甚至個別市場主體的差異化調控。

[1]管 濤.避免因為成功而失敗—評貨幣政策的退出安排[N].21世紀經濟報道，2009－08－31(004).

[2]吳秀波.治理通貨膨脹應更多動用貨幣政策調控工具[J].新金融，2011，(1):16－19.

[3]謝百三.以貨幣政策制衡通貨膨脹[J].中外管理，2011，(1):23.

[4]張曉晶.通貨膨脹趨勢與貨幣政策的漸進退出[J].中國金融，2010，(5):43－44.

[5]王福重.不能匆忙退出寬松貨幣政策[J].銀行客戶，2009，(11):16－17.

[6]時 娜，趙艷云.寬松貨幣政策退出預期影響幾何[N].上海證券報，2009－11－13(A08).

[7]王 建.僅靠緊縮貨幣政策難以抑制通貨膨脹[N].中國經濟導報，2011－04－09(B01).

[8]徐仲昆.通貨膨脹基本結構及其貨幣政策調控反思[J].財經科學，2011，(9):40－48.

[9]劉勝會.中美兩國寬松貨幣政策的比較研究——兼論退出之路[J].國際金融研究，2010，(2):38－47.

[10]吳 慶.后危機時代的貨幣政策:回顧與前瞻[J].銀行家，2010，(2):29－31.

[11]黃澤民.寬松的貨幣政策應該平穩退出[J].滬港經濟，2010，(2):19.

[12]劉彥召.寬松貨幣政策將漸進性退出[N].上海證券報，2009－11－08(P08).

[13]胡曉煉.抑制通貨膨脹是當前穩健貨幣政策的首要任務[N].金融時報，2011－04－20(001).

[14]管濤.避免因為成功而失敗—評貨幣政策的退出安排[N].21世紀經濟報道，2009－8－31(004).

[15]劉勝會.中美兩國寬松貨幣政策的比較研究－－兼論退出之路[J].國際金融研究，2010(2):38－47.

[16]時娜，趙艷云.寬松貨幣政策退出預期影響幾何[N].上海證券報，2009－11－13(A08).

[17]陸前進.貨幣政策工具須盡快適應政策轉向[J].上海證券報，2010－12－07(007).

[18]黃澤民.寬松的貨幣政策應該平穩退出[J].滬港經濟，2010(2):19.

[19]劉 超，王智強.宏觀經濟政策、預期形成方式與通貨膨脹[J]，商業研究，2011，(12):31－34.

[20]吳 中.俄羅斯價格體制改革及其對中國的啟示[J].東北亞論壇，2010，(6):76－82.