股權激勵文獻綜述

丁 怡

一、引言

公司治理一直是各國學者研究的一個重點，而公司治理中，最重要的一個容易引起各國學者爭論的問題就是薪資合同。在西方國家，股權激勵是很多國家薪酬的重要組成部分。股權激勵對于公司的高管以及公司的股票都產生了很大的影響。

股權激勵的最早研究誕生于20世紀30年代，但直到20世紀80年代以后，各西方公司才普遍采用股權激勵政策。在我國，2006年1月4日中國證監局頒布《上市公司股權激勵研究辦法》，同年9月30日頒布《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》。這兩個辦法的頒布與實施，對我國的證券市場產生了明顯的影響。

隨著市場的發展與股權激勵政策的不斷完善，越來越多的企業對高管人員采用股權激勵的政策，這也表示，分析探究股權激勵對上市公司的影響非常重要。本文通過國內外股權激勵相關的文獻進行綜述。

二、股權激勵的理論基礎

（一）委托代理理論

MicherlJensen和Willam.H.Meekling提出的委托代理理論，其實就是一個團體或者一個人委托另一個團體或另一個人來完成某些事項。通過委托代理，就使所有權和控制權之間發生了分離，兩權的分離之后卻引發了許多問題，分離之后由于委托者的所有權與代理人的管理者之間利益的不一致所導致的問題。

從經濟學角度來看，股權激勵是一個由于信息不對稱而產生的委托代理問題，其所要解決的問題就是如何指定一個激勵合同，使代理人能夠按照委托者的利益而選擇行動，達到代理人與委托者之間利益的一致。

（二）人力資本理論

20世紀60年代興起了人力資本理論。人力資本依附于每個勞動者身上，通過對勞動者的體力、智慧和技能所構成的資本進行投資。企業逐漸被看成是物質資本和人力資本的有機結合的產物，物質資本缺乏主動性，只能轉移價值而無法創造價值，人力資本則有運作物質資本的能力和智慧，在運作物質資本的同時創造價值，從而促進企業價值的上升。

（三）企業契約理論

企業契約理論是由科斯于1937年提出的，至今為止已成為現代西方理論的主流，對我國企業的改革與發展也起到了重要的作用。企業契約理論認為企業是各種契約的整合，而它是基于現在及一定條件之上的。在企業的發展中，企業的股東與經營者之間指定了一定條件的契約，但由于未來事態發展的不穩定性，為了追求自身利益最大化的管理者與同樣為了追求企業利益最大化的股東之間就會產生一些因利益分配而產生的矛盾。所有者與經營者之間的契約形成相互制約相互激勵的機制。

三、上市公司股權激勵模式的有效性研究

陳愛東教授在《制度缺陷下我國上市公司股權激勵機制的有效性分析》中定義，股權激勵的有效性是指該股權激勵機制能夠激勵高級管理人員按照股東利益行動、有效的減少代理成本、改進公司業績、最終提升公司價值，而對股東激勵有效性的研究是基于股權激勵本身所能產生的價值。

無論是國外還是國內，關于股權激勵對上市公司有效性的研究觀點中，支持者是占絕大多數的。大部分學者都認為，股權激勵可以使管理層努力工作，進而提升公司的效應。

通過研究分析表明，評價股權激勵制度有效性的標準是股東效應的大小，因為股東效應是企業價值的嚴格遞增函數，所以可以用企業價值作為衡量激勵制度有效性的標準。

四、股權激勵相關文獻綜述

（一）關于影響股權激勵機制因素的相關文獻綜述

影響股權激勵機制的因素很多，國內外學者從不同角度分析和研究了這些影響因素。Bergm和Jenter利用1992年到2003年標準普爾500指數、標準普爾Cap指數和標準普爾Smsllcap指數所包含的公司中五位薪酬最高的管理者進行研究發現，雇員對公司價值過分樂觀，或者雇員對期權的偏好大于對股票的偏好的時候，公司會廣泛的使用股權激勵。雇員對公司的樂觀態度對股票期權激勵產生了影響。

John E.Core Wayne R.Guay發現當企業面對資本需求和財務限制的時候，會更多使用股權激勵政策。通過對非高管股票期權的持有、授予和執行的決定因素進行研究分析發現，公司認為使用股權激勵可以吸引和留住員工，也會創造適當的激勵來提高企業自身的價值。

（二）關于股權激勵實施效應的相關文獻綜述

在國內外學者的研究中，股權激勵對上市公司業績的影響一直是一個主要研究問題，絕大多數的文獻都集中在股權激勵對上市公司業績的影響。

在股權激勵與上市公司業績中最先展開研究工作的是Berle和Means，他們在1932年的《現代公司與私有財產》中首次強調，在公司股權分散的情況下，沒有股權的經理人與公司分散的小股東之間的利益是存在沖突的。此類經理人不能使公司的利益達到最優，而隨著公司管理者股份份額的增加，他們的利益與公司大股東的利益趨于一致，使公司的利益傾向最大化。

郭福春《股權激勵機制的理論基礎及效應分析》（2002）選取了我國2001年度已經實行股權激勵的69家上市公司進行了實證研究，研究表明，我國實行股權激勵政策的上市公司業績好于全體上市公司的經營業績。

Mehran在其研究中也發現公司的業績隨著總經理持有股份的增加而增加，總經理的持股比例與公司的業績之間存在著明顯的正相關。于東智等學者選取中國上市公司截面數據為樣本，以凈資產收益率、凈利潤率、銷售毛利率為公司績效的評價指標，將樣本中的股權激勵比例與公司的績效回歸分析后發現，管理層持股比例與上市公司績效直接存在著顯著的正相關關系。

經濟學家張維迎教授認為:企業最優的激勵機制就是使“剩余所有權”和“控制權”最大對應的機制，最優的安排是使經理人與股東之間的剩余分享制。在這個意義上，實施股權激勵可以使管理者利益和所有者利益達到一致。

袁燕在2008年提出了研究假設，對我國上市公司股權激勵實施的影響分兩步進行了實證研究。第一步分析得出公司規模、公司風險、自由現金流、法律環境、股權分置改革等因素對我國上市公司股權激勵水平有非常重要的影響。第二步分析得出公司成長性、經營績效、法律環境、股權分置改革等因素對我國上市公司股權激勵水平增加值有重要影響。

在實證研究方面，國內外學者也進行了一系列的研究，得出的結論卻不一致。Demsetz和Lehn，Deangelo，Core和Guay對公司的業績與持股比例關系分析研究發現，股權激勵與上市公司業績之間不存在一定的相關關系。公司的股權結構是內生的，與公司的業績無明顯的關系。每一個公司都有最適合的股權激勵比例，并不是比例越大越好，即管理者最大的股權激勵比例并沒有給公司帶來更明顯的效益。

Victoria和Krivogorsky選取了87家歐洲上市公司，將股權激勵比例與上市公司業績水平進行回歸分析后也得出兩者之間并不存在顯著的相關性的結論。魏剛對816家上市公司在1998年年報公布的高級管理人員持股情況與資產收益率為代表的公司績效之間的相關性也表明，兩者之間沒有顯著的關系。李增泉對1998年度的所有上市公司績效與薪酬持股的研究，得出上市公司高級管理人員的年度報酬、持股比例與公司績效之間并不存在顯著的相關關系。

顏士超在2009年的研究發現，經營業績對經營者股權激勵水平影響不顯著，只有國有股比例、公司規模和股權制衡度與經營者股權激勵水平是負相關的。通過實證分析結果可見，我國的上市公司在制定經營者股權激勵計劃過程中確實存在一些問題。

孫堂港對2008年9月30日前在我國境內上海、深圳股票交易所上市并實施股權激勵的63個公司進行實證研究發現，只有在［4%，7%］區間內，公司業績與股權激勵呈正相關關系，而在［0%，4%］和［7%，10%］區間內，公司業績與股權激勵呈負相關關系，因此存在區間效應。

王輝在2008年的研究，通過線性回歸分析得出，不考慮各影響因素對經營者股權激勵水平與國有上市公司之間相關性的影響時，經營者股權激勵與制造業國有上市公司績效之間存在曲線關系，考慮各影響因素對經營者股權激勵水平與國有上市公司之間相關性的影響時，經營者股權激勵與制造業國有上市公司績效之間存在強烈的區間效應，即經營者股權激勵水平與制造業國有上市公司之間存在著倒U型的關系。

顧斌、周立燁選取了2002年以前實施股權激勵的滬市上市64家公司作為樣本，進行了分析，根據年報數據的真實性和剔除其他因素對業績指標影響的假設前提下，得出了有關上市公司高管人員股權激勵和業績關系的相關結論。結果顯示，上市公司高管人員股權激勵效應不明顯，股權激勵對公司業績的激勵作用不明顯，實施股權激勵制度后對公司業績無明顯提高。然而從行業角度看，交通運輸行業的上市公司股權激勵效果最好。

從相關的文獻中發現，公司業績與股權激勵中存在兩種關系，相關性關系和非相關性關系。長期以來，眾多學者對股權激勵對上市公司業績的影響沒有達到一致。主意原因是分析數據的片面性，眾多學者選取的數據是公司一年或者某一年截面數據，這就有因某一年數據的不平穩，出現不平常的波動對數據產生影響。同時，眾多學者的研究中發現，研究并未進行跨年度的比較，而僅僅對股權激勵后的業績水平進行了分析比較，這違背了會計假設中的“持續經營假設”。

周艷陽指出我國對股權激勵的研究方法都是用實施股權激勵的上市公司的凈資產收益率與整體上市公司的凈資產收益率進行比較，把實施股權激勵制度后公司的業績高于行業的平均水平看作是股權激勵制度的激勵效應，但上市公司實施高管人員激勵之后其業績高于上市公司的平均水平并不能說明股權激勵制度的激勵效應。

（三）關于股權激勵模式的相關文獻綜述

隨著對股權激勵制度探索的深入，有關股權激勵實施性和制度性的問題，再度引起了廣泛的關注與討論。

1.職工持股理論

職工持股理論是在上個世紀70年代之后逐漸建立起來的，研究者認為，職工通過對部分利益的共享，會產生積極的作用，并會提高勞動生產率。馬丁·魏茨曼在《分享經濟論》中提出了針對解決當時發達資本主義國家尤其是美國出現的經濟膨脹問題，提出了“分享經濟理論”的經濟主張。這種理論被認為是“自凱恩斯理論之后最卓越的經濟思想”。美國著名經濟學家大衛·P·艾特曼在90年代中提出“經濟民主論”的經濟主張。

我國企業員工持股制度的研究始于20世紀80年代初期，我國著名學家吳敬璉、厲以寧從產權制度出發，認為中國體制改革的成敗關鍵在于企業產權制度改革和企業體制創新的成功。在中國，實施持股制度的公司典型的有TCL、聯想集團、宇通客車等。通過對上述公司的實際運行情況研究結果看，員工持股制度能夠有效改善我國國有企業的公司治理水平，保持公司管理層和公司發展的長期穩定，增加企業競爭力。

2.股票期權模式

博伊發現董事會對企業的控制程度越高，相應經理人對企業的控制程度越低，則經理人的報酬水平越低。高蘭夫和斯米德對企業業績與經理人報酬之間進行檢驗，得出兩者直接存在正相關性，證明經理人報酬會影響企業業績。

（四）關于股權激勵實施中盈余管理行為的文獻綜述

于衛國收集了2005年至2008年中國上市公司股權激勵與盈余管理相關數據，研究發現，股權激勵與“操縱性應計利潤”顯著正相關，但與線下項目不存在顯著的相關關系。這就說明，股權激勵是上市公司進行盈余管理的一個重要原因。

相對于其他國家，股權激勵機制在美國應用的更為廣泛，更為普遍。美國學者通過大量研究表明，在股權激勵機制的實施中，經理人采取了“操縱性應計利潤”的方式分別在授權日前和行權日前和標的股票出售日前操縱了股票價格。Safdar研究發現，經理人在行權日前通過“操縱性應計利潤”進行了向上的盈余管理，目的是為了太高股價。Gao和Shrieves研究發現應計利潤與股票期權、獎金數量以及股票期權激勵的強度呈正相關。Bergstresser和Phillippon發現，CEO報酬中股票期權的比例與“操縱性應計利潤”是正相關的關系。雖然如此，但是美國以及其他西方發達國家并沒有太多的經驗證據表明，經理人在股權激勵的實施中通過“操縱性非經常性損益”的方式進行盈余管理。通過對上市公司的相關研究告訴我們，經理人在“最大化股權激勵收益”的動機下，有可能采用相應的盈余管理行為，這值得引起我國上市公司監管部門和股東的注意。

（五）關于股權激勵研究方法的相關文獻綜述

股權激勵的研究方法有比較分析法。一是橫向比較，即與其他公司的比較，二是縱向比較，即一公司各年各項業績的比較。

在有關股權激勵的文獻中，實證研究的方法占據了絕對的主導地位。在這些文獻中，選用的實證模型一般主要有多元性對數回歸模式、多元對數線性回歸模型、多元線性回歸模型、半對數模型以及倒數模型，其中以多元線性對數回歸模型和多元對數線性回歸模型的運用居多。實證研究一般分析透徹，提供復雜與精確的股權激勵文獻，國外的相關文獻使用一些實證模型和選擇的變量對國內在股權激勵文獻的實證研究中起到了很好的借鑒作用。

五、結束語

盡管到目前為止，人們對股權激勵的認識還不一致，而股權激勵的實施還存在許多問題，但隨著國內外經濟市場的不斷發展與創新，證券監管制度與法律法規的完善，股權激勵政策將會得到更為廣泛的應用。

通過研究國內外有關股權激勵的相關文獻我們發現，中國對股權激勵的相關研究應該借鑒西方國家研究的思維，借鑒他們分析問題的方法和所用的實證研究模型。我國在借鑒西方先進思維方式的同時，也要充分了解我國企業所面臨的情況，因地制宜的建立適合我國國情的股權激勵機制。

[1]李增泉2000《激勵機制與企業績效—一項基于上市公司的實證研究》《會計研究》第1期.

[2]魏剛2000《高級管理層激勵與上市公司經營績效》《經濟研究》第3期.

[3]張維迎1999《企業理論與中國企業改革》北京大學出版社.