機構投資者參與公司治理效應分析

趙全傳 趙玲玲 金 穎

隨著公司制企業崛起，機構投資者介入公司治理已成為國際趨勢。公司制企業表現出明顯的所有權與經營權相分離的特點，兩權分離使股東不可能完全控制管理層，經營者則以各種手段來擺脫股東產權約束與監督，侵犯股東權益，產生的這種利益沖突就引發了公司治理問題。我國資本市場的對外開放，使機構投資者迅速壯大，持股比例不斷上升，對公司治理產生顯著影響。結合我國機構投資者的發展現狀，分析其參與公司治理制約因素，并提出相應改進措施，這具有重大的現實意義。

一、機構投資者發展現狀

（一）機構投資者的含義

機構投資者從廣義上講指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行有價證券投資活動的法人機構。機構投資者在資本市場上早已是一個常用名詞，但學術界對于其并無統一界定。國外比較權威的說法主要有兩種:一是按照《新帕爾格雷夫貨幣與金融詞典》的定義，機構投資者就是許多西方國家管理長期儲蓄的專業化的金融機構；二是按照美國的《Black法律詞典》將機構投資者定義為大的投資者。在我國，機構投資者指在金融市場從事證券投資的法人機構，主要有保險公司、養老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

（二）機構投資者的構成

我國目前已形成了以證券投資基金為主體，證券公司、保險公司、財務公司、三類企業等為重要組成部分的機構投資者格局。

（1）證券公司，以自有資金，拆借資金為來源，以配合一級市場的股票承銷，活躍二級市場取得風險收益、促進證券代理業務為目的。數據顯示，2007年底全國106家證券公司會員總資產17313億元，全年利潤總額1306億元，較往年有較大程度的增加。

（2）保險公司，以壽險準備金為主，以先收后支、長期積累的準備金資產保值增值為目的。截至2007年底，中國已有保險公司110家，2008年全國各地區實現保費收入97840966.41萬元。

（3）財務公司，以集團內部資金、自有資金為來源，以提高資金的作用效率、保證資產的流動性和保值增值、提高管理資產的能力為目的。據悉，截至2004年底，我國境內已有75家企業集團財務公司，資產總額5654億元，凈資產440億元。

（4）社會保險基金，以養老、失業保險基金的歷年結余部分為主，以結余基金資產保值增值為目的。

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另外，我國主要機構投資者還包括商業銀行、上市公司、非上市公司、民營企業及私營企業等。

縱觀2001年以來機構投資者的發展過程，恰好經歷了牛市與熊市兩種市場環境的變更。出于避險和逐利的本能，機構投資者不得不做出相應的投資決策調整。

根據以上數據，深交所2010年度證券交易額中投資基金占比15.74%，可見投資基金在機構投資者的構成占有主要地位，而與養老、失業息息相關的社保基金僅占0.61%，仍需要大力發展。再結合2010年上交所的交易情況看，專業機構占比12.98%，而其中投資基金占比高達7.67%，其他機構投資者占比很小。這啟示我們要大力發展多元化的投資主體，充分發揮它們的潛力。

（三）我國機構投資者的現狀分析

有關統計數據表明，西方機構投資者市場份額90年代初已發展到70%，成為證券市場的主要力量。我國機構投資者近年來有所發展，但占比仍然偏小。機構投資者在我國的發展經歷了萌芽、市場調整和機構更替、快速發展三個階段。近年來，隨著我國證監會一系列關于發展機構投資者的文件及措施的出臺，證券投資基金、社保基金等已逐漸發展成為國內資本市場的主要力量。據統計2001—2002年我國機構投資者的總資產規模約為19800億元，其中入市資金的規模達8300億元。我國機構投資者的發展，使其在公司治理中發揮了完善股東大會職能、提高董事會獨立性、減少經營者短期行為、為公司決策提供建議等積極作用。截至2011年末，我國股票市場開戶數約1.65億戶，機構投資者約70萬戶，所占比例僅為0.42%。受到市場、法制環境等制約，我國機構投資者在規模上與國外還存在很大差距，而且參與公司治理的能力不足。

二、制約我國機構投資者參與公司治理的因素

從整體上看，我國機構投資者在參與公司治理方面普遍態度冷淡，表現為因事而參與、動性大、缺乏統一的工作程序和模式、缺乏計劃和系統。同時，我國機構投資者主要靠炒作和聯合坐莊等手段獲取短期差價收益，很少通過以公司治理為導向的積極投資而獲利。導致我國機構投資者沒能積極參與公司治理的因素，主要有以下幾種:

（一）機構投資者股權結構不合理

我國上市公司絕大部分由國有企業改制上市，上市之初即存在流通股與非流通股之分，其中非流通股均為國有股或國有法人股。目前，在我國上市公司董事會中代表國有股的董事占有絕對優勢，上市公司非流通股國有股“一股獨大”現象比較突出。

（二）機構投資者自身缺乏治理能力

由于自身缺乏治理能力，機構投資者趨于聘請經理人代替自己進行投資、經營管理。所有權與經營權的分離，產生了全球范圍內經營者大權獨攬、以權謀私等委托代理問題。

（三）機構投資者的積極性受到法律和制度缺陷的制約

近年來，我國逐漸形成了以公司法、證券法為核心，以行政法規和部門規章為補充的法律體系，但對于有關機構投資者的界定及其相關規定仍不夠詳盡。例如，證券基金運作管理辦法有“一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金資產凈值的10%”和“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%”的規定，投資的分散冷卻了機構投資者的熱情，限制其參與公司治理。

（四）機構投資者搭便車行為普遍

從具有影響力的“勝利股權之爭”，不難發現，我國機構投資者參與公司治理并不是有計劃、有安排的，只有在其利益受損時才會行使權利，一旦利益得到滿足，他們又回到原位，坐享股東利益。一般情況，機構投資者往往采取多元化和資產組合的投資方式來減少投資風險，因而單個機構投資者的力量薄弱，實施有效監督的成本昂貴。這樣，每個機構投資者都希望通過別人的監督行為使自己獲益，這種僥幸心理使得他們實施被動監督，減弱監督效力，形成了“搭便車”的現象。

三、促進我國機構投資者參與公司治理的對策建議

（一）發展多元化的投資主體

針對我國機構投資者股權結構不合理、非流通國有股“一股獨大”的問題，我國必須積極引導機構投資者參與公司治理，大膽引進國外發展經驗，形成多元化的投資主體。首先，利用加入WTO的優勢，大力引進資金基礎雄厚、治理經驗豐富的合格境外機構投資者進入國內市場，同時把國內合格機構投資者推入國外市場。其次，學習國外發達國家機構投資者使用金融衍生工具以獲得更廣泛的投資機會，提高風險管理效能。另外，我國基金品種十分有限，可以嘗試發展國外市場完善的三大基金即股票基金、債券基金、貨幣市場基金，推出一些創新投資對象，為機構投資者擴展運作空間。最后，鼓勵以社保基金為代表的長期機構投資者進入資本市場，促進整個機構投資者隊伍的發展與壯大。

（二）完善和健全機構投資者自身的內部機制

我國證券市場的不完善，致使我國機構投資者的發展存在很多缺陷，最為突出的是委托代理問題。為了緩解這一問題，首先，應提高他們自身業務素質，大力引進產業經營管理人才，為公司未來的發展進行長遠規劃，把眼光投向能獲取長遠利益的投資項目。其次，完善機構投資者內部監督機制，使其內部組織機構合理化，減少其在公司治理中的失誤以及不良和不法行為的出現。

（三）減少法律制度對機構投資者的約束

雖然，法律和制度可以保障機構投資者合理地參與公司治理，但它們也在一定程度上限制了機構投資者的行為，打擊了其參與公司治理的積極性。正如上海證券交易所研究中心主任胡汝銀的精辟論斷:“由于微觀經濟基礎本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發展怎樣的機構投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷。”因此，建立中國證券市場發展所必需的“高質量的高速公路和交通規則”，才能促進證券市場健全運作，為機構投資者創造良好的環境。

從機構投資者自身入手，要進一步完善股東提案、信息披露以及投票權委托征集等制度，使其擁有更多表決權和發言權。從上市公司角度出發，放寬對我國機構投資者的限制，提高其持股比例，增強其主人翁意識，使其真正關注公司的長遠發展，深入、積極地參與公司的治理工作。

（四）加強市場監管，規范法律行為

我國機構投資者存在的“搭便車”問題，嚴重影響了其長遠收益，導致投資目標的短期化，不利于公司發展。因此，必須通過加強市場監管、規范法律行為來改善這一現狀。

（1）建立機構投資者自律組織。為各類機構投資者之間的信息溝通和集體行動提供平臺，督促其參與公司治理。

（2）轉變監管模式、建立獎懲制。對監督有力的機構投資者給予大部分監督工作所帶來的收益，反之，則給予小部分收益。