低碳經濟視角下我國環境金融發展的實證分析

李 晶，詹小琴，袁 神，任佩瑜，紀 良

（四川大學a.工商管理學院；b.經濟學院;c.政治學院，成都 610064）

0 引言

由于環境金融源自于碳金融，因此，首先要理解談金融。碳金融是為了滿足一些項目實施過程中對環境容量的需求，支持購買溫室氣體減排量的一類金融資源。而環境金融主要是以減少溫室氣體排放規模為服務對象的不同類型的金融制度安排和金融領域的業務活動等。

對于傳統領域的金融來說，也會對環保進行一定程度的支持，但具有一定的局限性，特別是在意識上，只是將環保看做是一種代價，為了環境優化，最終落實可持續發展道路的一類犧牲，或者說是必要投入的成本。所以，兩者比較來看，在傳統模式下的金融對環保的支持主要表現為對于環境付出和相應成本的一種補償，主要形式是給環保產業或落實環保意識的企業組織提供一些優惠的貸款項目等；而相對來說，環境金融則更多的是將環保作為一種盈利的對象來看待，主要是利用設計能夠符合現代發展需要的新的金融產品，并安排合適的金融制度配合，利用市場調節機制，用可以預見的利益，來達到激勵減少碳排放的主動性的目的，最終完成預期的環保目標。因此，和傳統的彌補意識來說，新的環境金融在思維方式和商業模式兩個層面上都產生了本質革新，因此，屬于現代金融創新的重要成果之一。

現在，世界發展戰略選擇了低碳經濟路徑，成為實現人類可持續發展的重要抉擇。低碳模式的深入，決定了時間誒范圍的“碳減排＂需求規模以及相應的市場規模都快速膨脹，已經促使碳排放權的交易成為可能，并發展成為有著良好的市場投資效益的金融產品，并形成具有良好流動性的現代金融資產。因此，環境金融已經成為現代低碳經濟發展的基點和關鍵所在。在這種時代環境里，很多的商業銀行都積極制定方案，采取措施，成為環境金融的主要承擔者，正日益成為現代低碳經濟的有力支持者。

1 環境金融形成的主體與機理分析

銀行在環境金融市場的形成和發展過程中實現的主要功能可以理解為造市者（market-maker）所實現的功能，有效地提高了環境金融市場的流動性。對于這一問題的探討，本文主要利用下面的成熟模型來給予說明。

在這里，主要采取Ho和Stoll(1980)所構建的模型來對現代金融環境中銀行的造市者（Mark-maker）功能進行分析和探討。在這一模型中，將證券的報價和詢價這兩個環境之間的差額定位了證券市場的特征函數，模型將金融機構所執行的存貨政策也囊括其中。1981年，這一模型被成功地運用為銀行機構進行分析的工具。銀行在環境金融市場中的造市者功能的發揮，能夠帶來該項市場更多的流動性，同時，銀行能夠成為非流動性資產的重要調解者。本文適當修正該模型，針對環境金融市場進行分析。以下是本文將碳金融市場作為對象，運用模型實施的具體分析。

首先這對銀行的造市者身份，也就是通常所說的市場專業金融中介功能進行確立，在碳金融市場的交易中，銀行承擔碳信用的詢價和出價（詢價以CD表示，出價以CL表示）功能，需要都給予存量水平函數和價格可變性的設定。

設定的假設條件主要在于沒有任何的金融信用風險，此項假定的依據在于，碳信用市場首先是由京都議定書這一國際協議和機制提供了充分的保障，現代國家在節能減排這一國際進程上都一定要擔負必要的責任，并且這類責任要表現為一定的價值額度，其次，實施落實碳信用市場的CDM項目，都存在具體的項目內容進行支持，因此，可以保證上述假設具有可行性和可靠性。另一個假設，就是碳金融市場中的交易雙方的參與具有隨機性，這一假設的目的在于能夠在分析中運用泊松函數進行，對于這一函數的密度分別用λD和λL兩個參數加以表示，此外，還需要設定的假設是，在市場上開展的碳信用交易的規模大致表現為Q，并且不進行任何轉換。在上述假設下，銀行機構在該模型中只有一個關聯因素，這一因素就是差額（L-D），也就是相關的商業活動所造成的凈存貨I這一結果。銀行都會面對一個可銷售的資產組合γ以及一個金融市場上的頭寸M，這兩項指標是銀行參與市場投資活動推動流動性所造成的結果。在一定的交易期限完成后，銀行機構所擁有的相應財富可以表示為：

進一步假設銀行機構能夠擁有的市場收益率呈現出正態分布的形態，在這種情況下，銀行對于市場風險進行規避的目標最大化概率的均方差可以表示為：

在式(2)里，參數ρ代表的是市場風險規避系數，到此，綜合考慮相關兩個模型公式，可以獲得以下公式：

在上述分析的基礎上，再次假設銀行機構在市場上能夠獲取的效益，和造市行為之間存在著正相關的關系。對于這種關系的市場運行機制可以表示為：銀行作為市場主體，對于碳信用的購入邊界進行設定，并將這一邊界用a來表示，同時，將碳信用的出賣價格的邊界用b來表示，在這種設定下，銀行在作為購買方參與碳信用交易時，給出的購買家二個是Q(1+a)，而給出的賣出價可以表示為Q(1-b)。

如果銀行機構是碳信用交易的購買方，通過市場行為可以得到的效用增量可以用下式計算：

如果銀行是碳信用交易的賣出方，并且為了更加方便分析，在這里，將市場上的碳信用都看做是同質的信用，采取忽視客觀現實中這些信用之間具有的明顯差異性，在這種情況下，銀行機構的市場行為結果所得到的效用增量可以用下式計算：

為了合理地設定前面所談到的邊界a和b，銀行機構一定要綜合考慮自身的市場行為對碳信用的市場規模以及對于這類信用供求兩方面的影響和作用。由于已經設定了在碳金融專業市場里，交易者的市場行為對銀行機構呈現出泊松過程的趨勢，并且密度設定為λD和λL，按照Ho和Saunders(1981)經驗，在這里對于兩個密度的線性方程表達為下式所示：

結合上面的公式（6），（7）和（8）可知：

在上式里，s=a+b表示的就是市場上的總邊界。

對上面的（6）式進行變形處理得到 λD+λL=2α -β(a+b)，并代入到式（8）中，計算后獲得了：

經過變性后的結果為：

從前面的模型分析過程中，本文得到了以下結論：一是銀行機構在碳金融市場上所面對的總邊界等于購入和賣出邊界之和，二是代表的是偏好于風險中性的銀行機構在進行風險中性決策時表現出的差距，這一指標主要和該市場的供給需求彈性有著緊密聯系；三是代表銀行面對的市場風險溢價，在這里，存量I這一指標的規模不會對s產生作用那個，但是會對a和b兩項指數造成一定的影響。此外，指標Q代表的市場總規模。在上述結果的基礎上，銀行機構扮演了碳金融專業市場的造市者角色。

事實上，在我國金融市場上的其它類型的金融機構在環境金融的形成過程中，也各自在一定程度上會表現出上述功能。

2 環境金融發展的驗證分析

考慮到現階段我國的國內金融市場上的資產工具沒有足夠的創新，因此，難以獲取充分的數據和資料開展此項論證，由此，本文決定采用Hugo Banziger（2006）實施的同一類型的經驗分析模式作為分析工具，針對我國的銀行類金融機構在現代的環境金融建設中發揮作用的可行性和必要性進行全面探討。

首先，在合理的基礎上，構建形成一個環境資產組合模型，在模型中所涉及到的資產類型結構分別為：占據60%比例的碳基金，占據比例為30%的水務基金和占據比例為10%的清潔技術和可持續發展基金。利用上述資產組合和國際層面的金融市場中的相關指數實施相關性分析，同時將各種風險因素考慮進取后，進行恰當的調整，再開展市場回報的全面分析，把這個組合同全球金融市場中的指數進行相關性分析以及風險調整下的回報分析，數據期間為2005年至2010年。組合中三大部門的回報分貝為20.8%；37.9%；26.1%。組合中分部門年標準差分別為：10%；10.8%；10.2%。

表1 模型中指數對比

在仔細觀察并且全面比較分析上面表中所包括的各項金融數據，可以獲得的結論主要表現為：

首先，環境金融市場中水平較低的相關性是造成資產組合的標準差較小的主要原因，計算得知該項標準差的值為7.6%，可見這項指標低于環境市場的一般10%的水平。

其次，環境資產組合和傳統的資產組合相比較可知，這類新型的資產具有相對較低的相關性，具體如下面系列數據，在括號里的數值表現的就是相關性。

再者，環境資產能夠為持有者帶來可觀的經過合理風險調整后的市場收益回報。

在進行了上述的經驗分析后，可以看出，環境資產組合能夠在市場上實現具有可持續性的收益回報，同時，和傳統的一般性的資產組合相比較來說，具有相對較低的資產相關性，此外，可以發揮和傳統證券以及債券市場具有負相關聯系的力量，從未能夠為金融市場構建一個能夠起到分散投資風險或者說進行資金對沖的市場途徑；這類資產組織在較長的時間里可以預期具備明顯的稀缺性；最后，這項資產組合能夠創新社會上大規模投資者所擁有的資源資本化渠道，實現我國市場機制的創新發展。

3 結語

根據本文所展開的全面分析可知，現代的環境金融工具創新工作已經進入了快速發展的時代，環境資產形成的資產組合具備良好的市場預期收益。故而，銀行類金融機構一定要以積極和主動的態度成為中國環境金融的構建進程的加速引擎，從而能夠有效提升我國的金融市場的建設水平，同時，能夠為先進的低碳發展路徑形成強而有力的推進機制。

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