貨幣政策與資本流入對房地產價格影響的實證分析

鄧國營,馮倩宇,朱芳菲,王 益

0 引言

近年來中國各城市房地產價格不斷上漲。盡管有學者認為資產價格不應該成為國家貨幣政策的目標，一國貨幣政策目標應該是物價穩定和經濟增長。但隨著房地產行業占經濟比重增加，特別是占居民消費支出比重的增加，房價的穩定與物價的穩定和經濟增長關系越來越密切。此外銀行對房地產方面貸款的增加也使得房地產價格波動直接影響到銀行的信貸風險。所以由于房價的上漲，中國在2009年以后的貨幣政策已由“適度寬松”轉為“從緊”。中央銀行近來多次上調金融機構法定存款準備金率，截至2012年1月，金融機構法定存款準備金率為20%。利率工具使用的頻率也增加，房貸5年期以上的基準利率突破7的歷史高位，達到7.05%。盡管如此，貨幣政策似乎對房價仍然沒有起到很好的控制作用。那么貨幣政策（特別是利率水平與信貸投放量、貨幣發行量）對于房地產價格是否有影響？影響究竟有多大呢？另外，隨著歐洲各國相繼出現主權債務危機，資本流入中國，如果中央銀行將匯率穩定作為目標，則不得不通過發行人民幣購買外幣，這導致了國內流動性過剩從而引起資產價格上升。那么資本流入對于房地產價格的影響有多大？影響方向是否與理論一致？這種影響對沖擊的反應在一定滯后期內表現怎樣？資本流入和貨幣政策對房價的影響貢獻度各是多少？本文將通過建立多元VAR模型進行實證檢驗。

1 模型建立與變量選取

1.1 VAR模型

由于貨幣政策的效應顯現一般存在滯后性，同時我們并不清楚各因素之間的反向因果關系，所以我們建立VAR模型如下：

式（1）中c是截距項，L為滯后期，Yt是內生變量向量，Ai是系數矩陣，ut是隨機誤差。內生變量包括以下變量：

其中Pt為物價指數取對數，et為100人民幣兌美元數取對數，it為銀行間同業拆借30天利率，Mt為狹義貨幣供應量取對數，St為金融機構人民幣信貸額取對數，Rt為外匯儲備取對數，FDIt為外商直接投資累計值取對數，Ht為商品房平均銷售價格指數取對數。

1.2 控制變量

選取物價指數是為了控制價格影響因素對貨幣政策的影響。匯率受到擴張貨幣政策的影響是不確定的。在Mundell-Fleming模型開放經濟資本自由流動假設下，貨幣供應量增加會引起匯率升值。但是如果一國擴張性貨幣政策是使得利率下降，則資本流出，從而匯率貶值。同時，在擴張性貨幣政策影響下，物價上升，如果外國物價水平保持不變，根據匯率平價定理，實際匯率要維持不變名義匯率貶值。由于這種影響的不確定性，所以我們將不把名義匯率變化作為貨幣沖擊的因素而是作為控制變量從而去除匯率影響因素。

1.3 貨幣政策變量

利率工具是中央銀行可以采取的三大貨幣政策工具之一，自1990～2007年，利用工具一致被用以回收流動性。在擴張性貨幣政策環境下，利率較低。較低的利率會對房地產價格產生兩方面的影響：首先較低的利率使得融資成本降低，一方面刺激的房地產的投資，另一方面激勵消費者進行按揭貸款買房；其次，較低的利率意味著較低的資本無風險收益，這激勵投資者加大進行風險資產的配置，房地產已成為居民投資的重要對象。這兩方面的影響都使得房屋需求增加，房地產價格上升。所以利率與房價應該存在負相關關系。

在擴張性貨幣政策環境下，狹義貨幣供應量和信貸量都會增大使得流動性增加。在房地產供給不變的情況下，流動性增加必然會引起價格上漲。所以這兩個量與房價應該是正相關關系。

1.4 資本流入

我們將外匯儲備和外商直接投資作為衡量資本流入因素。兩者對房價的影響作用存在差異。由于在中國境內人民幣還未實現自由兌換，外匯儲備的變動可以反映實際流入中國的資金變動。資本流入增加，外匯儲備上升。所以外匯儲備應該與房地產價格呈現正相關關系。外商直接投資由于對經濟存在溢出效應，使得國內生產技術提高帶動經濟增長，這一方面可以加大住房的供應，另一方面也會增加對住房的需求，所以外商直接投資對房價影響具有不確定性，關鍵在于供給效應是否大于需求效應。

2 數據與實證檢驗

2.1 數據說明

本文選取2005年1月至2010年12月的月度數據。物價指數以2005年1月為基期100，按照環比增長率計算。匯率換算為100人民幣兌換美元數。外商直接投資根據月度數據累加計算存量。由于中國國際收支平衡表中資本項目不存在月度數據，所以選擇外匯儲備變動作為資本流入因素。商品房平均銷售價格指數以1999年為基期100（1998年實行商品房貨幣化改革）按照月度同比數據計算。

表1 數據說明及來源

2.2 單位根檢驗

為了方便計算彈性，所以對除利率以外的其他數據取對數。由于VAR模型只有在數據平穩時才具有有效性，所以我們選用ADF方法對各組數據進行平穩性檢驗，得出結果如下：

表2 Augment Dickey--Fuller單位根檢驗結果

其中LN表示取對數，D（·）表示一階差分。由表2看出，LNFDI是平穩的，其他數據在一階差分以后才是平穩的。

2.3 滯后期選擇

由以上檢驗看出數據并非同階單整的，所以不用進行協整檢驗。在滯后期選擇時，如果滯后期較小，則誤差項自相關性很嚴重，并導致參數估計并不有效，如果滯后期選擇較長，則損失了數據的自由度，本文采用Eviews6.0中的滯后長度準則，輸出結果如表3：

表3 Lag Length Criteria（滯后長度準則）

表3中帶“*”表示各統計量的最小值，AIC的值最小為3階滯后，SC最小值為1階滯后，經過綜合比較選擇2階滯后比較合理。這樣在不損失較多自由度前提下可以很好消除誤差的自相關性。

2.4 回歸結果

這里我們主要探討各因素對房地產價格指數的影響，所以利用軟件計算得出結果（其中括號內為t檢驗值）如下：

由式（2）回歸結果我們可以看出，房地產價上漲一階滯后影響為正的0.185，二階滯后為-0.533。出現這種二階滯后的原因可能是由于房價上漲過快時國家采取一系列調控措施，從而抑制了房價的上漲。利率上漲反而房價上漲，并且結果是顯著的。并且利率的影響在二階之后就不顯著，可見利率工具的影響具有時效性，這是由于中國存在著非理性的投機者，他們更多的會按照自己的預期進行決策。這一研究結果與況偉大（2010）研究結論相同，區別在于其1期的結果為正但不顯著。其原因在于，提高本期利率會使得本期均衡住房開發總量下降，進而使得本期住房均衡價格上升。況偉大（2010）也通過理論說明，在假設其他條件不變的情況下，提高本期利率會導致住房的開發成本上升進而減少住房供給量，但對于購房者來講本期不支付利息（因為按照我國信貸規定，利率變動只有到來年伊始才進入計息），所以本期利率不會影響到本期的住房開支，進而使得房價提高。因此，我們可以得出，利率工具的影響效果不佳。出現這種情況原因也可能由于中國存在著非理性的投機者，利率的變動會影響他們當期的決策，但之后的決策則主要來自于預期和投機心理。表4的Granger因果檢驗結果也應證了這一推斷，即利率變動不是房地產價格變動的Granger原因。

狹義貨幣供應量與房價之間存在顯著的負相關性，與我們之前的推斷存在不一致。因為自金融危機以來中央銀行連續多次上調存款準備金率和提高利率，準備金率的上調降低了貨幣乘數。同時在經濟形勢不明朗時銀行也偏好于進行超額儲備，流動性并沒有完全被用活。狹義貨幣供應量的上升并沒有帶來明顯的流動性增加。信貸量對房地產價格的影響則較為明顯，前一期信貸量增加1%，房地產價格上升0.994%，前兩期信貸量增加1%，房地產價格上升1.406%。

在資本流入的房地產價格影響方面，前一期外匯儲備上升會引起房地產價格的下降，但在兩階滯后下對房價的影響為正，與我們之前的推斷一致。這也與資本流入的滯后效應有關，資本流入并不立刻引起房價波動，它的作用都是在之后的一段時間顯現。相對于外匯儲備，外商直接投資對房地產價格的影響并不顯著。原因可能是中國對于外商直接投資的檢查較為嚴格，只有較少一部分外商直接投資進入房地產的領域，更多的是投入到了實體經濟中。

2.5 脈沖響應函數

脈沖響應函數刻畫的是在誤差項上加一個標準差大小的沖擊對內生變量當期和未來值所帶來的影響，即對于單位沖擊的動態反應。這里主要考慮三個顯著的量：利率、信貸量、外匯儲備對房地產價格的影響效果。

圖1 房地產價格對于利率、信貸量、外匯儲備的脈沖響應圖

圖1 中左圖為利率對房地產價格的沖擊。可以看出利率的房價的影響在前3期內表現為正，第二期達到最大，約為0.01。3期至5期內表現為負，在第4期表現為負的最大，約為-0.005。5期之后有較小的正的影響，但作用并不明顯。

圖1中中圖為信貸量對房地產價格的沖擊。信貸量的擴大在前4期內對房價的沖擊都為正，沖擊前3期一直上升，在第3期時達到最大約為0.018，在第5期后呈現負的沖擊，第7期至第9期出現小幅正的沖擊，之后影響逐漸消失。

圖1中右圖為外匯儲備對房地產價格的沖擊。外匯儲備對房地產價格的沖擊呈現一定的波動性，前2期為負，并且在第2期達到負沖擊的最大，約為-0.005，第3期至第5期為正，第4期達到最大約為0.01，第6期為負，第8期為正，但影響逐漸減弱并趨向于0。

2.6 預測方差分解

預測方差分解可以研究各變量對于房地產價格變化的貢獻度。同樣我們只考慮上面三個變量。

圖2 利率、信貸量、外匯儲備對房地產價格變動的貢獻度

圖2 中左圖為利率對房地產價格變動的貢獻度，在2期內達到最大約為4%，之后10期內一直保持這一水平不變。中圖為信貸量對房地產價格變動的貢獻度，前兩期貢獻為1%左右，到第3期突然達到20%，之后一直保持這一水平不變。右圖為外匯儲備對房地產價格變動的貢獻度，前3期一直緩慢上升，在4期達到最大，約為5%左右。

2.7 Granger因果關系經檢驗

Granger因果檢驗是為了揭示變量間是否具有統計上的因果關系，由于檢驗結果對滯后期選擇非常敏感，所以滯后期的選擇根據建立模型時的準則為2。檢驗結果如表3：

表4 Granger因果檢驗結果

由表4可以看出，利率和外匯儲備變動雖然可以在一定程度上解釋房價變動，但他們在統計上不存在因果關系，只有信貸量在5%顯著水平下可以認為是房價變動的Granger原因。

3 結論與政策建議

（1）實證結果表明利率對房價的控制并不理想，相比而言，信貸量對房價的影響非常明顯。這一點也通過脈沖響應函數圖得到了驗證，由圖可知信貸量前5期內都表現出較大的正的沖擊。通過預測方差分解也得出同樣的結論，即信貸量對房地產價格變動的貢獻度高于利率，并且信貸量變動是房地產價格變動的Granger原因。此結果表明，我國近幾年的房價過快上漲與貨幣供應量過大以及銀行的住房抵押貸款，有著非常密切的聯系。

（2）外商直接投資對中國房地產價格的影響并不顯著，這可能是由于中國對于外商直接投資的要求較為嚴格，外商投資的領域更多集中于實體經濟。外匯儲備變動作為衡量資本流入的一個因素對中國房地產價格的影響是顯著的，但這種影響存在明顯的滯后性，在第2期之后表現為正的沖擊，即外匯儲備上升，房地產價格上漲，所以整體而言資本流入對國內房地產價格的上升具有正的效應。

（3）長期而言政府可以考慮通過貨幣政策尤其是通過控制商業銀行信貸投放量對房地產市場進行調控，比如存款準備金率可以有效的控制商業銀行的信貸額度。同時，保持對外商直接投資的監管，同時擴大國內投資渠道，避免資金集中流入房地產領域。

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